华晨汽车（1114 HK）：撞撞后仍保持在快车道上

里格尼奥莫宁提示2015年1月12日，星期一4重要信息请参见最后一页。1公司更新购买华晨汽车（1114 HK）撞到后仍然在快车道上华晨宝马2014年的销量同比增长35％，达到了278,524辆，快于预期。对于2015年，我们预计销量将同比增长11％至320,000台。尽管2H14给经销商带来了额外的回扣，但鉴于销量和规模经济的增长，我们认为华晨宝马2014年的净利润将超过2013年。展望未来，较高的本地化比率和汽车贷款业务的利润将缓解高返利给经销商的利润压力。维持买入。目标价：17.50港元。什么是新的尽管比2014年要慢，但2015-16年的增长仍然不错。华晨宝马的销量在2014年同比增长35％至278,524辆，主要是受到3系（93,675辆/和X1（同比增长68％）（46,563台/同比增长129％），超过了公司的目标268,700台（同比增长30％）和我们的预期目标275,000台（同比增长33％）。对于2015-16年，我们维持销售假设分别为320,000辆（同比增长+ 11.5％）和395,000辆（同比增长23％），主要是由于新车型的推出和汽车贷款的增加。华晨宝马将在15年底前推出2系，到2016年将推出新的小型轿车（可能是1系）和新X1，到2017年将推出新5系和X3。正在接近50％，我们预计在未来几年内将进一步增长到70％。由于对返利和经销商政策的争议，一些宝马经销商最初在开始的几天就停止了库存。但是，该问题已解决，宝马集团宣布额外折扣后，经销商已恢复库存。规模经济和汽车贷款业务支撑着利润率。市场担心华晨宝马的净利润率可能会在2014年第4季度急剧下降，这是由于宝马集团最近宣布将向中国经销商提供4b人民币的额外折扣，从而使年度总折扣额达到5.1b人民币。但是，鉴于国产BMW车型的折扣远低于进口车型，我们认为大部分折扣将由BMW集团承担。管理层指导2014年净利润率（保持）股价HK $ 13.24目标价17.50港元上涨+ 32.2％公司介绍华晨汽车通过拥有50％股份的华晨宝马（BMW），在中国生产和销售宝马汽车，包括5系，3系和X1。它还以其专有品牌金杯生产和销售小巴和MPV。库存数据GICS行业汽车彭博代码：1114 HK已发行股份（m）：5,021市值（港币百万元）：66,475市值（百万美元）：8,577每日平均3个月平均值（百万美元）：19.4价格表现（％）52周最高/最低HK $ 16.10 / HK $ 9.50年初至今1个月3个月6个月(0.2)(3.1)(13.9)11.46.3大股东百分比华辰55.382014财年每股净资产（港元）4.292014财年净现金/份额（港元）(0.13)价格表鉴于强劲的销售增长带来的规模经济效益（35％对目标30％），华晨宝马汽车的销售量应该会超过2013年。我们估计华晨宝马2014年的净利率为10.8％，高于2013年的9.4％。展望未来，由于产能下降，我们预计净利润率仅会从2014年的10.8％降至2015-16年的10.5％。华晨宝马与宝马股份公司的合资企业宝马汽车金融（中国）（BAFC）的规模经济和利润贡献将部分抵消2015年的85％的利用率（2014年为92％）。华晨汽车（lcy） 华晨汽车/恒指18161412108403020100(%)140130120110100908070601月14日3月14日5月14日7月14日9月14日11月14日1月15日资料来源：彭博社分析员李健+852 2236 6760体积（米）关键金融至12月31日（人民币百万元）201220132014F2015F2016F净营业额5,9166,1085,7795,7795,779息税折旧摊销前利润9(86)(125)(129)(117)营业利润(131)(225)(275)(279)(267)净利润（代表/实际）2,3013,3745,1245,6806,921净利润（调整）2,3013,3745,1245,6806,921每股收益（分）46.167.6102.6112.9138.6PE（x）23.915.710.29.27.5市净率（x）5.54.13.02.31.8EV / EBITDA（x）不适用不适用不适用不适用不适用股息收益率（％）-0.70.81.31.6净利润率（％）不适用不适用不适用不适用不适用净负债/（现金）占权益的百分比（％）(2.2)(3.5)3.80.9(0.6)利息保障（x）(1.3)(2.5)(2.8)(3.1)(2.6)净资产收益率（％）27.129.333.428.126.9共识净利润（万元）--5,0335,7456,896大华千里/共识（x）--1.020.991.00资料来源：华晨，彭博，大华继显 里格尼奥莫宁提示2015年1月12日，星期一4重要信息请参见最后一页。2库存影响由于预期2H14与1H14的同比利润增速会放缓，以及大盘的调整，华晨的股价已较7月初的峰值回调了18％。考虑到当前具有吸引力的估值（2014年预期市盈率为9倍，低于历史均值15倍，则为1个标准差），我们认为库存调整应考虑了上述担忧的潜在影响。收益修订2014/2015/2016年每股收益将增长52％/ 10％/ 22％。我们维持2014-16年净利润预测为人民币5.12亿元，人民币5.68亿元和人民币6.92亿元，分别相当于52％/ 11％/ 22％的增长。我们的盈利预测大致符合共识。风险下行风险。中国经济的任何急剧放缓或严重的信贷紧缩宝马华晨批发与零售资料来源：大华继显宝马辉煌的产能利用（单位）会影响华晨宝马的销售，从而影响利润。上行风险可能来自宝马汽车金融（中国）的更高贡献。估值/建议维持买入。华晨现在的市盈率为10倍2014年市盈率和9倍2015年市盈率，而其历史平均1年远期市盈率为12倍（从2011年至今）。鉴于华晨宝马的长期前景仍然乐观，我们维持华晨买入评级，目标价17.50港元，基于12倍2015年市盈率，与历史平均1年远期市盈率相当。450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00002013 2014F 2015F 2016F100%95%90%85%80%75%70%宝马辉煌的销量（单位）12月14同比妈妈2013 2014同比宝马华晨22,19430%-7%206,726278,52435%-系列10,384 6％-12％113,681138,28622%-系列7,578 42％-1％55,011 93,67568%-X14,232115%-3%20,34146,563129%资料来源：华晨生产容量营业额卷产能利用率资料来源：大华继显公司PE乐队图表（X）2520151050资料来源：彭博社，大华继显（单位）（天）30,0004025,0003520,00015,0003010,000255,0000204月13日7月13日10月13日1月14日4月14日7月14日10月14日批发商装船零售销售 库存天数-2标准-1标准意思+1标准+2标准一月113月11五月117月11九月11十一月11一月123月125月127月12九月12十一月12一月133月13五月137月13九月13十一月13一月143月145月147月14九月14十一月14一月15 里格尼奥莫宁提示2015年1月12日，星期一4重要信息请参见最后一页。3税（8）（13）（14）（17）其他LT负债56565656少数民族58100100100股东的公平13,01517,70022,69828,789净利净利润（经常性）3,3743,3745,1245,1245,6805,6806,9216,921少数权益(874)(974)(1,074)(1,174)负债和权益总额18,99024,20729,10535,096现金周转关键指标至12月31日（人民币百万元）20132014F2015F2016F截至12月31日的一年（％）20132014F2015F2016F操作(193)1,331(143)(134)盈利能力税前收益3,3255,0365,5946,838EBITDA利润率(1.4)(2.2)(2.2)(2.0)税(8)(13)(14)(17)税前保证金不适用不适用不适用不适用折旧摊销139150150150净保证金不适用不适用不适用不适用合伙人(3,641)(5,411)(5,964)(7,206)资产回报率19.323.721.321.6营运资金变化(55)1,468--非现金项目489991101其他经营现金流----鱼子29.333.428.126.9成长性3.3不适用(5.4)不适用-2.9-(9.3)44.951.511.122.246.651.810.921.946.651.810.921.946.651.810.921.9当量利润损失至12月31日（人民币百万元）20132014F2015F2016F资产负债表至12月31日（人民币百万元）20132014F2015F2016F净营业额6,1085,7795,7795,779固定资产1,6862,2362,7863,336息税折旧摊销前利润(86)(125)(129)(117)其他长期资产10,78115,15919,98025,795折旧摊销139150150150现金/ ST投资9032,2021,7291,354息税前利润(225)(275)(279)(267)其他电流资产5,6214,6104,6104,610其他营业外收入合计----总资产18,99024,20729,10535,096协理捐款3,6415,4115,9647,206ST债务1,5281,5281,5281,528净利息收入/（支出）(92)(99)(91)(101)其他电流负债5,2645,8965,8965,896税前收益3,3255,0365,5946,838LT债务----投资509568512751周转资本支出（增长）(616)(700)(700)(700)息税折旧摊销前利润投资额1,1251,2681,2121,451税前收益资产出售收益----净利其他----理财(250)(599)(842)净利润（调整）(991)股利支付(394)(439)(682)每股收益(831)发行股份----借款收益----杠杆作用偿还借款409---债务合计首都8.06.35.34.4其他/已付利息(265)(160)(160)(160)欠债公平11.78.66.75.3现金净流入（流出）671,299(473)(374)净债务/（现金）为公平(3.5)3.80.9(0.6)开始现金和现金8379032,2021,729利息保障（X）(2.5)(2.8)(3.1)(2.6)期末现金及现金当量9032,2021,7291,354 里格尼奥莫宁提示2015年1月12日，星期一17重要信息请参见最后一页。4披露/免责声明本报告由大华继显私人有限公司（“ UOBKH”）准备和/或分发，大华继显私人有限公司是资本市场服务许可证的持有者，也是新加坡的免税财务顾问。本报告仅供参考，不是要约或邀请进行证券交易或建立任何法律关系，也不是有关此类证券的建议或推荐。本报告仅供一般发行。它不考虑特定的投资目标，财务状况和任何接受方的特定需求。在某人作出购买该投资产品的承诺之前，应考虑其特定的投资目标，财务状况或任何人的特殊需要，向财务顾问寻求有关该产品的适合性的建议。该报告是机密的。未经UOBKH事先书面同意，本报告的任何接收者不得将本报告的全部或部分发行，分发，复制或分发给任何其他人。本报告无意于分发，出版或使用给新加坡以外的任何司法管辖区中的任何人，或由大华继华绝对酌情决定，在任何情况下，本报告的发行，发布或使用均违反适用法律或将使UOBKH及其关联人（根据新加坡《金融顾问法》第110章的定义）受到该管辖区内的任何注册，许可或其他要