下一个结果交易上限（百万美元）2015年3月7,376平均每天3百万营业额（百万美元）13.8自由流通量（％）33大股东杨惠艳（57％）12m高/低（HKD）4.67 / 2.813m历史性卷。 （％）28.9ADR代码-ADR收盘价（美元）-已发行股份（百万）18,4582015年1月2日中国/ 房地产香港乡村花园2007购买F只读存储器保持目标价钱HKD3.49关港币3.10上/下+12.6%先验TPHKD3.49更改在TP不变负数已定价2014年首11个月的合约销售额按年上升7.4％至RMB103.9b11月份的合约销售强劲，达到人民币120亿元，环比增长11％，成交量为184万平方米，平均售价为每平方米人民币6,528元。2014年首11个月的销售额为人民币103.9b元，占2014年目标的81％。我们认为，稳定的单位销售增长（2014年同比7.4％，2013年同比123％）在强劲的管道和土地收购下是可持续的。现金收集可能会改善由于银行自9月以来放宽了信贷，现金收款率从2013年的不到80％提高到85-90％。近期将海外市场资产的目标从30％下调至10％（该比率应确保碧桂园）继续专注于具有竞争力的家庭基础。库存也有可能改善。建立伙伴关系计划以协调利益相关者的利益现在已完全定价，现金流和运营策略已开始改善。因此，我们将14E-16E每股收益提高3-15％，并升级到买入。每月合约销售金额与平均售价（人民币m）每月销售额（LHS）（人民币/平方米）20,00015,00010,0005,0000ASP（RHS）8,0006,0004,0002,0000资料来源：彭博社共识；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估资料来源：碧桂园张国荣+852 2825 1812李伟烈+852 2825 1105我们的研究可在Thomson One，Bloomberg，TheMarkets.com，Factset和http://eqresearch.bnpparibas.com/index上获得。请与您的销售人员联系以获取授权。请参阅背面的重要通知。非美国经纪人的准备和发布：BNP PARIBAS SECURITIES（ASIA）LTD该材料已获准在美国发行。可以在第6页的附录中找到分析人员认证和重要披露我们与共识有何不同市场收益1月11日-3月11日-5月11日-7月11日-9月11日-11月11日-12月12日-5月12日-12月12日-12月12日-11月12日-1月13日3月13日-5月13日-7月13日- 13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14目标价 （％）(6.7)正142014年每股收益（％）15.1中性132015年每股收益（％）8.7负3关键库存数据叶12月（人民币百万元）2013A2014年2015年2016年收入62,68281,78295,701106,608建议净利8,68210,88511,45011,615经常性每股收益（人民币元）0.480.600.630.64事先记录每股收益（人民币）0.480.580.600.55g每股收益估算（％）0.03.35.314.8每股收益增长（％）25.925.55.21.4经常性市盈率（x）5.24.24.03.9股息收益率（％）6.88.38.88.9EV / EBITDA（x）5.74.94.54.3单价（x）1.00.80.70.7净债务/权益（％）64.365.849.530.6净资产收益率（％）20.521.819.817.7由于大量土地收购（11M14：人民币15.4b），年底现金流量净额可能仍为负。但是，最近引入的合伙制计划使员工在项目中拥有个人股份（每个项目最多15％），这表明该公司致力于提高运营效率。升级至购买–所有底片均已定价年初至今，该股下跌了35％（相比之下，其国内同业平均下跌了15％），这主要是由于管理层变动和负面影响。2014年12月13日至3月14日J 5.034.534.033.533.032.53（港元）碧桂园股价表现Un-14 Sep-14 Dec-相对于MSCI中国1个月3个月1214(4)(14)(24)(34)(44)(%)月现金流量，现在以我们认为有吸引力的56％资产净值交易绝对值（％）(4.3)5.8(32.8)折扣和4.0倍2015年预期市盈率。我们认为上述负面因素是相对国家（％）(5.5)(1.2)(37.5) R/ØwñwñwË.ÿñCXHñËÿü.ñCGom碧桂园2法国巴黎银行2015年1月2日投资论文目前，该股的交易价格相对于资产净值折让56％（相对其历史平均水平33％），具有吸引力，且2015年预期市盈率为4.0倍。目标价3.49港元不变，仍基于较我们的资产净值6.98港元（无变化）有50％的目标折让，具有13％的上升空间。我们将股票的价格从“持有”上调至“买入”，因为负现金流状况和管理层变动等负面因素似乎已经被定价。催化剂1三线城市的合同销售情况好于预期，这主要是由于强劲的销售渠道和2015年市场情绪的复苏所致。2中国人民银行和银行推出的近期宽松措施推动现金收支好于预期。3最近的项目投资合作计划推动了高于预期的利润率，使员工的利益与公司的利益保持一致。通话风险1 三线城市（尤其是广东省）的销售业绩逊于预期，这可能会拖累公司的盈利表现。2 交货时间表的延迟可能会对公司的收益产生不利影响。公司背景主要假设碧桂园成立于1992年，并在2014E 2015E2007年在香港联合交易所上市。它是中国领先的综合性房地产开发商之一，业务包括建筑，安装，装修，房地产开发，物业管理以及酒店开发和管理。主要业务（2014年收入按我们的估计分配）物业销售（96.57％）租金收入（1.11％）中国住宅物业价格变化（％）0-5 0-5折现率（％）12 12资料来源：法国巴黎银行估计收益敏感性基本情况最坏的情况下从现在到2015E的中国住宅物业价格变化（每年变化百分比）0-5(20)每股净资产值（港元）– 2015年末6.983.80公允价值（港元）3.49 2.66酒店（0.98％）其他（1.33％）主要主管年龄已加入标题杨国强先生582006主席杨慧妍女士312006副主席莫斌先生462010总统杨子银女士252011执行董事杨二柱先生622006执行董事苏鲁博先生582006执行董事资料来源：法国巴黎银行估计1主要收入来源：1）合同销售量； 2）合约销售均价。2如果均价同比下降5％，我们的资产净值估算值将减少约10％。 R/ØwñwñwË.ÿñCXHñËÿü.ñCGom碧桂园3法国巴黎银行2015年1月2日附表1：征地策略–引入员工合伙计划资料来源：碧桂园；法国巴黎银行 4法国巴黎银行2015年1月2日R/ØwñwñwË.ÿñCXHñËÿü.ñCGom碧桂园财务报表碧桂园截至12月止的年度损益（人民币百万元）2012A2013A2014年2015年2016年收入41,89162,68281,78295,701106,608销售成本折旧(26,551)(43,714)(57,789)(68,939)(79,487)毛利折旧15,34018,96823,99426,76127,122其他营业收入00000营运成本(3,754)(6,337)(7,769)(9,092)(10,128)营业性EBITDA11,58512,63116,22417,67016,994折旧00000商誉摊销00000营业息税前利润11,58512,63116,22417,67016,994净融资成本(126)803(95)(261)(54)合伙人(94)(26)22222774经常性非营业收入00000非经常性项目17764707971除税前溢利11,54213,47316,42217,71617,085税(4,657)(4,625)(5,376)(6,086)(5,360)税后利润6,8858,84811,04611,62911,725少数群体利益(32)(118)(107)(120)(57)优先股00000其他项目00000报告净利润6,8538,73010,93811,50911,668非经常性项目和商誉（净额）(55)(48)(53)(59)(53)经常性净利润6,7978,68210,88511,45011,615每股（人民币）经常性每股收益*0.380.480.600.630.64报告的每股收益0.380.480.600.630.64DPS0.140.170.210.220.22成长性收入（％）20.649.630.517.011.4营业EBITDA（％）21.39.028.48.9(3.8)营业息税前利润（％）21.39.028.48.9(3.8)经常性每股收益（％）14.325.925.55.21.4报告每股收益（％）14.325.725.35.21.4经营业绩毛利率折旧（％）36.630.329.328.025.4营业EBITDA利润率（％）27.720.219.818.515.9营业息税前利润率（％）27.720.219.818.515.9净利润率（％）16.213.913.312.010.9有效税率（％）40.434.332.734.431.4经常性利润的股利支付（％）36.735.434.634.634.6利息保障（x）90.9-173.868.6316.6库存天数683.9605.2606.8556.9463.4债务人天129.2126.7146.4177.0194.5债权人日218.9208.5213.9224.1232.2营运资本回报率（％）17.114.615.215.114.4资本回报率（％）15.713.514.314.113.3净资产收益率（％）19.720.521.819.817.7资产回报率（％）5.64.74.84.44.0*特殊，事先商誉和充分稀释分部收入（人民币百万元）2012A2013A2014年2015年2016年物业销售40,01260,04378,98092,786103,575租金收入3148679109561,004旅馆592777800824849其他9729951,0911,1351,180资料来源：碧桂园；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估 5法国巴黎银行2015年1月2日R/ØwñwñwË.ÿñCXHñËÿü.ñCGom碧桂园财务报表碧桂园现金流量（人民币百万元）2012A2013A2014年2015年2016年经常性净利润6,7978,68210,88511,45011,615折旧00000员工与少数民族9426000其他非现金项目5,2264,5946,8007,3417,177经常性现金流量12,11713,30217,68518,79118,791营运资金变动(14,600)(19,112)(18,659)(7,857)(2,945)资本支出-维护(3,894)(4,777)(2,374)(2,730)(3,140)资本支出-新投资(205)(13)000权益自由现金流(6,583)(10,600)(3,348)8,20412,706净收购与处置(205)(13)000已付股息(81)(1,710)(3,810)(4,007)(4,065)非经常性现金流量143331303255376净现金流量(6,726)(11,992)(6,855)4,4529,017股权融资1,7350000债务融资8,16019,6942,9732,6372,603现金变动3,1697,702(3,883)7,08911,620每股（人民币）每股经常性现金流量0.670.730.971.031.03FCF至每股权益(0.37)(0.58)(0.18)0.450.70资产负债表（人民币百万元）2012A2013A2014年2015年2016年营运资金资产79,051119,534152,554168,389167,2