盈利能力稳定，募投项目平稳推进

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 盈利能力稳定，募投项目平稳推进 ■事件一，公司公布一季报，2017年1季度实现营业收入2.06亿元，同比增长13.7%，归属于上市公司股东的净利润2536.86万元，同比增长3.0%。事件二，公司公告拟在越南投资并设立全资子公司，子公司注册资本800万美元，主要负责公司热带水果制品、坚果制品等产品的海外生产。事件三，公司公告拟对子公司盐津电子商务增资，并引入盐津电子商务核心骨干团队成员作为子公司股东。 ■收入持续快速增长，盈利能力稳定。公司收入增长仍然在较快轨道，受一季度上市费用和研发费用增加的影响，管理费用较上年同期增加661.76万，同比增长62.67%，若扣除这部分影响，预计净利润实际增速仍在20%以上，预计净利润率仍在13-14%高位，盈利能力稳定。 ■募投项目平稳进行，增资盐津电子商务，引入核心成员成为股东激励电商业务快速发展。公司电商业务占公司发展迅速但目前收入占比约4%体量尚小。公司首次发行募集资金净额24,754.00万元，其中3107.00万元计划投入电子商务平台建设项目。此次公司以该募集资金对子公司盐津电子商务增资，并引入核心骨干成员作为股东，增资后公司持股比例由100%变为70%，核心成员合计持股30%。核心成员成为股东有望提升公司电商业务发展。 ■品类开发、渠道建设双轮驱动业绩持续增长。公司首次发行募集资金主要用于生产基地、渠道网络建设。项目建成后将新增产能16350吨，解决当下产能瓶颈问题；电商平台和分仓建设、线下在7大销售片区新增办事处和直营门店后有助于企业“深耕湖南、布局全国”战略的实施，积极抢占全国市场份额的同时，在销售渠道上为公司寻找到新的增长点。 ■投资建议：维持中性-A评级，公司新产能投产、电商渠道建设完成预计需要1-2年时间，我们估测公司2017年-2019年的收入分别为8.30亿、9.56亿、11.71亿，净利润分别为1.22、1.39亿、1.59亿，对应基本EPS为0.98元、1.12元、1.28元，给予公司50元目标价，对应2017年51倍动态市盈率。 ■风险提示：市场拓展不顺；经销商、电商拓展影响公司高毛利，食品安全问题。 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 583.7 683.5 829.9 955.9 1,170.7 净利润 65.4 85.7 122.1 139.3 158.7 每股收益(元) 0.53 0.92 0.98 1.12 1.28 每股净资产(元) 2.01 2.46 3.69 4.81 6.09 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) 92.7 53.2 49.7 43.5 38.2 市净率(倍) 24.4 19.9 13.2 10.2 8.0 净利润率 11.2% 12.5% 14.7% 14.6% 13.6% 净资产收益率 26.3% 28.1% 26.7% 23.3% 21.0% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 23.3% 24.1% 34.3% 24.9% 28.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Title 2017年04月21日 盐津铺子（002847.SZ） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 其他食品 投资评级 中性-A 维持评级 6个月目标价： 50元 股价（2017-04-20） 48.90元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 6,063.60 流通市值（百万元） 1,515.90 总股本（百万股） 124.00 流通股本（百万股） 31.00 12个月价格区间 13.16/56.83元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -11.09 -7.4 -1.64 绝对收益 -11.57 苏铖 分析师 SAC执业证书编号：S1450515040001 sucheng@essence.com.cn 021-35082778 吕睿竞 报告联系人 lvrj@essence.com.cn Tab le_Report 相关报告 盐津铺子：传统小品类潜在龙头，业绩高增长 2017-03-16 -6%44%94%144%194%244%294%344%2016-042016-082016-12盐津铺子 其他食品 2 公司快报/盐津铺子 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 季报概况 1) 事件一，公司公布一季报 2017年1季度实现营业收入2.06亿元，同比增长13.7%，归属于上市公司股东的净利润2536.86万元，同比增长3.0%。 2) 事件二，公司公告拟在越南投资并设立全资子公司 公司拟以自有资金800万美元在越南出资设立全资子公司北纬11°食品有限公司【North latitude 11 Food Co., Ltd】（暂定名），主要负责公司热带水果制品、坚果制品、鱼类制品、饼干类产品等产品的海外生产。 3) 事件三，公司公告拟对子公司盐津电子商务增资，并引入盐津电子商务核心骨干团队成员作为子公司股东 公司拟对盐津电子商务进行增资，引入盐津电子商务核心骨干团队成员作为盐津电子商务股东。 收入持续快速增长，盈利能力稳定 公司收入增长仍然在较快轨道，受一季度上市费用和研发费用增加的影响，管理费用较上年同期增加661.76万，同比增长62.67%，若扣除这部分影响，预计净利润实际增速仍在20%以上，预计净利润率仍在13-14%高位，盈利能力稳定。 图1：收入维持较高增速，盈利能力稳定 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 募投项目平稳进行，推动电商业务快速发展 公司电商业务占公司发展迅速但目前收入占比约4%体量尚小。公司首次发行募集资金净额24,754.00万元，其中3107.00万元计划投入电子商务平台建设项目。此次公司以该募集资金对子公司盐津电子商务增资，并引入核心骨干成员作为股东。核心成员成为股东有望激发团队活力，提升公司电商业务发展。 盐津电子商务原注册资本200万元，由公司控股100%；公司使用募投资金3107万元增资、现任公司副总经理孙林认缴增资额1181.07万元、现任电商运营负责人唐可认缴增资额236.21万元，增资后盐津电子商务注册子恩增加至4724.29万元，其中公司持股70%，自然人孙林持股25%，自然人唐可持股5%。 0%4%8%12%16% - 200 400 600 800收入 净利润 净利润率 3 公司快报/盐津铺子 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表1：募投项目情况 项目名称 总投资（亿元） 拟投募集资金（亿元） 内容 建设周期（月） 休闲食品生产基地建设项目 2.75 1.18 新建素食车间、传统豆制品车间、休闲豆干车间、海产品车间、包装车间和相关配套设施的建设及相应设备的购臵 24 食品安全研究与检测中心建设项目 0.33 0.33 食品安全研究中心和检测中心，涵盖土建工程、仪器设备配臵、管理信息化系统升级 12 电子商务平台建设项目 0.31 0.31 建设长沙总部及长沙分仓，另建北京、上海、广州、成都4 个分仓，建设第三方直营平台，加大电商平台的广告投入，建立企业大数据库 12 营销网络建设项目 0.65 0.65 全国7大销售片区新增19个办事处，在华东、华北、华中、东北、西南、西北、华南设立677 家直营门店 24 合计 4.04 2.47 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 品类开发、渠道建设双轮驱动业绩持续增长 公司首次发行募集资金主要用于生产基地、渠道网络建设。项目建成后将新增产能16350吨，解决当下产能瓶颈问题；电商平台和分仓建设、线下在7大销售片区新增办事处和直营门店后有助于企业“深耕湖南、布局全国”战略的实施，积极抢占全国市场份额的同时，在销售渠道上为公司寻找到新的增长点。 表2：电子商务项目建设费用预算 项目名称 拟投资额（万元） 占比（%） 电商总部建设 929.32 29.91% 长沙分仓建设 175.8 5.66% 分仓建设（北京、上海、广州、成都） 702.8 22.62% 渠道建设 30 0.97% 团队建设 50 1.61% 其他费用 125.41 4.04% 预备费用 100.67 3.24% 铺底流动资 993 31.96% 总计 3107 100.00% 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 图2：线下营销网络建设：新建19个办事处 图3：线下营销网络建设：增加677家直营门店 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 44 63 010203040506070家 办事处数目 1700 2071 2377 22% 15% 0%5%10%15%20%25%05001000150020002500家 直营门店数目 增速（右轴） 4 公司快报/盐津铺子 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 583.7 683.5 829.9 955.9 1,170.7 成长性 减:营业成本 314.5 347.3 404.1 459.0 572.5 营业收入增长率 14.4% 17.1% 21.4% 15.2% 22.5% 营业税费 4.7 7.5 7.7 9.0 11.6 营业利润增长率 28.3% 36.7% 63.1% 14.0% 15.9% 销售费用 157.0 187.7 215.9 256.1 313.3 净利润增长率 35.4% 30.9% 42.5% 14.1% 14.0% 管理费用 45.3 56.8 69.0 79.4 97.3 EBITDA增长率 24.4% 29.3% 56.5% 18.7% 18.0% 财务费用 3.9 1.3 1.3 2.2 1.6 EBIT增长率 26.7% 30.2% 62.1% 14.5% 15.3% 资产减值损失 -0.5 2.6 1.1 1.1 1.6 NOPLAT增长率 19.8% 30.1% 62.1% 14.5% 15.3% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 25.8% 14.0% 57.9% 0.0% 35.4% 投资和汇兑收益 - - - - - 净资产增长率 35.7% 22.4% 50.2% 30.4% 26.6% 营业利润 58.7 80.2 130.8 149.1 172.8 加:营业外净收支 21.5 24.8 18.9 21.8 21.8 利润率 利润总额 80.2 105.1 149.7 170.8 194.7 毛利率 46.1% 49.2% 51.3% 52.0% 51.1% 减:所得税 14.8 19.4 27.6 31.5 35.9 营业利润率 10.1% 11.7% 15.8% 15.6% 14.8% 净利润 65.4 85.7 122.1 139.3 158.7 净利润率 11.2% 12.5% 14.7% 14.6% 13.6% EBITDA/营业收入 13.5% 15.0% 19.3% 19.9% 19.1% 资产负债表 EBIT/营业收入 10.7% 11.9% 15.9% 15.8% 14.9% 2015 2016 2017E 2018E