2020年及2021年一季度业绩点评：业绩符合预期，中免拟赴港上市

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年4月25日 公司研究 业绩符合预期，中免拟赴港上市 ——中国中免（601888.SH）2020年及2021年一季度业绩点评 买入（维持） 事件：公司发布2020年年报及2021年一季报，2020年营收525.97亿元，同比增8.20%，归母净利61.40亿（其中计提存货跌价准备9.09亿）/同比+32.57%,扣非后归母净利59.67亿/同比+55.83%。2021Q1实现营收181.34亿/同比+127.48%，归母净利28.49亿，扣非后归母净利28.34亿，符合预期。 2020年整体毛利率为40.64%/同比-8.76pct，主要因线上有税商品占比提升，销售费率为16.82%/同比-14.25pct，因应付机场租金减少；管理费率为3.11%/同比-0.12pct，财务费率-1.04%/同比-1.06pct。21Q1整体毛利率39.11%/同比-3.44pct，销售费率9.77pct，同比-32.89pct主要因去年疫情期间收入减少，上海机场保底合同修改，应付机场租金减少，管理费率2.38%/同比-2.21pct，财务费用率为0.01pct/同比+0.41pct。 离岛免税仍为主要看点，今年全岛免税目标再翻番：2020年下半年离岛免税政策出台，全年海南地区销售收入同比+122.54%,其中三亚市内免税店营收同比+103.70%达213.16亿，归母净利润同比增108.87%为29.68亿，海免营收同比+230.48%达99.11亿，归母净利润同比增168.77%为6.57亿，日上上海虽受疫情影响，线下业务受损严重，因线上业务发展，全年营收137.30亿，同比-9.36%，归母净利为12.47亿。 2020Q1海南整体离岛免税销售额达135.7亿同比增355.7%。今年海南省委书记沈晓明表示全年离岛免税销售目标超600亿，中免无论是体量还是经验方面优势明显，预计全年中免离岛销售额占比仍将保持绝对优势。 吸引海外消费格局不变，筹划港股上市有望加强战略目标实现能力：目前离岛免税业务销售仍存在缺货现象，主要因海外疫情影响生产，供给不足，未来随着海外疫苗普及，疫情缓解，供给问题有望得到解决，三亚免税城一期2号地叠加海口新海港免税城建成，未来中免离岛免税体量有望继续大幅增长，为完成“十四五”时期吸引免税购物回流3000亿元的目标贡献主要力量。长期来看，吸引海外消费回流已成大趋势，长期免税行业向好格局不变。中免目前正筹划港股上市，20年年报中表示将积极探索公司外延式发展道路，充分利用上市公司平台，发挥资本运作功能，加强上游品牌掌控力，补齐产业链短板；并积极探索收购机会，获取更多优质渠道资源。未来港股上市有望加强公司战略目标实现。 盈利预测、估值与评级：作为免税绝对龙头，公司仍不断创新，疫情期间布局线上，离岛免税利好政策出台积极作为，在品牌引进、供应链管理上相比其他免税商优势明显且差距短期内无法缩小，我们看好公司长期价值，我们维持21-22年EPS为5.65、7.49元，新增2023年EPS为10.06元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响下居民购买力下降、政策落地不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 47,966 52,597 86,078 103,701 126,805 营业收入增长率 2.04% 9.65% 63.66% 20.47% 22.28% 净利润（百万元） 4,629 6,140 11,035 14,618 19,649 净利润增长率 49.58% 32.64% 79.73% 32.47% 34.42% EPS（元） 2.37 3.14 5.65 7.49 10.06 ROE（归属母公司)（摊薄） 23.27% 27.52% 35.15% 34.06% 33.63% P/E 126 95 53 40 30 P/B 29.3 26.1 18.6 13.6 10.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-04-23 当前价：299.29元 作者 分析师：唐佳睿 CFA, CPA(Aust.), CAIA, FRM 执业证书编号：S0930516050001 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 分析师：李泽楠 执业证书编号：S0930520030001 021-52523875 lizn@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 19.52 总市值(亿元)： 5842.14 一年最低/最高(元)： 85.54/405.31 近3月换手率： 41.04% 股价相对走势 -10%76%162%248%334%02-2003-2005-2006-2008-2009-2011-2012-20中国中免沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -8.76 9.16 213.38 绝对 -4.51 0.44 247.72 资料来源：Wind 相关研报 费用影响业绩略低预期，龙头优势把握长期离岛免税向好格局——中国中免（601888.SH）2021年一季度业绩快报点评（2021-04-13） 机场保底调整利好长期盈利，免税龙头业绩再创新高——中国中免（601888.SH）2020年业绩快报点评（2021-01-31） 离岛免税火热，免税龙头向好大逻辑仍不变——中国中免（601888.SH）2020年三季报点评（2020-10-28） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中国中免（601888.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 47,966 52,597 86,078 103,701 126,805 营业成本 24,273 31,221 53,368 62,739 74,815 折旧和摊销 291 314 220 248 273 税金及附加 772 1,083 1,033 1,452 1,902 销售费用 14,904 8,847 12,912 15,037 17,753 管理费用 1,549 1,637 2,754 3,318 4,058 研发费用 0 0 0 0 0 财务费用 11 -545 -135 -167 -346 投资收益 965 16 0 70 10 营业利润 7,109 9,694 16,749 22,117 29,522 利润总额 7,160 9,672 16,740 22,108 29,513 所得税 1,746 2,335 4,854 6,190 8,264 净利润 5,415 7,337 11,885 15,918 21,249 少数股东损益 786 1,197 850 1,300 1,600 归属母公司净利润 4,629 6,140 11,035 14,618 19,649 EPS(按最新股本计) 2.37元 3.14元 5.65元 7.49元 10.06元 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 2,926 8,202 5,605 11,914 26,150 净利润 4,629 6,140 11,035 14,618 19,649 折旧摊销 291 314 220 248 273 净营运资金增加 1,962 -886 12,731 6,659 -1,519 其他 -3,955 2,635 -18,381 -9,611 7,747 投资活动产生现金流 -1,099 -3,814 -300 -455 -290 净资本支出 -1,498 -1,233 -250 -450 -250 长期投资变化 255 791 0 0 0 其他资产变化 144 -3,372 -50 -5 -40 融资活动现金流 -1,646 -1,383 -2,235 -2,923 -3,792 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -65 193 -417 0 0 无息负债变化 179 7,170 1,078 -2,828 2,487 净现金流 267 2,675 3,071 8,536 22,068 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 30,687 41,919 52,513 62,513 82,110 货币资金 11,906 14,706 17,777 26,313 48,381 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 800 129 1,722 2,074 2,536 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 919 867 1,551 1,868 2,284 存货 8,060 14,733 18,679 18,822 14,963 其他流动资产 180 281 951 951 951 流动资产合计 22,246 30,971 42,814 52,538 72,108 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 255 791 791 791 791 固定资产 1,632 1,591 1,804 2,017 2,121 在建工程 399 1,233 1,030 982 842 无形资产 2,504 2,449 2,449 2,450 2,450 商誉 822 822 822 822 822 其他非流动资产 515 552 552 552 552 非流动资产合计 8,442 10,948 9,699 9,975 10,002 总负债 8,377 15,741 16,402 13,573 16,061 短期借款 224 417 0 0 0 应付账款 3,537 4,327 5,337 6,274 7,481 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 105 6 0 0 0 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计 7,961 15,661 16,306 13,478 15,965 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 319 5 5 5 5 非流动负债合计 415 79 95 95 95 股东权益 22,310 26,179 36,111 48,939 66,050 股本 1,952 1,952 1,952 1,952 1,952 公积金 4,900 3,032 3,032 3,032 3,032 未分配利润 12,912 17,648 26,730 38,258 53,769 归属母公司权益 19,890 22,308 31,390 42,918 58,429 少数股东权益 2,421 3,871 4,721 6,021 7,621 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 49.4% 40.6% 38.0% 39.5% 41.0% EBITDA率 15.3% 21.8% 19.6% 21.3% 23.2% EBIT率 14.4% 20.8% 19.3% 21.1% 23.0% 税前净利润率 14.9% 18.4% 19.4% 21.3% 23.3% 归母净利润率 9.7% 11.7% 12.8% 14.1% 15.5% ROA 17.6% 17.5% 22.6% 25.5% 25.9% ROE（摊薄） 23.3% 27.5% 35.2% 34.1% 33.6% 经营性ROIC 32.3% 46.8% 40.4% 43.7% 60.7% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 27% 38% 31% 22% 20% 流