宏观观察2018年第7期(总第213期)：淡化M2目标增速意味着什么?

Ω 伦敦经济月刊（2013年1月） 2013年1月18日 中银研究产品系列 ● 《经济金融展望季报》 ● 《中银调研》 ● 《宏观观察》 ● 《银行业观察》 ● 《人民币国际化观察》 作 者：李佩珈 中国银行国际金融研究所 电 话：010 - 6659 4312 签发人：陈卫东 审 稿：宗 良 联系人：梁 婧 李 艳 电 话：010 - 6659 4097 ＊ 对外公开 ＊＊ 全辖传阅 ＊＊＊ 内参材料 2018年3月23日 2018年第7期（总第213期） 淡化M2目标增速意味着什么？＊ 2018年《政府工作报告》提出“稳健的货币政策保持中性，要松紧适度。管好货币供给总闸门，保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长”。本次货币政策表述取消了M2增速目标值，这是2009年以来M2目标增速首次淡出。淡化M2目标增速有多重考虑，顺应金融市场变化，引导市场预期从关注货币增速向关注利率价格和金融结构转变是最重要原因。这有利于为经济转向高质量增长创造稳定的融资条件，也有利于推动宏观杠杆下降，未来货币政策调控将加快向“数量型＋价格型”并重转变，M2增速作为监测指标仍将继续发挥作用。 国际金融研究所 宏观观察 2018年第7期（总第213期） 1 淡化M2目标增速意味着什么？ 2018年《政府工作报告》提出“稳健的货币政策保持中性，要松紧适度。管好货币供给总闸门，保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长”。本次货币政策表述取消了M2增速目标值，这是2009年以来M2目标增速首次淡出1。淡化M2目标增速有多重考虑，顺应金融市场变化，引导市场预期从关注货币增速向关注利率价格和金融结构转变是最重要原因。这有利于为经济转向高质量增长创造稳定的融资条件，也有利于推动宏观杠杆下降，未来货币政策调控将加快向“数量型＋价格型”并重转变，M2增速作为监测指标仍将继续发挥作用。 一、淡化M2目标的背景及原因 近年来，我国M2增速与实体经济相关性下降。M2是实施以数量型货币政策为主国家的货币政策调控中间指标，传统上看，M2增速与经济增长之间关联度较高。近年来，随着市场深化和金融创新的不断发展，M2增速不断下降，其与实体经济相关性也趋于下降。原因主要有：一是外汇占款下降导致基础货币供应减少；二是去杠杆和严监管背景下，金融体系内部的金融循环和嵌套明显减少，银行业的金融资金运用更加规范，同业、资管、表外、股权投资等其他科目增速放缓，导致M2增长放缓；三是金融业态不断丰富，金融业务日趋复杂化，直接融资逐渐扩容，间接融资在未来整个社会融资中的占比呈下滑趋势，信贷渠道的货币创造功能趋于下降。 淡化M2增速目标有利于减少市场对经济形势的误判。考虑到M2作为货币政策中间目标的可测性、可控性、有效性不断降低，如果再继续强调M2的增速目标，可能会夸大M2增速走低及其对经济可能产生的负面影响。2017年，我国M2增速降至历史最低值，但GDP增速却扭转了过去七年以来持续放缓态势，实现GDP增速由降转升（图1）。2017年，GDP增速为6.9%，比2016年回升了0.2个百分点。这一回升意义重大，标志着我国经济可能已经跨越阶段性经济周期底部，正处于转向高质量增长的发展前 1. M2增速目标在2009年第一次被提出。 2 2018年第7期（总第213期） 夜。如果继续以M2目标增速作为判断经济冷暖的同步或先行指标的话，可能带来对经济形势的误判。 图1：M2增速与GDP增速方向出现背离 图2：M2目标增速与实际增速偏差 资料来源：Wind 淡化M2目标增速是适应金融市场变化的必要之举。随着金融市场的不断发展，尤其是资本项目开放提速和金融创新加快，货币供给内生性增强，货币当局很难控制基础货币增长，这使得M2目标增速与实际增速偏差很大。我国除了在1999年M2实际值落在政策目标区间内，其他年份均与目标值偏差较大。多数年份偏离度超过2%，2009年甚至超过了10%（图2）。由于货币需求难以预测，20世纪80-90年代，包括美国、加拿大、德国、日本、韩国在内的许多国家和地区都经历过中介目标从货币数量目标向政策利率或通胀为操作目标的转变过程。因此，及时淡化M2目标增速，既是顺应金融市场变化的必要和及时之举，也有利于引导市场预期从过去关注货币增速向关注资金价格和信贷结构等转变，为经济实现高质量发展和推动宏观杠杆率下降创造条件。 二、淡化M2目标的深层次用意 淡化M2货币政策目标增速，并不意味着货币政策趋于放松，也不意味着M2将退出宏观金融调控体系，其包含多重深意。 051015202530354002468101214161987199720072017GDP:不变价:同比（左）M2:同比（右）%%-10-505101520253020012005200920132017M2实际增速M2“实际值－目标值”偏差% 宏观观察 2018年第7期（总第213期） 3 货币供给从“管住”向“管好”转变，金融结构优化成为重中之重。相比2017年，今年货币政策基调仍为“稳健中性”，但增加了“松紧适度”，同时“管住货币供给总闸门”变为“管好货币供给总闸门”。“管住”与“管好”一字之差，但意味深长。预计货币政策操作将更注重保持资金面的基本平稳，发挥金融对高质量经济增长的促进作用，不再是一味的“管住、从紧”。与此同时，考虑到经济转向高质量增长，系统性风险防范依旧任重道远，货币政策难以转向宽松。“管好”还意味着货币政策将更加注重为供给侧结构性改革创造适宜条件，将优化融资结构作为金融改革重中之重。一方面，提高直接融资特别是股权融资比重，预计“新技术、新产业、新业态、新模式”企业的IPO绿色通道将加快推进。另一方面，发挥货币信贷政策的结构引导作用，通过差别化准备金、差异化信贷等政策，引导资金更多投向小微企业、“三农”和贫困地区，更好服务实体经济。 “价格型＋数量型”货币政策新框架加快形成，M2仍将作为监测指标发挥重要作用。淡化M2增速目标意味着货币政策正在向价格型调控转型。当前也是我国货币政策框架加快由数量型向价格型转变的好时机。一方面，存贷款基准利率已在2015年前后全面放开，市场主体对利率波动的适应性和容忍度提高。另一方面，随着资本市场的逐渐壮大和成熟，货币政策已基本能够更有效地传导到包括债券收益率、存贷款利率等其他市场利率和实体经济。此外，当前汇率市场基本稳定，双向波动可能性加大，人民币汇率不存在单边的非理性预期，这也给加快利率市场化提供了有利的时机。与此同时，考虑到价格调控机制的建立和完善仍需时日，M2难以迅速退出宏观金融调控体系，未来还将作为监测指标发挥重要作用。 加快“货币政策＋宏观审慎”双支柱调控框架落地。十九大报告提出要“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”。这是宏观调控框架的一次重大理论创新，是反思国际金融危机教训并结合我国国情的重要举措。货币政策侧重于物价稳定、经济增长、就业以及国际收支基本平衡。宏观审慎侧重于金融稳定和逆周期调控，二者的有效结合将有利于币值稳定和维护金融稳定。2018年，同业存单、绿色信贷业绩考核纳入MPA考核，未来还可能将房地产金融、互联网金融等纳入宏观审慎政策框架。 4 2018年第7期（总第213期） 三、淡化M2目标对金融市场的主要影响 （一）资金价格：利率易升难降，上行速度放缓 随着货币政策加快由“管住”向“管好”转变，2018年资金面将维持“紧平衡”，预计利率上升速度趋缓。2018年，有利于增加流动性供给的因素主要有：一是国际收支和外汇占款改善，有利于增加基础货币供给。二是严监管背景下，信贷占社会融资比重继续上升，信贷创造能力提高。三是政策环境改善，有利于增强银行信贷投放。今年年初，我国开始实行“定向降准”政策；3月份，银监会发布了下调拨备覆盖率的政策新规2。不利于资金供给增加的因素有：一是全球主要经济体货币政策转向背景下，流动性易紧难松。预计2018年美联储仍有可能加息2-3次，美国货币政策的继续收紧会带来全球流动性的收紧。二是随着股市对新经济企业IPO开通绿色通道，非银行金融机构存款或将延续2017年高增长，导致对存款增长的稀释效应和流动性创造能力减弱。综合看，资金供给将维持“紧平衡”，货币市场利率中枢或将与2017年持平。2018年2月，银行间同业拆借加权平均利率为2.73%，相比上年同期上升了26个BP，但相比2017年末下降18个BP。 （二）信贷市场：经济景气“供需两旺”推动货币信贷平稳较快增长 今年以来，我国经济延续了2017年以来企稳向好的发展态势，对外贸易迎来开门红，PMI运行在荣枯线上，投资、出口和消费等主要经济指标好于市场预期。经济景气“供需两旺”对未来货币信贷形成有力支撑。2018年2月末，M2余额同比增长8.8%，增速连续两个月回升，比上月末高0.2个百分点。前2个月，合计人民币贷款增加3.74万亿元，同比多增5407亿元。预计，未来一段时间，货币信贷保持平稳较快增长势头，信贷结构更趋均衡。一方面，受“宽财政”力度减弱、新兴产业加快形成、房地产市场持续降温等影响（2018年赤字率下调至2.6%，相比去年预算低0.4个百分点），预计非金融企业贷款保持较快增长，基建投资融资需求稳中有降，个人消费贷款增长稳中趋缓；另一方面，考虑到股市企稳，债市继续大幅下跌可能性较小，实体 2.根据银监发[2018]7号文，商业银行拨备覆盖率将从150%调整到120%-150%，贷款拨备率由2.5%调整到1.5%-2.5%。 宏观观察 2018年第7期（总第213期） 5 经济从资本市场融资的功能修复，直接融资将改变2017年持续减少局面。 （三）债券市场：冬天正在过去，春天悄然来到 未来一段时间，受经济基本面边际走弱、资金面紧张趋于缓和、中美利差收窄（截止3月16日，中美利差已由2017年末的148个BP下降至97个BP，跨境资本流出压力减弱，我国国债收益率跟随美国国债收益率上行可能性降低）等影响，债券市场迎来阶段性利好。但是，以下因素将制约债市升温：一是当前实体融资需求依然较强，在信贷规模整体有限情况下，银行更青睐能够派生存款的信贷资产，对债券资产的配置意愿有待增强。二是在持续去杠杆、去通道、去委外，严格控制金融风险的背景下，金融监管的影响仍将继续，对于债券需求负面影