客流回暖喜人，期待混改带来整合新希望

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年5月6日 桂林旅游（000978.SZ） 社会服务业 客流回暖喜人，期待混改带来整合新希望 公司深度 桂林旅游的股价一年多来基本处于横盘状态。一方面受压制，原因有二：一是海航入股过程漫长、对经营的介入和资源整合速度低于预期，二是2016年客流不振、收入微跌、因计提而净利大跌的背景下，估值过高。但另一方面，由于市值小但资源丰富享有溢价，想象空间又支撑着股价。 但我们预计，2017 年下半年至明年，公司投资价值有望逐渐显现。且近年来市场上关于公司的深度报告较少。因此我们对其近况进行了梳理，亮点如下： ◆坐拥得天独厚旅游资源，景区升级5A、游船提档同时也变相提价 公司掌握桂林地区核心旅游资源，主营业务中，收入和盈利占比最高的是景区（超过50%）、漓江瀑布大饭店及漓江旅游客运三大业务。两江四湖景区改造后于2017年晋升5A级，游览内容更加丰富。而银子岩争创5A、漓江精华段游船提档过程中纷纷涨价，有望增厚17年收入。 ◆交通改善叠加春晚效应，带来客流回升喜人 桂林地区包括铁路、航空、公路在内的交通设施渐趋完善（尤其是湘桂高铁及贵广高铁的相继建成通车），叠加桂林是2017央视鸡年春晚分会场，“春晚效应”持续发酵，带来客流回暖，1-5月已有所反映。一季度，公司景区接待量上升17%，其中，两江四湖（含市内游）+58%，大瀑布+7.3%，银子岩+43%，漓江游船+3%。五一期间，继续保持回暖态势。 ◆内部治理改善、剥离不良资产，混改带来资源整合机遇 新管理层提出新发展“345”战略，经营思路更积极主动、改进了管理层激励；开始加速不良资产的剥离，轻装前行可期；漓江水系、大股东及阳朔地区资源丰富，未来存整合预期；海航入股、完成由国有制向混合制转变，带来新发展机遇；结合文化/演艺/互联网，带动产业链转型升级 ◆ 走出低谷，前景乐观，但因高估值暂维持“增持”评级 综合上述客流回暖、提价、内部管理改善、不良资产剥离加快、海航带来资本运作、融资、资源整合新希望等利好因素。我们看好公司长期发展，预测17/18/19年EPS分别为0.17/0.25/0.33元。但目前17PE为57倍，高估值还有待消化，暂维持“增持”评级。 风险提示：景区客流、内部治理改善、剥离和整合资产不达预期。 业绩预测和估值指标 指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 500 486 545 617 695 营业收入增长率 -49.57% -2.75% 12.13% 13.21% 12.62% 净利润（百万元） 30 7 62 90 121 净利润增长率 -27.48% -75.28% 733.24% 46.21% 34.03% EPS（元） 0.08 0.02 0.17 0.25 0.33 ROE（归属母公司)（摊薄） 2.02% 0.50% 4.02% 5.57% 7.00% P/E 118 479 57 39 29 增持 当前价/目标价：9.82/11.05 目标期限：6个月 分析师 谢宁铃 (执业证书编号：S0930512060002) 021-22169127 xienl@ebscn.com 联系人 市场数据 总股本(亿股)： 3.60 总市值(亿元)：35.36 一年最低/最高(元)：9.80/12.65 近3月换手率：91.12% 股价表现(一年) -20%-13%-5%3%10%04-1605-1607-1608-1610-1612-1601-1703-17桂林旅游沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -13.01 -11.69 -18.15 绝对 -15.14 -11.15 -12.76 2017-05-06 桂林旅游 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、公司概况：坐拥得天独厚旅游资源 .............................................................................................. 4 1.1、拥有桂林核心旅游资源，主盈来自景区/酒店/客运 .................................................................................. 4 1.2、股权结构变化：海航通过控股桂林航旅间接入股 ...................................................................................... 6 2、客流显著回暖，部分提价逐渐增厚业绩 ....................................................................................... 8 2.1、交通体系渐趋完善，带动客流持续增长 ................................................................................................................................ 8 2.2、今年催化剂---春晚效应发酵，景区引力显著提升 ............................................................................................................ 11 2.3、前有银子岩、今有游船升级涨价，长期增厚收入 ........................................................................................................... 11 3、内部治理提升效率，混改带来整合新希望 ................................................................................. 13 3.1、新管理层提出新战略，改革红利乐观可期 ......................................................................................................................... 13 3.2、剥离不良及冗余资产，期待未来轻装上阵 ......................................................................................................................... 14 3.3、漓江水系、大股东、阳朔资源丰富，存整合预期 ........................................................................................................... 15 3.4、海航间接入股尘埃落定，混改带来新机遇 ......................................................................................................................... 17 4、结合文化/演艺/互联网，带动产业链转型升级 .......................................................................... 19 5、盈利预测、估值与风险提示 ...................................................................................................... 20 2017-05-06 桂林旅游 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 投资要件 关键假设 1、假定景区类公司业绩受交通改善影响明显；桂林“春晚分会场效应”热度持续不减。18年漓江千古情开演贡献业绩。赞不考虑剥离和整合对业绩的影响。 2、假设公司2017-2019年营业收入增速分别为12.13%、13.21%、12.62%； 3、假设2017-2019年毛利率稳步提升，分别为47.50%、49.00%、50.00%；假设公司加大宣传营销力度，2017-2019年销售费用率为3.50%、3.80%、3.80%；假设公司压缩费用，2017-2019年管理费用率为31.50%、31.00%、31.00%。 我们区别于市场的观点 1、2015年之后，市场上关于公司的深度报告较少。因此我们对公司的近况进行了梳理，最详细的描述了公司各业务的现状、海航入股一波三折的全过程、游船提档改造和提价的进展、漓江水系的丰富资源等。 2、客流增加是景区类公司业绩增长的最重要引擎，我们查找了各种资料，归纳了过往和未来对公司客流提振明显的各方面交通改善概况。 3、内部治理方面，我们梳理了公司改进高管激励、剥离不良资产、各类别可整合资源的情况。 4、我们列举了海航在旅游、互联网、资本市场等领域的最新动向，并指出其给公司带来的新看点。 股价上涨的催化因素 1、交通改善叠加春晚效应，成为今年客流增长双引擎。1-5月客流已有所反映。 2、前有银子岩提价，今有游船升级涨价，有望增厚17年起收入。 3、内部治理提升经营效率：新管理层提出“345”战略、改进高管激励；开始加速不良资产的剥离处置，将提升资产经营效率、轻装前行；漓江水系、大股东及阳朔地区资源丰富，未来存整合预期。 3、完成由国有制向混合所有制转变，海航入股带来新希望。 估值和目标价格 选择旅游行业中最相关的可比公司，例如黄山旅游、峨眉山A、张家界、长白山、九华旅游、云南旅游等景区类公司作为估值参考，类似公司17年的平均预期市盈率在45倍。 考虑未来由交通改善和春晚效应带来的客流增长、提价带来的收入改善、内部治理对经营效率的提升、国企改制带来的资源整合新看点以及公司升级产业链推出的“旅游+”等一系列利好，我们看好公司长期发展。预计其未来三年净利润复合增长率153.7%，预测17/18/19年EPS分别为0.17/0.25/0.33。但目前17PE为57倍，高估值有待消化，暂给予“增持”评级，目标价11.05元。 投资风险 客流增速不及预期、内部治理改善力度及效果低于预期。 2017-05-06 桂林旅游 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 桂林旅游的股价自2016 年1月随大盘暴跌后，一年多的时间基本都处于横盘状态。一方面受压制，原因有二：一是海航入股过程漫长、对经营的介入和资源整合速度低于预期，二是2016年客流不振、收入微跌、因计提而净利大跌的背景下，估值过高。但另一方面，由于公司市值小但资源丰富享有溢价，想象空间又支撑着股价。 图1：公司股价图 资料来源：同花顺，光大证券研究所 我们预计，2017 年下半年至明年，公司投资价值有望逐渐显现：1）2016年客流增速筑底，2017 年大概率确定性回暖，1-5月客流已有所反映。2）游船升级同时也变相提价，短期对乘船人数有影响，但伴随私人排筏的整治退出，长期有望消化。3）随着海航入股成为第二大股东尘埃落定，不论是资本运作、融资节奏、不良资产剥离、还是资源整合都会加快。长期看好公司内部治理改善和外延整合空间，但短期高估值有待消化，维持“增持”评级。 1、公司概况：坐拥得天独厚旅游资源 1.1、拥有桂林核心旅游资源，主盈来