维达国际3331 HK：营业利润率趋势稳定

消费必需品/香港2015年1月30日营业利润率趋势稳定CFA陈son(852) 2532 4350凭借2014年的出色业绩，提高2015-16E收入和每股收益但是，整个行业的产能过剩仍然是一个关键问题维持持有（3）；较高的12个月目标价13.10港元，因2015年每股收益较高■ 什么是新的自从在公司于1月30日发布了2014年业绩。管理目标鉴于公司2H14良好的成本控制，2015-17年的毛利率为30-31％（略有增长）和10％的稳定运营利润率（高于我们先前的9.3％的预测）。我们还将介绍我们的2017年每股收益-由于预期销量的增长，我们现在预测2014-17年每股收益的复合年增长率为17％。个人护理产品。个人护理产品的管理目标要考虑占公司长期收入的20％（2014年：1.4％），其原因包括：1）SCA品牌在欧洲的良好声誉； 2）婴儿专卖店和养老院的营销经验； 3 ）维达强大的在线销售渠道（占2014年收入的7％）。我们估计该公司的个人护理产品毛利率至少为40％2014年（主要专业占45-70％基于20倍不变的2015年市盈率。这比我们最接近的维达同行的12个月目标远期市盈率和我们的基准股恒安（1044 HK，92.25港元，优于[2]。主要的上行/下行风险：纸浆成本下降/上涨。■ 我们有何不同我们相信2016年第4季度对SCA中国业务的收购可能会导致销售费用超出市场预期，因此我们的2016年EPS较市场预期低3％。预测修订（％） 一年至12月31日15E 16E 17E 收入更改7.7 4.0不适用 净利润变动11.1 9.3不适用 核心每股收益（FD）更改11.1 9.3不适用资料来源：大和的预测股价表现（港元）(%)产品组合的改善应抵消销售费用的任何增加，因此在2015-17年度保持稳定的营业利润率。我们预计销量复合年增长率为12％中国同业），比其薄纸业务高10个百分点。尽管行业供大于求，其薄页纸的ASP仍保持稳定。13.512.611.810.910.01月14日-14年4月14日14年10月10599938680（2014-17E）关于更大的Tempo品牌销售，扩大在线销售渠道和增加产能。但是，我们仍然对薄纸行业的产能过剩以及维达的高净负债率感到担忧。因此，我们维持“持有”状态（3）对股票的评级。■ 有什么影响将我们的2015-16年每股收益提高9-11％，原因是：1）我们更强劲的销量假设和Tempo品牌带来的更大收入贡献（占2014年第四季度收入的7％，业务整合第一季度）； 2）2015-16E收入更高，提高了4-8％，意味着17％，分别同比增长10％和3）调整后尽管湿纸巾，手帕和其他非厕纸产品的销量增加，但维达的平均售价在2014年仍保持稳定，尽管行业价格战仍在继续。管理层表示，该公司2014年在中国薄纸市场的份额达到14％（根据AC Nielsen数据，同比增长1pp）。维达计划在2015年第4季度为其Tempo产品增加90,000吨/年的产能（同比增长10％），这意味着其净负债率将保持较高水平，2015年为75％。我们还预计，由于产能过剩，整个行业的价格竞争将继续激烈。■ 我们推荐什么我们将12个月目标价格从11.80港币上调至13.10港币，Vinda Intl（LHS）相对于HSI（RHS） 12个月范围10.48-13.34 市值（十亿美元）1.65 平均每日营业额3m（美元）0.43已发行股份（百万）998 重大的股东爱生雅（51.0％）财务摘要（港币） 一年至12月31日15E 16E 17E 收入（百万）9,344 10,279 11,354 营业利润（米）9471,0581,187 净利润（百万）655764878 核心每股收益（完全稀释）0.6560.7650.879每股收益变化（％）18.6 16.6 14.9 大和vs。每股收益（％）2.1（3.0）1.3 市盈率（x）19.6 16.8 14.6 股息收益率（％）1.0 1.2 1.4 每秒伤害0.131 0.153 0.176 PBR（x）2.3 2.1 1.9EV / EBITDA（X）12.611.19.8 净资产收益率（％）12.3 13.0 13.4资料来源：FactSet，Daiwa的预测从第5页开始，查看重要的披露，包括任何必要的研究证明。维达国际3331 HK目标（港元）：11.80  13.10上行空间：2.0%1月30日价格（港币）：12.84 购买 跑赢大市 保持（不变） 表现不佳 卖 3331 HK2015年1月30日-页2 -如下表所示，维达在2014年报告了以下几个方面的强劲增长：1）产品组合收入：手帕（包括湿巾）和软包装的收入增长超过了其低利润产品（例如卫生纸。这一趋势将继续支持我们在2015-17E年看到的毛利率增长，以及2）电子商务销售额同比增长181％，占公司收入的7％。这是我们涵盖的中国主要食品公司中电子商务销售额与总收入的最高比率。管理层表示，由于严格的成本控制和领先的在线品牌知名度，尽管维达的业务规模很小，但其电子商务的营业利润率仍与公司的整体水平基本一致。维达（Vinda）：收入细分和同比增长（％）按产品类型细分（％）按渠道细分（％）20132014收入同比％20132014收入同比％卫生纸58.453.88传统分销商474820便利11.312.429现代渠道38335盒纸巾3.73.510公司客户131211餐巾纸2.92.3-7线上37187软包装19.222.940其他薄纸4.53.76个人护理用品不适用1.4不适用资料来源：公司维达（Vinda）：毛/营业利润率和个人护理产品收入贡献（％）维达：国际木浆价格（美元/吨）和布伦特油价（美元/桶）40%5.0%（美元/吨）（美元/桶）30%20%10%0%2012 2013 2014 2015年2016E2017年个人护理产品占销售额的比例（RHS）营业利润率毛利率4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%1,1001,000900800700600500400300J-05 J-07 N-09 A-12S-14 NBSK BHKP布伦特（RHS）160140120100806040200资料来源：公司，大和公司预测资料来源：彭博社维达：12个月预期市盈率乐队 Vinda：自2009年以来，恒大的PER折让201816141210864209月9日9月10日10月11日10月12日11月13日12月14日3331 HK 10x 13x16x 19x 22x20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%维达对恒安的估值资料来源：彭博社资料来源：彭博社9月9日12月9日3月10日6月10日10月10日3月11日6月11日11月11日12月11日3月12日12月12日12月12日12月12日3月13日6月13日9月2013年12月13日3月14日-6月14日14-14 -页3 -3331 HK2015年1月30日主要假设一年至12月31日201020112012201320142015年2016年2017年销量同比2619271415121310均价％2.210.9(0.2)(0.7)0.42.60.60.4销售成本率％12.412.112.813.914.915.516.016.0木浆成本同比变化％34(2)(12)111(1)00损益（港币百万元）一年至12月31日201020112012201320142015年2016年2017年托辊2,2012,9263,6693,9704,2934,8065,1435,503其他薄纸2,2012,9263,6693,9704,1784,5064,7685,053其他收入(800)(1,086)(1,313)(1,142)(486)31368798总收入3,6024,7656,0246,7987,9859,34410,27911,354其他的收入2823585874454545齿轮(2,540)(3,469)(4,169)(4,826)(5,577)(6,441)(7,002)(7,697)SG＆A(626)(814)(1,138)(1,317)(1,661)(2,001)(2,265)(2,516)其他支出00000000营业利润4635067757128229471,0581,187净利息公司/（exp。）(3)19(41)(57)(79)(118)(109)(97)Assoc / forex / extraord。/其他0(2)(16)17(6)(15)00税前收益4605227196727378149491,090税(91)(116)(182)(130)(144)(159)(185)(213)最小内部/首选项div./others00000000净利润（报告）369406537543593655764878净利润（调整后）363401533525553655764878每股收益（报告）（港币）0.3940.4320.5370.5430.5940.6560.7650.879每股收益（调整后）（港币）0.3880.4280.5340.5250.5530.6560.7650.879每股收益（调整后全面摊薄）（港币）0.3880.4280.5340.5250.5530.6560.7650.879DPS（港元）0.1180.1200.1560.1560.1600.1310.1530.176息税前利润4635067757127819471,0581,187息税折旧摊销前利润5946699759861,1601,3511,4931,634现金流量（港币百万元）一年至12月31日201020112012201320142015年2016年2017年除税前溢利4605227196727378149491,090折旧及摊销130163200274379404435447已付税款(101)(140)(217)(205)(44)(159)(185)(213)营运资金变动(339)(150)(15)(1)(53)(348)(262)(311)其他运行CF项目(3)(21)53818211710997经营现金流量1473737408211,1008291,0461,111资本支出(473)(833)(1,264)(1,386)(1,009)(1,000)(300)(300)净（收购）/处置1736(21)(1,366)000其他投资CF项目00000000投资产生的现金流量(472)(826)(1,228)(1,407)(2,375)(1,000)(300)(300)债务变动2248821146531,727144(409)(700)净股发行/（回购）335531(9)0(9)(9)(9)已付股息(112)(112)(130)(161)(148)(131)(153)(176)其他融资CF项目212(77)(17)34(299)(130)(120)(107)筹资活动产生的现金流量3576974985171,281(126)(690)(992)外汇效应/其他00(0)(44)11500现金变动332459(113)7(282)55(181)自由现金流(326)(460)(525)(565)91(171)746811资料来源：FactSet，Daiwa的预测财务摘要 -页4 -3331 HK2015年1月30日资产负债表（港币）截至12月31日201020112012201320142015年2016年2017年现金和短期投资390716760693722429488309库存1,3221,3721,4471,6432,0292,3442,5482,801应收账款6479391,1161,2861,5241,8722,1622,508其他流动资产143424162909090流动资产总额2,3593,0713,3653,6634,3364,7355,2885,7