2015年6月2日 亚洲日报中国永达汽车服务控股有限公司维持优于大市表现发现经销商工会的权力；将目标价格提高到HK $ 7.4EPS：▲TP：▲王斌/研究分析师/ 852 2101 6702 / bin.wang@credit-suisse.com●自2015年以来，在经销商组建工会以从OEM那里获得优惠后，豪华品牌的新车利润率已触底。即更高的返利或更低的销售目标。我们注意到从原始设备制造商到经销商的明显利润转移，特别是对于新成立工会的品牌-沃尔沃（4Q14），保时捷（Nov-14），宝马（Nov-14）和捷豹和路虎（Apr-15）。●作为宝马和捷豹路虎在中国的第二和第四大经销商集团，永达应该从中受益。例如，宝马在支付51亿元人民币回扣后，将其2015年第二季度的销售目标下调了15％。宝马可能会在2015年6月/ 7月降低出厂价。与此同时，捷豹路虎降低了2015年第二季度中国销售目标10-20％。●在较高利润率假设的基础上，我们将2015-17E利润上调4-8％，并将基于贴现现金流的目标价从5.2港元上调至7.4港元。●通过与优步的战略合作，我们看到了更多的增长机会。最初，永达预计将向Uber在上海的车队运营商提供2亿元人民币的融资租赁服务，以及新车供应和售后服务机会。价格（02 Jun 15，HK $）5.80TP（上一个TPHK $）7.40美东时间。锅。 ％chg。至TP 2852周范围（港元）7.45 -交易上限（港币/美元mn）8,584.1/性能1M 3M1200万bbg / RIC3669 HK / 3669.HK等级（上一个等级）O（O）已发行股票（百万）1,480.02日交易量-600万平均（百万）0.9每日交易价值-600万平均（百万美元）0.6自由浮动(%)21.0重大的股东张院长绝对（％）（7.9）34.6（17.0）相对（％）（4.5）16.5（50.2）年12 / 13A 12 / 14A 12 / 15E 12 / 16E12 / 17E收入（元）mn）26,097 32,938 37,875 42,74546,513息税折旧摊销前利润（人民币百万）1,262 1,391 1,830 2,3492,769净利润（元）mn）5885016988751,001每股收益（人民币）0.40 0.34 0.47 0.59 0.68-从上一个更改。每股收益（％）不适用不适用8.4 7.9 3.9-共识每股收益（元）不适用不适用0.49 0.64 0.77每股盈利增长（％）25.2（14.8）39.4 25.2 14.5市盈率（x）11.7 13.7 9.8 7.8 6.8股息收益率（％）2.6 0 0 0 4.4EV / EBITDA（X）7.67.66.45.44.8市净率（x）2.0 1.8 1.6 1.4 1.2净资产收益率（％）18.1 13.8 17.1 18.9 18.9净债务（现金）/权益(%)73.388.7101.4107.1105.1注1：按收入计算，永达是中国第七大经销商集团（2013年）。其主要业务集中在豪华汽车品牌宝马，路虎，捷豹和奥迪，到2013年底共有93家商店（67家商店，其中72％是奢侈品牌经销店）。中国的奢侈品经销商组成了“经销商工会”进行谈判目标超过了30％，从64,000个到少于50,000个。此后，宝马经销商工会在1月15日还从汽车制造商那里获得了2014年增量返利51亿元人民币。宝马还宣布，2015年5月将其第二季度中国销售目标降低15％，以帮助经销商减少库存。根据《法律晚间新闻》的报道，宝马可能会在2015年6月或2015年7月正式降低出厂价。由于宝马经销商工会的成功讨价还价，路虎经销商工会于15年4月成立，旨在讨价还价，降低销售量目标。因此，捷豹路虎中国宣布将其2015年第二季度在中国的销售目标下调10％至20％，将返利支付期限从六个月缩短至一个月，并将无息利率信贷期延长至库存融资。总结这些谈判，经销商试图通过以下五种方式来提高利润：增量现金补贴，例如宝马公司提供的51亿元人民币现金补贴削减销售目标，例如宝马和捷豹路虎在2015年第二季度实现了降价；如2015年6月或7月宝马报道的官方降价；削减财务成本，例如加快返利支付期限和延长用于库存融资的自由利率信贷期；和退税率提高，例如宝马进口车的退税率从8％提高到10％。作为宝马和捷豹路虎在中国的第二和第四大经销商集团，永达应该受益于统一战线的讨价还价能力。永达还与Uber建立战略合作关系，首先向Uber在上海的车队运营商提供2亿元人民币的融资租赁服务，以及新车供应和售后服务。到目前为止，优步已在中国9个城市设立了分支机构，到2015年底将进一步扩展到30多个城市。永达优步的合作主要是：1)新车销售和售后服务2)向Uber提供财务解决方案（例如融资租赁，汽车保险）3)永达向Uber车队运营商出售二手车的平台。图1：永达季度收益与原始设备制造商（OEM）合作，以获取更大的折扣，增加的现金补贴和更低的销售目标，从而发现统一战线的讨价还价能力。自2014年11月以来，在有关回扣和销售目标的关键年终讨论之前，我们注意到奢侈品牌中的经销商起义浪潮。沃尔沃经销商联盟成立于2014年底，已成功从沃尔沃汽车中国获得3500元/辆的补贴，同时取消了XC60和S60L之间的捆绑销售（换句话说，沃尔沃经销商将不再30025020015010050-1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15季度收益同比60%40%20%0%-20%-40%-60%当他们想销售更受欢迎的XC60 SUV时，需要选择不那么受欢迎的S60L轿车）。保时捷经销商工会于11月14日成立，成功说服了保时捷降低其2015年中国销量资料来源：公司资料本报告后面的披露附录包含重要的披露，分析人员认证以及非美国分析人员的状态。美国披露：瑞士信贷与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。人民币百万元48%26%-17%-48%-51% 2015年6月2日 亚洲日报-页2 之4-提及的公司（价格截至2015年6月2日）中国永达汽车服务控股有限公司（3669.HK，HK $ 5.8，跑赢大市，目标价HK $ 7.4）重要的全球披露披露附录本人王斌证明：（1）本报告中表达的观点准确反映了我对所有主题公司和证券的个人观点，以及（2）我的薪酬中没有任何部分与本报告中表达的具体建议或观点直接相关，或与之直接或间接相关。中国永达汽车服务控股有限公司（3669.HK）三年价格及评级历史3669.HK收盘价目标价 日期（ HK $）（ HK $）2014年7月28日评级6.82 8.60 O *2015年3月23日4.02 5.20*星号表示覆盖范围的开始或假设。绩效负责编写此研究报告的分析师已获得补偿，补偿基于各种因素，包括瑞士信贷的总收入，其中一部分来自瑞士信贷的投资银行业务。截至2012年12月10日，分析师的股票评级定义如下：优于大市（O）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将超过相关基准*。中性（N）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将与相关基准*相符。表现不佳（U）：在接下来的12个月中，该股票的总收益预计将低于相关的基准*。*按地区划分的相关基准：截至2012年12月10日，日本评级基于股票相对于分析师覆盖范围的总回报，该覆盖范围包括相关行业内分析师覆盖的所有公司，跑赢大盘代表最具吸引力的中性股吸引力降低，而表现欠佳的投资机会则不足。 截至2012年10月2日，美国S. 以及加拿大和欧洲的评级均基于相对于分析师覆盖范围的股票总回报率，该总回报率包括相关行业内分析师所覆盖的所有公司，其中跑赢大盘的公司最具吸引力，中立的股票则不那么吸引人，而跑赢大盘的代表则最少。有吸引力的投资机会。 对于拉丁美洲和非日本亚洲股票，评级基于股票的总收益相对于相关国家或地区基准的平均总收益；美国2012年10月2日之前S. 加拿大的评级基于（1）股票相对于当前股价的绝对总回报潜力，以及（2）在分析师的研究范围内，股票总回报潜力的相对吸引力。 对于澳大利亚和新西兰股票，预期总收益（ETR）计算包括12个月的滚动股息收益率。 当ETR大于或等于7时，将授予优于大市评级。5％；如果ETR小于或等于5％，则表现不佳。如果ETR在-5％至15％之间，则可以分配中性。 重叠的评级范围允许分析师分配将ETR置于相关风险范围内的评级。 在2015年5月18日之前，优于大市和低于大市评级的ETR范围与中性阈值（介于15％和7之间）不重叠。5％，自2011年7月7日开始运营。受限（R）：在某些情况下，在瑞士信贷从事投资银行交易的过程中以及在其他某些情况下，瑞士信贷的政策和/或适用的法律法规会排除某些类型的沟通，包括投资建议。波动率指标[V]：如果股价在过去24个月中至少有8个月的一个月内上涨或下跌了20％或以上，或者分析师预计未来会出现大幅波动，则将其定义为波动性股票。分析师的行业比重与分析师的股票评级不同，并且基于分析师对该行业的基本面和/或估值*相对于该集团的历史基本面和/或估值的期望：超重：分析师对行业基本面和/或估值的预期在未来12个月内是有利的。市场权重：分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期是中性的。体重不足分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期保持谨慎。*分析师的服务范围包括相关领域内分析师所覆盖的所有公司。分析人员可以涵盖多个领域。 2015年6月2日 亚洲日报-页3 之4-瑞士信贷的股票评级（和银行客户）分布为：全球评级分布评分对宇宙（％）其中银行客户（％）跑赢/买入*42%（53％的银行客户）中立/持有*39%（50％的银行客户）跑输/卖出*16%（44％的银行客户）受限制的3%*出于纽约证券交易所和纳斯达克评级分布披露要求的目的，我们对“跑赢大盘”，“中性”和“跑输大盘”的股票评级分别最接近买入，持有和卖出；但是，含义并不相同，因为我们的股票评级是根据相对的基础确定的。 （请参阅上面的定义。）投资者购买或出售证券的决定应基于投资目标，当前持有量和其他个人双重因素。瑞士信贷的政策是根据主题公司，行业或市场的发展情况，在其认为适当的情况下更新研究报告，这可能会对本文所述的研究观点或观点产生重大影响。瑞士信贷的政策仅是发布公正，独立，明确，公平且不会误导的投资研究。有关更多详细信息，请参阅瑞士信贷关于投资研究的利益冲突管理政策：http://www.csfb.com/research-and-analytics/disclaimer/managing_conflicts_disclaimer.html瑞士信贷不提供任何税务建议。本文中有关任何美国联邦税的任何声明均不得用于或避免被任何纳税人使用，也不得将其用于避免任何处罚的目的。目标价：中国永达汽车服务控股有限公司（3669.HK）（12个月）方法：我们基于基于DCF（折现现金流）的方法得出中国永达汽车服务的目标价7.4港币，因为简单的倍数不能完全展现经销商业务的长期盈利能力（主要来自服务）。我们的目标价相当于10倍2016年预期市盈率（市盈率）。风险：可能阻碍实现我们对中国永达汽车服务的目标价7.4港元的风险包括：（1）豪华车需求放缓低于预期可能会引发价格战，损害经销商的利润率； （2）政府反腐败运动的力度超出预期，损害了高端客户对豪华品牌汽车的需求。请参阅公司的披露网站，网址为https://rave.credit-suisse.com/disclosures，以了解目标价格方法和风险部分中通常使用的缩写的定义。有关完整的公司名称，请参见“提及的公司”部分重要的区域披露新加坡接收人应就本研究报告引起的任何事宜与瑞士信贷银行新加坡分行联系。撰写本报告的分析师在过去的12个月内没有访问有关公司（3669.HK）的重大业务以下缩写表示对某