24Q1利润端表现优异，积极尝试与电商平台合作

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 老凤祥 600612.SH 公司研究 | 年报点评 ⚫ 公司2023年实现营业收入714.4亿，同比增长13.4%，实现归母净利润22.1亿，同比增长30.2%。24Q1公司的收入和归母净利润分别同比增长4.4%和12%，收入增长略有放缓（推测由于去年同期基数较高，以及2-3月金价急涨对终端消费的影响所致），但利润端表现优异。公司拟分红10.2亿，分红率约为46.1%。 ⚫ 线下渠道稳步扩张，2024年筹建东北地区销售公司。截至2023年底，线下共有5,994家门店，净开385家，其中直营净关7家、加盟净开392家，超越2023年初制定的新增银楼专卖店、经销网点不少于 350 家的目标。2024年预计延续较快开店速度，公司目标全年新开不少于300家。公司在巩固长三角基本盘的同时，正在加快布局重点都市圈及新兴区域的线下营销网络，逐步提升华南、西南区域的销售占比。2023年公司已经完成组建老凤祥首饰（湖北）有限公司，促进业务统一、规范、快速发展，2024年将重点做好老凤祥东北地区销售公司的筹建工作。 ⚫ 产品系列逐步丰富化，同时2024年将尝试开展与电商平台的合作。零售业务方面，公司继续加强“藏宝金”、“凤祥囍事”主题店推广力度，提升品牌形象。同时，公司将研究、分析、制定公司金银珠宝首饰线上销售运营发展规范，挑选合适的产品门类，积极尝试开展与电商平台的合作，加快推进线上线下融合发展。 ⚫ 2023年公司经营活动净现金流72.1亿，同比大幅增长648%，存货周转天数同比下降10天至80天，运营效率进一步提升。 ⚫ 年报显示，2024年公司将根据“双百行动”和“十四五”规划的目标任务，进一步深化实施改革任务，具体包括：1）继续深化拓展职业经理人机制；2）进一步细致梳理分析公司各层级企业股权结构情况，采取适当的方式稳妥推进有关企业的股权结构调整，解决遗留问题；3）根据第三轮“双百行动”方案，推进实施其他的改革举措和工作任务。我们认为，伴随黄金珠宝消费的年轻化、时尚化和国潮化，以及金价的相对强势，公司有望持续受益赛道的高景气度，我们也坚定看好其中长期成长能力和国企改革带来的提效空间。 ⚫ 根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入2026年盈利预测，预计2024-2026年每股收益分别为4.91、5.66和6.47元（原2024-2025年为5.28和6.18元），参考可比公司，给予2024年19倍PE估值，对应目标价93.29元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱，金价波动影响终端消费等。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 63,010 71,436 80,969 91,507 103,220 同比增长(%) 7.4% 13.4% 13.3% 13.0% 12.8% 营业利润(百万元) 3,017 3,968 4,612 5,317 6,072 同比增长(%) -6.7% 31.5% 16.2% 15.3% 14.2% 归属母公司净利润(百万元) 1,700 2,214 2,570 2,963 3,383 同比增长(%) -9.4% 30.2% 16.1% 15.3% 14.2% 每股收益（元） 3.25 4.23 4.91 5.66 6.47 毛利率(%) 7.6% 8.3% 8.5% 8.6% 8.7% 净利率(%) 2.7% 3.1% 3.2% 3.2% 3.3% 净资产收益率(%) 17.6% 20.4% 20.8% 21.1% 21.3% 市盈率 23.8 18.2 15.7 13.6 11.9 市净率 4.0 3.5 3.1 2.7 2.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年04月30日） 77.23元 目标价格 93.29元 52周最高价/最低价 89.49/55.15元 总股本/流通A股（万股） 52,312/52,312 A股市值（百万元） 40,400 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2024年05月01日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -3.03 -9.69 21.74 17.37 相对表现% -5.83 -11.58 10.67 27.91 沪深300% 2.8 1.89 11.07 -10.54 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 香港证监会牌照：BSW044 盈利大超市场预期，经营潜力持续释放 2023-10-27 盈利能力提升，工美基金转让继续推进 2023-08-29 2022年业绩稳健，23Q1超预期 2023-05-04 24Q1利润端表现优异，积极尝试与电商平台合作 买入（维持） 老凤祥年报点评 —— 24Q1利润端表现优异，积极尝试与电商平台合作 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入2026年盈利预测（下调了24-25年的收入和管理费用率、上调了毛利率和销售费用率），预计2024-2026年每股收益分别为4.91、5.66和6.47元（原2024-2025年为5.28和6.18元），参考可比公司，给予2024年19倍PE估值，对应目标价93.29元，维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2024年4月30日） 公司名称 公司代码 股价（元） 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 周大生 002867 16.29 1.00 1.20 1.39 1.59 16 14 12 10 潮宏基 002345 6.23 0.22 0.38 0.50 0.60 28 17 12 10 山东黄金 600547 29.24 0.28 0.52 0.86 1.17 105 56 34 25 赤峰黄金 600988 18.69 0.27 0.48 0.79 0.99 69 39 24 19 周大福 01929 10.19 0.50 0.68 0.79 0.88 20 15 13 12 曼卡龙 300945 10.75 0.21 0.31 0.38 0.46 52 35 28 23 调整后平均 26 19 16 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱，金价波动影响终端消费等 老凤祥年报点评 —— 24Q1利润端表现优异，积极尝试与电商平台合作 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 5,577 9,318 13,004 16,075 20,751 营业收入 63,010 71,436 80,969 91,507 103,220 应收票据、账款及款项融资 812 317 359 406 458 营业成本 58,233 65,505 74,075 83,643 94,275 预付账款 42 53 60 67 76 销售费用 829 1,054 1,215 1,373 1,548 存货 16,799 12,328 11,111 10,874 9,427 管理费用 402 490 555 627 707 其他 1,517 1,031 1,036 1,040 1,045 研发费用 31 37 81 92 103 流动资产合计 24,747 23,046 25,569 28,461 31,758 财务费用 204 141 162 128 145 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 34 77 51 51 51 固定资产 334 355 445 522 592 公允价值变动收益 (103) 48 50 10 10 在建工程 46 67 59 55 53 投资净收益 (66) (158) (120) (100) (100) 无形资产 56 53 50 48 45 其他 (90) (55) (149) (187) (229) 其他 821 812 765 727 690 营业利润 3,017 3,968 4,612 5,317 6,072 非流动资产合计 1,258 1,287 1,319 1,351 1,379 营业外收入 13 14 10 10 10 资产总计 26,005 24,334 26,887 29,813 33,137 营业外支出 3 3 3 3 3 短期借款 6,893 5,624 5,624 5,624 5,624 利润总额 3,028 3,979 4,619 5,324 6,079 应付票据及应付账款 815 504 569 643 725 所得税 760 1,004 1,165 1,343 1,533 其他 5,755 3,955 4,005 4,060 4,122 净利润 2,268 2,975 3,454 3,981 4,545 流动负债合计 13,463 10,083 10,198 10,327 10,470 少数股东损益 568 761 883 1,018 1,163 长期借款 200 200 200 200 200 归属于母公司净利润 1,700 2,214 2,570 2,963 3,383 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 3.25 4.23 4.91 5.66 6.47 其他 360 316 316 316 316 非流动负债合计 560 516 516 516 516 主要财务比率 负债合计 14,023 10,599 10,715 10,843 10,986 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 1,853 2,161 3,044 4,063 5,225 成长能力 实收资本（或股本） 523 523 523 523 523 营业收入 7.4% 13.4% 13.3% 13.0% 12.8% 资本公积 467 467 467 467 467 营业利润 -6.7% 31.5% 16.2% 15.3% 14.2% 留存收益 9,137 10,587 12,138 13,916 15,934 归属于母公司净利润 -9.4% 30.2% 16.1% 15.3% 14.2% 其他 1 (4) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 11,981 13,735 16,173 18,970 22,150 毛利率 7.6% 8.3% 8.5% 8.6% 8.7% 负债和股东权益总计 26,005 24,334 26,887 29,813 33,137 净利率 2.7% 3.1% 3.2% 3.2% 3.3% ROE 17.6% 20.4% 20.8% 21.1% 21.3% 现金流量