2015年6月29日债券周评-回首又见她:央妈从未走远

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 潘捷 分析师 SAC执业编号：S1130515040002 (8621)60753923 panj@gjzq.com.cn 相关报告 《债市东风起，富贵险中求》 《举信用套息之盾，择时亮利率之剑》 《经济下行途中，利差并不放大》 《信用债套息为王，利率品顺势进攻》 《东风已至，其势未转》 《风向尚未掉头，套息依然稳健》 《信用债套息正酣，利率债已具价值》 《阴霾终将散，破晓终有时》 回首又见她：央妈从未走远 ——2015年6月29日债券周评 投资要点 债市展望：降准降息看似意料之外，实则情理之中。对于这次央妈操作的点评其实核心就是一句话，危机时刻，央妈，你做的对！ 为何我们用了一个词叫危机时刻？中国目前的格局是，权益市场连续上升，但是近期大幅调整，人民币有效汇率连续上升，经济孱弱而财政政策放开。这些因素叠加起来，我们不禁想到一个国家——日本。与当时在1989年，日本的局面是那么似曾相识。想到这，不禁自己也是一身冷汗！ 1989年，日本股市连续上涨，政府当时担心资产泡沫问题，开始选择紧缩货币政策，5月31日骤然加息，随即10年国债收益率在短短1年半内大幅飙升接近300BP！但是这只是债券短期的惨案。我们看看接下来的日本股市和经济。在1989年12月份，当日经指数创出历史最高值之后，开始掉头向下，接着权益大幅缩水，地产也被打爆！然后，可怕的事情发生，私人部门杠杆率奔溃，经济崩塌，通缩来临。之后，当日本央行反应过来之时，降息等宽松手段已经失效，流动性陷阱产生。 所以，宽松不能停。 我们在4月1日报告《债市东风起，富贵险中求》中说明，通过股权做大，逐步化解实体经济杠杆率过高问题，通过央妈放水，化解流动性风险；两者是结合的而非独立的。央妈已经不是2013年那个妈，而是已经有了足够的智慧去应对各种问题。这次如果不防水，那么到了崩塌之时再放水，为时晚矣！ 下半年，宽松格局不会改变，货币政策不会转向！ 以上是从大方向来分析。换个角度看，这次降准降息也是必然。从价上看，目前通胀中枢不断下移，使得实际利率维持高位，从量上看，由于置换债的不断发行，前期降准释放的1.2万亿超储已经被消耗的较多，加上之前几次MLF到期几乎没有续作，超储率出现明显下降，面对之后接踵而来的置换债发行，央行在量上的宽松显得非常重要。 在这里，我们还要强调一点，降息空间依然存在（看看利率和通胀的差就知道），降准也不是最后一次，一旦资金面收紧，就会放水；一旦资金价格和社会融资成本提升，央妈就会通过利率引导工具引导利率下行（逆回购利率，降息等）。央妈从未走远！ 这次央妈的靠谱表态，已经定好了宽松的基调。我们有理由继续看好资金面，有理由继续看好债券。 信用债方面，我们观察到一个重要的现象是，今年地方融资平台的企业债发行量较少，同时，短融和中票发行较多，但是经过我们的匡算，短融中票中真正用于项目的，也没有大幅放量。因此，企业债发行量大幅减少并不仅仅是43号文的原因，更深层次的原因在于地方融资平台本身上新项目的动能在下降。 2015年6月29日 国金债券研究周报 债券分析报告 证券研究报告 债券分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一．回首又见她：央妈从未走远........................................................................ 4 二、行业数据跟踪 ............................................................................................. 5 三、上周债市相关新闻精选 ............................................................................... 8 利率重要新闻 ................................................................................................. 8 信用重要新闻 ............................................................................................... 10 海外重要新闻 ............................................................................................... 12 四、上周市场回顾 ........................................................................................... 15 资金面回顾 ................................................................................................... 15 利率债走势回顾 ............................................................................................ 16 信用债市场回顾 ............................................................................................ 17 图表目录 图表1：降息与通胀 .......................................................................................... 4 图表2：日本央行贴现率 ................................................................................... 4 图表3：城投企业债发行量................................................................................ 5 图表4：短融和中票中用于项目的规模匡算 ...................................................... 5 图表5：秦皇岛动力煤价格................................................................................ 6 图表6：焦煤价格 .............................................................................................. 6 图表7：钢铁和铁矿石价格................................................................................ 6 图表8：LEM铜和LME铝价格 ......................................................................... 6 图表9：铜铝库存 .............................................................................................. 6 图表10：铝消费量和产量 ................................................................................. 6 图表11：纯碱价格和玻璃价格 .......................................................................... 7 图表12：氯碱价格 ............................................................................................ 7 图表13：氨纶价格和氨纶价差 .......................................................................... 7 图表14：涤纶价格和涤纶价差 .......................................................................... 7 图表15：光伏原材料价格 ................................................................................. 8 图表16：弃风率 ................................................................................................ 8 图表17：房地产销售和投资累计同比 ............................................................... 8 图表18：百城价格指数 ..................................................................................... 8 图表19：公开市场操作一览............................................................................ 15 图表20：一周资金投放统计（不含国库定存） .............................................. 15 图表21：货币市场利率变动............................................................................ 16 图表22：10年国债和10年国开..................................................................... 16 图表23：国债和国开收益率变动情况 ............................................................. 16 债券分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表24：利率债双周发行明细 ........................................................................ 17 图表25：信用债收益率变动............................................................................ 17 图表26：5年中票-5年国开债 ........................................................................ 18 图表27：5年城投债-5年国开债 ..................................................................... 18 图表28：1年期短融收益率 ...............