评级调整系列专题之七：2018年产业债评级下调原因探析(上游篇)

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年9月12日 固定收益 2018年产业债评级下调原因探析（上游篇） ——评级调整系列专题之七 固定收益简报 本篇为2018年评级调整系列专题，主要对重点上游行业的评级调整原因进行梳理。 ◆ 下调主体数量 下调主体数量明显减少，采掘行业信用资质明显改善。2018年截至9月9日，上游原材料行业如采掘、有色等发行人中共有4家主体被下调评级，相比2017年同期数量明显减少，主要原因在于随着供给侧改革的推进，以及原材料价格的上涨，过剩产能行业相关公司在2017年业绩表现突出。2018年上游行业评级下调主体中，采掘业和有色金属业各占2家。其中，采掘业信用资质有所改善，评级下调主体数由2017年同期的7家降低至2018年的2家。 ◆ 评级下调的原因 评级下调主要由几类因素引发，包含财务因素、经营因素、管理因素以及政策因素等。财务因素方面，营业利润未能出现明显好转，而亏损规模加剧，在原材料价格上涨的背景下，原先资质较差的企业由于历史遗留问题仍面临较大的运营压力，是引发评级下调的主要原因。经营因素中涉及行业风险、市场竞争、安全生产等具体问题。管理因素包括资产重组、关联交易等对公司造成的冲击。政策调控风险，政府补贴变化对发行人资质的影响。 ◆ 风险提示 除了财务因素外，公司经营和管理、政策因素等均可能触发评级调整，应持续关注其他因素对评级造成的影响，以及评级调整后可能对估值造成的冲击。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 刘琛 (执业证书编号：S0930517100006) 021-22169168 chenliu@ebscn.com 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrong@ebscn.com 危玮肖 010-58452070 weiwx@ebscn.com 相关研报 2018年跟踪期评级调整实录——评级调整系列专题之六 ............2018-08-23 外部评级的两个问题——评级调整系列专题之五 ............2018-08-20 2018-09-12 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、产业债评级下调概况 截止2018年9月9日，产业债发行主体中共有73家被下调评级或展望，相比于2017年同期的70家，下调数量小幅上升。其中，10家主体在2017年已遭评级下调，63家为近两年以来首次评级调低。按评级下调主体所处产业链的位置来看，2018年上游与中游行业评级下调主体数量明显减少，而下游、服务与支撑行业评级下调主体数量增多。此处上游包括几个原材料行业，如煤炭、石油、铝等，中游包括几个制造行业如钢铁、化工、电子、机械设备、建筑装饰、轻工制造、农林牧渔等，下游包含几个消费行业如传媒、汽车、房地产、纺织服装、家用电器、食品饮料、休闲服务等，服务与支撑行业此处为公用事业、交通运输、通信以及综合等行业。 图表1：2018年截至9月9日评级调低的主体中2017年已遭调低的情况（单位：%） 资料来源：Wind, 光大证券研究所 图表2：2018年截至9月9日和2017年同期评级调低主体所处产业链分布（单位：个） 资料来源：Wind, 光大证券研究所 14%86%2017年评级已遭调低近两年来首次评级调低41826248331019010203040上游中游下游服务与支撑20182017 2018-09-12 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2、上游产业债主体评级调整概况 本篇以上游几家原材料企业评级下调案例为基础，分析上游行业2018年评级下调的原因。 截止2018年9月9日，上游几个原材料行业如采掘、有色等发行人中共有4家主体被下调评级，分别是洲际油气、中融双创、永泰能源和利源精制，相比于2017年同期的8家，下调数量明显减少，主要原因在于供给侧改革以及原材料价格的上涨，过剩产能行业相关公司在2017年业绩表现突出。从近年以来的原材料价格走势中可以看到，国际油价在2017年下半年迎来大幅上涨，国内动力煤均价和长江铝均价在2016年下半年开始快速上涨后，近期也维持在高位震荡。 图表3：2015年以来油价走势（单位：美元） 资料来源：Wind, 光大证券研究所 图表4：2015年以来煤价和铝价走势（单位：元） 资料来源：Wind, 光大证券研究所 左轴：国内动力煤均价；右轴：长江铝均价 2018年上游行业评级下调主体中，采掘业和有色金属业各占2家，且下调评级的发行人在2017年均无评级调低的历史。其中，采掘业信用资质明显改善，评级下调主体数由2017年同期的7家降低至2018年的2家。 20304050607080Jan-15Oct-15Jul-16Apr-17Jan-18布伦特原油期货结算价WTI原油期货结算价2017下半年开始大幅上涨10,00011,00012,00013,00014,00015,00016,00017,000300400500600700Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18国内动力煤均价长江铝均价(右轴)2016下半年开始快速上涨 2018-09-12 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表5：2018年截至9月9日与2017年同期上游行业主体评级调低数量（单位：个） 资料来源：Wind, 光大证券研究所 3、评级下调的原因 从评级报告中披露的调整原因总结来看，评级下调主要由几类因素引发，包含财务因素、经营因素、管理因素以及政策因素等。我们从四个方面来探析上游行业级别下调的原因。 图表6：上游行业主体评级下调的主要原因 原因简析 具体指标 洲际油气 中融双创 永泰能源 利源精制 财务因素 盈利能力弱，营业收入下滑或亏损严重 √ √ 偿债压力大 √ √ √ √ 现金流恶化，资金流动性紧张 √ √ √ √ 未来资金支出压力 账款回收不确定性，坏账风险 √ 对外担保风险 √ 银行借款出现关注类借款 经营因素 行业风险、市场竞争、安全生产 √ 管理因素 资产重组、关联交易、子公司管理 √ 政策因素 政策调控、政府补贴变化、政治风险 √ 资料来源：Wind，发行人评级报告，光大证券研究所 3.1、财务因素 跟踪期内债务规模上升、偿债能力下滑、经营收入持续亏损、亏损额度扩大、流动性不足等均是触发评级调低的原因，具体有短期偿债压力较大、盈利能力下滑、财务费用增加、流动性不足风险、对外担保风险、未来资本支出大、存货占比较大、大宗商品价格波动、应收账款回款风险等。 营业利润未能出现明显好转，而亏损规模加剧，在原材料价格上涨的背景下，原先资质较差的企业由于历史遗留问题仍面临较大的运营压力，是引发评级下调的主要原因。2018年的评级调整结果反应的是2017年的情况，在评级下调的4家主体中，有2家主体的评级下调受营业利润因素影响较大。利源精制2017年营业利润明显下滑，洲际油气在2018年以前持续亏损，中融227102468采掘有色金属2018年至今2017年同期 2018-09-12 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 双创与永泰能源营业利润指标并无明显恶化，而评级调低的上游主体从2016年起销售毛利率均呈现下滑趋势。 图表7：2018年上游行业评级调低主体营业利润情况（单位：亿元） 资料来源：Wind, 光大证券研究所 图表8：2018年截至9月9日评级调低主体的历年销售毛利率情况（上游）（单位：%） 资料来源：Wind, 光大证券研究所 今年被下调评级的上游行业主体流动比率呈现快速下滑趋势，尤其是2017年下半年以后。采掘和有色金属行业评级下调主体的资产负债率从2013年以来持续攀升，采掘行业负债率常年处在70%上下，有色金属行业2017年来负债率攀升较快，上游行业中采掘、有色行业评级下调企业平均长期债务负担较重。 -20246Jun-13Jun-14Jun-15Jun-16Jun-17Jun-18洲际油气利源精制利源精制去年营业利润大幅下滑，洲际油气此前长期亏损0102030405060Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17采掘有色金属 2018-09-12 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图表9：2018年截至9月9日评级调低主体的历年流动比率情况（上游）（单位：%） 资料来源：Wind, 光大证券研究所 图表10：2018年截至9月9日评级调低主体的历年资产负债率情况（上游）（单位：%） 资料来源：Wind, 光大证券研究所 从下调主体经营性现金流占比（即经营性现金流占总净现金流的比率）来看，2017年上游行业偿债能力并未发生明显恶化，但从跟踪评级报告以及评级下调公告的内容来看，部分企业由于现金流紧张以及刚性债务规模过大，导致账面现金资产无法覆盖到期债务，从而发生债务逾期的情况。例如洲际油气2017年度盈利能力较差，近期到期债务的偿还将无法依靠经营盈利所得，公司在四季度频繁出售资产和权益份额，面临较大的流动性压力，且公司需偿付资金的规模较大。而中融双创面临资金紧张问题，且业务板块能否正常经营存在重大的不确定性，且融资渠道收紧，偿债来源大幅缩减。因此，对于将于近期内到期的债券，需重点关注企业的现金资产特别是货币资金对债务的覆盖能力以及企业的融资能力。 00.30.60.91.21.51.8Jun-13Jun-14Jun-15Jun-16Jun-17Jun-18采掘有色金属快速下滑304050607080Jun-13Jun-14Jun-15Jun-16Jun-17Jun-18采掘有色金属有色金属行业评级下调主体的资产负债率上升。 2018-09-12 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图表11：2018年截至9月9日评级调低主体的历年经营性现金流占比情况（上游）（单位：%） 资料来源：Wind, 光大证券研究所 或有负债规模、资产抵质押导致的流动性收紧、银行授信充足性等亦是评级机构考量的重要因素。对外担保比例较高、资产抵质押比例较高、剩余银行授信额度不足均会使发行人面临较大的流动性压力。如中融双创对外担保规模较大，部分担保企业已发生违约，2016年存在支付现金并购被担保农业企业的异常行为，且由于所在邹平地区金融环境恶化，公司代偿风险增大。 3.1 经营因素 经营因素中涉及行业风险、市场竞争、安全生产等具体问题。如行业风险，原材料价格的波动对企业盈利能力、营业收入造成冲击，中融双创主营业务竞争力不足，纺织类业务产能利用率偏高；洲际油气主营业务盈利能力受油价波动影响大，需持续关注国际油价变动。 3.2、管理因素 管理因素包括资产重组、关联交易等。资产重组、资产重整等事项可能会对公司造成的冲击，如洲际油气今年3月重启重大资产重组相关事项，而重组事项相关工作仍在进行中，仍存在较大的不确定性，评级公司予以了关注。 3.3、政策因素 政策调控风险，政府补贴变化、政治风险对发行人资质的影响。如洲际油气，公司大量资产以及主要业务开展均在境外，存在一定的地缘政治风险和管控难度，并且业务使用美元、坚戈核算，存在一定汇兑风险。 -600-2002006001000Jun-15Jun-16Jun-17Jun-18采掘有色金属经营性现金流占比并未明显恶化 2018-09-12 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图表12：上游行业2018年主体评级下调原因 发行人 最新主体评级 上次主体评级 评级变动原因 洲际油气 A/- AA-/稳定 2017年度