治理结构改善提升效率，汽车IT未来三年复合增速超50%

公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 东软集团（600718） 证券研究报告 2017年05月15日 投资评级 行业 计算机/计算机应用 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 15.55元 目标价格 20.00元 上次目标价 24.2元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,243.20 流通A股股本(百万股) 1,231.98 A股总市值(百万元) 19,331.72 流通A股市值(百万元) 19,157.26 每股净资产(元) 6.33 资产负债率(%) 27.09 一年内最高/最低(元) 21.35/15.15 作者 沈海兵 分析师 SAC执业证书编号：S1110517030001 shenhaibing@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《东软集团-公司点评:汽车电子厚积薄发快速增长，医疗大健康全线布局等风来》 2017-05-02 2 《东软集团-公司点评:医疗大健康版图再下一城，“智慧城市+医改”静待行业质变》 2017-04-08 3 《东软集团-公司点评:汽车电子厚积薄发快速增长，医疗大健康全线布局等风来》 2017-04-06 股价走势 治理结构改善提升效率，汽车IT未来三年复合增速超50% 维持买入评级，目标空间30% 受益短期费用率改善，未来三年汽车IT业务爆发，预计公司2017-2018年EPS分别为0.44、0.58元/股。考虑市场估值体系下移，下调目标价至20元/股，对应18年PE 34倍，维持买入评级。 预期差之一：厚积薄发，汽车IT预计未来三年复合增速50%+ 传统汽车IT业务产品收入2016年已首超外包收入，商业模式升级基本完成。行业趋势方面，从空间来看，受益自主崛起叠加新能源汽车发展，未来三年汽车IT投入占比有望提升两倍。从时间来看，以人机交互为例，我们判断智能驾驶舱业务有望在2018年全面爆发。 服务国际T1，公司在汽车软件开发领域积累超过二十年。蓄势超过五年，公司传统车机产品已经得到国产自主高度认可。考虑行业爆发时点和车厂测试周期推算，公司汽车电子业务有望在2018年爆发。考虑公司在手订单量和同行收入水平，公司未来三年有望实现复合50%+增长。展望未来，公司创新业务“智能驾舱+ADAS+BMS“放量值得期待。盈利能力方面，商业模式变革下，汽车IT规模效应有望释放，参考可比公司保守估计从16年20%提升至18年25%。 预期差之二： 社保IT第一地位稳固，医疗大健康业务布局长远 东软在医疗社保领域深耕多年，经过软件、硬件结合发展的长期积累，完成在医疗大健康产业的全面布局。无论是医疗卫生全行业信息化建设还是个人健康服务，东软都能提供全面解决方案。在医院信息化投入持续加大和临床信息系统加速渗透的大背景下，公司覆盖全产业链的医院信息化产品坐稳龙头地位。子公司东软望海在医院运营服务领域成为顶级品牌，熙康云医院卡位分级诊疗和医联体建设。东软医疗大健康板块，立足于智慧城市，持续推进健康城市建设，实现多领域外延发展。 预期差之三：管理层增持坚定发展信心，费用率有望进入下行通道 16年年底至今，管理层持续增持公司股权，东软控股已成为第一大股东。治理结构得到显著优化。利益绑定和模式转型双重因素下，公司销售费用率预计未来三年持续加速下滑。管理费用率方面，受益于研发支出资本化率比例提高和产品研发周期，管理费用率存在持续下降的空间。 风险提示：汽车电子订单落地不及预期、净利率改善进程不及预期 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 7,751.69 7,734.85 8,060.15 8,948.00 9,658.61 增长率(%) (0.57) (0.22) 4.21 11.02 7.94 EBITDA(百万元) 384.05 1,884.00 488.98 645.18 701.50 净利润(百万元) 386.36 1,850.98 541.05 719.06 816.23 增长率(%) 51.10 379.08 (70.77) 32.90 13.51 EPS(元/股) 0.31 1.49 0.44 0.58 0.66 市盈率(P/E) 50.04 10.44 35.73 26.88 23.68 市净率(P/B) 3.18 2.51 2.29 2.11 1.94 市销率(P/S) 2.49 2.50 2.40 2.16 2.00 EV/EBITDA 93.61 11.76 33.38 24.47 21.58 资料来源：wind，天风证券研究所 -15%-9%-3%3%9%15%21%2016-052016-092017-01东软集团 计算机应用 沪深300 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 投资要点 核心观点 1. 公司业务转型落地，商业模式成功升级，汽车IT板块将成为公司毛利率上升主要动力； 2. 公司在智慧城市方面布局长远，医疗大健康领域打开公司长远发展空间； 3. 东软控股成为第一大股东，管理层增持坚定公司发展信心，费用率逐步下降。 关键假设（乐观&悲观） 1. 公司商业模式升级推动业绩增长 2. 汽车电子研发进度符合预期 3. 国内医疗IT支出保持稳健增长 估值分析 根据预测公司2017、2018年营收分别为80.6亿元和89.5亿元，净利润分别5.41亿元和7.19亿元。结合公司在医疗领域龙头地位，汽车IT的持续爆发，未来订单落地速度加快、商业模式和盈利能力提升，给予公司目标价20元/股，对应18年PE 34倍。 与市场预期差 1. 汽车IT业务成熟，公司毛利率将持续上升； 2. 产品研发近乎完成，费用化率有望下降。 股价催化剂 1. 智能驾驶舱渗透率快速上升 2. 医疗大健康领域巩固龙头地位 公司简介 东软集团致力于提供行业解决方案、产品工程解决方案等。主营业务包括医疗健康及社会保障业务、智能汽车互联企业、智慧城市业务、企业互联业务。 简要行业分析 汽车电子正处于高速发展阶段，智能驾驶舱正从高端车型向中低端车型加速渗透，延伸原有中控产业链，推高单车价值5倍以上，未来五年复合增速30%以上。 在医疗IT领域，医疗IT支出规模高速增长，临床信息系统加速渗透，“开源+节流”的医保控费模式成为产业趋势，政策出台加速分级诊疗和医联体落地。 重要图表：公司收入结构 分产品毛利 单位：百万 2015A 2016A 2017E 2018E 医疗健康及社保 426 487 615 745 医疗设备及熙康 746 408 0 0 智能汽车互联 158 222 417 684 智慧城市 542 648 793 946 企业互联及其他 562 601 717 855 数据来源：公司公告、天风证券研究所（注：东软医疗、熙康自2016年7月不再纳入合并报表范围） PE-Band（公司报告必备） PB-Band（公司报告必备） 东软集团历史PE Band 东软集团历史PB Band 33% 25% 11% 31% 智慧城市 医疗IT 智能汽车 企业互联及其他 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：贝格数据，天风证券研究所 资料来源：贝格数据，天风证券研究所 17142026333946May!/14Nov!/14May!/15Nov!/15May!/16Nov!/16标题 东软集团 5x10x15x20x25x1116212631May!/14Nov!/14May!/15Nov!/15May!/16Nov!/16标题 东软集团 2.5x2.9x3.4x3.8x4.3x 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 内容目录 一、模式升级，质变开启 ................................................................................................................. 7 1.1蓄势五年，公司商业模式升级在即 ............................................................................................ 7 1.2质变的开始，公司市值具想象空间 ............................................................................................ 8 二、预期差之一：汽车IT预计未来三年实现50%以上复合增长 ............................................. 8 2.1百年汽车迎来变革拐点，汽车IT行业2018年有望全面爆发 ......................................... 8 2.2商业模式已悄然变革，公司汽车IT“三剑客”全面布局 ................................................ 11 2.3受益订单落地和行业爆发，2018年业务有望全面爆发 ................................................... 16 2.4汽车IT 2018年有望全面爆发，单车价值蕴含五倍弹性空间 ........................................ 18 三、预期差之二：医疗大健康全布局，城市级订单加快变现步伐 ........................................ 22 3.1先行者有机：东软医疗大健康全布局 ..................................................................................... 22 3.2医院信息化——临床信息化系统持续加大渗透，医联体建设方兴未艾 .................... 24 3.3临床信息系统加速渗透 ................................................................................................................. 24 3.4医院管理——东软望海成医院运营服务顶级品牌 .............................................................. 28 3.5医保控费——专业控费系统，全流程监管实现控费目标 ................................................ 28 3.6分级诊疗——医联体建设是载体，熙康云医院卡位 ......................................................... 30 3.7医疗大健康——立足智慧城市，医疗大健康先行者 ......................................................... 34 四、预期差之三：费用率有望全面进入下降通道 ..................................................................... 35 4.1利益高度绑定，公司治理结构得到显著优化 ....................................................................... 35 4.2研发支出占比有望下降，管理费用率有望进入下降通道 ............