中国中免20&21Q1业绩点评：免税巨头业绩快增全球一枝独秀，拟赴港上市加速发展

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 中国中免20&21Q1业绩点评：免税巨头业绩快增全球一枝独秀，拟赴港上市加速发展 ■公司发布2020年报：2020年营收526.0亿元，同比增加8.2%（同比去年追溯调整后数值，本段下同）；归母净利61.4亿元，同比增加32.6%，归母扣非净利59.7亿元，同比增加55.8%；剔除租金返还因素后归母净利50.7亿/+9.5%。经营性现金流量净额82.0亿元，同比提升162.8%，拟10派10元超出市场预期。2020Q4营收174.6亿元/+40.1%,归母净利29.8亿元/+613.8%，剔除租金返还因素后归母净利19.1亿元/+358%（假设全部租金返还计入2020Q4），扣非归母净利29.7亿元/+621.8%。疫情对全球免税行业造成巨大影响，据Generation Research，全球免税业2024年才能恢复2019年水平，与此同时以中国为核心的亚太市场重要性不断提升，2020年中免成为全球TOP10免税运营商中唯一正增企业，中国成全球免税唯一正增市场。 ■租金返还等潜在因素或助推利润。①本期上海机场租金重新协商确认，北京及广州机场具体谈判结果未定，预计2020年报其保底租金仍按照全额（据此前公告北京机场保底租金约30亿元）计提，租金返还或有望在2021年确认；②据《海南自由贸易港建设总体方案》对注册在海南自由贸易港并实质性运营的鼓励类产业企业减按15%征收企业所得税。公司原有所得税税率为24%-25%，所得税率返还尚未确认未体现在本期年报；③公告称在离岛免税新政推动下公司离岛免税业务同比实现较大增长，且毛利率较高的奢侈品箱包、腕表和贵重珠宝同比大幅增长，此前市场担心精品类占比提升拉低毛利率水平，公告称精品类毛利率较高好于市场预期。看好中免基于供应链优势，实现精品类目品牌的持续拓展，有效拉动客单价环比提升。④2020年资产减值损失高达9.1亿元，2020Q4计提6.5亿元，主要为疫情下出于谨慎性原则对卷烟等库存商品进行减值测试并计提相应存货跌价准备，当相应商品出售时可部分转回；2020年营销方式多样，消费奖励积分和预售商品销售款产生的合同负债增量约为4.48亿元。 ■拆分业务看：1）海南离岛免税（含补购）营收350亿+，净利润70-75亿元，净利率20%-23%，其中三亚海棠湾店营收213.2亿元/+103.7%，净利润29.7亿元/+108.9%（不含批发扣点），净利率13.9%，预计加回扣点后净利率23%-25%（据历史报表）；离岛补购约40-43亿元（据此前海关总署数据）；离岛新政带动下海免营收99.1亿元，归母净利润6.5亿元，归母净利率6.6%；2）日上上海（线下+线上）营收137.3亿元，归母净利润12.4亿元（考虑税后返还租金约10.7亿），归母净利率约9.1%；3）日上北京（含直邮）营收20-25亿元，净利润-8~-12亿元：依据此前财务报表数据倒推及日上上海数据参考估测；4）传统免税及其他：营收10-15亿元，净利润-16~-18亿元。 ■有税比重加大致毛利率微降，机场退租大幅提高盈利能力。主营业务毛利率下降11pcts至40.2%，主要受疫情影响下线上有税商品销售占比提升影响（2020年有税商品营收同增1612%，免税商品营收同降30.3%），其中有税/Table_Tit le 2021年04月21日 中国中免（601888.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 旅行社 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 0元 股价（2021-04-21） 298.66元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 583,126.35 流通市值（百万元） 583,126.35 总股本（百万股） 1,952.48 流通股本（百万股） 1,952.48 12个月价格区间 82.22/387.86元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -6.17 12.88 240.32 绝对收益 -4.17 9.8 262.07 刘文正 分析师 SAC执业证书编号：S1450519010001 liuwz@essence.com.cn 021-35082109 杜一帆 分析师 SAC执业证书编号：S1450518080002 duyf1@essence.com.cn 021-35082088 陈京 报告联系人 chenjing7@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 中国中免：中国中免：21Q1收入高增符合预期，免税巨头地位稳固/刘文正 2021-04-13 中国中免：业绩符合预期，新政加速推行，继续看好免税巨头发展空间/刘文正 2021-01-29 中国中免：Q3业绩高增，持续受益于离岛免税政策红利/刘文正 2020-10-27 中 国 中免 ： 中国 中 免2020Q3业绩快报：政策红利释放下单三季度业绩大增，继续推荐/刘文正 2020-10-12 中国中免：2020H1点评：离岛免税逆势高增，看好海南红利持续释放/刘文正 2020-08-29 -1%127 %255 %383 %511 %639 %767 %202 0-04202 0-08202 0-12202 1-04中国中免 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 免税商品毛利率分别+0.99pct/-6.8pcts至32.5%/44.9%。受上海机场租金返还影响，销售费率大幅下降14.3pcts至16.8%，管理费率基本持平为3.1%；财务费率下降1.1pcts至-1.0%，主要受人民币汇率升值影响。整体归母净利率上升2pcts至11.7%。 ■21Q1收入高增符合预期。.2021Q1实现营收181.3亿元，同比增加127.5%，符合预期；归母净利28.5亿元，扣非归母净利28.3亿元，同比扭亏为盈，基本符合预期；归母净利率15.7%。考虑到北京机场谈判尚未公告落地，或部分计提保底租金。根据此前海关总署数据和中免历史报表，我们估测其中：海南整体营收140-150亿，净利率20-22%，其中海棠湾店营收88-92亿，加回批发扣点后净利率22-24%，回头购营收15-17亿，海免营收34-36亿；日上上海（线下+线上）营收35-37亿，净利率5%-10%；其他业务亏损5亿左右。Q1毛利率微降3.4pcts至39.1%，或因产品结构变化影响；销售费用率下降32.9%至9.8%，主要系上海机场采用新租金协议以及今年疫情得控；管理费率下降2.2pcts至2.4%。备货（存货增加37亿）致经营性现金流为0.79亿元（疫情前2019年同期为36.5亿元）。 ■此外，公司拟在港股上市，保障外币资金来源，铺路后续扩张，并有助于提升公司核心竞争力和国际影响力。据公司公告公司战略还将积极探索外延发展，加强上游掌控力，补齐产业链短板。 ■海南新政加速推行，继续看好免税巨头发展空间：①据海南代省长十四五有望吸引免税回流3000亿，此前省委书记沈晓明表示到2022年离岛免税销售额目标为1000亿，到2030年为7000-8000亿（2020-30年CAGR约为38.9%），好于市场预期；②岛内居民消费进境商品正面清单即将发布（据沈晓明2021年1月20日讲话），2019年海南省常住人口约945万人，2020年人均可支配收入27904元全国排名第15，岛民免税潜在市场空间大；③据2021年上海市商务工作会议，上海将力争在2021年实现市内免税店新政策落地。国人市内免税新政或有望加速推行；④据海南省商务工作电视电话会议，2021年起海南将加快推动离岛免税“邮寄送达”“本岛居民返岛提取”等措施落地。6月海南新政发布以来，离岛免税商品销售结构明显改善，从香化一品独大，逐步优化为香化、手表首饰、服装服饰协调发展。中国中免具备先发及规模优势，供应链积累深厚，有望继续分享免税增量红利；长期看好消费回流免税具备上升空间，国人市内免税店开启新成长。继续重点推荐。 ■投资建议：买入-A投资评级。公司中长期基本面稳健，具备先发及规模优势，供应链积累深厚，有望继续分享免税增量红利，继续重点推荐！预计2021年-23年净利润增速分别为96%/35%/24%，对应PE为49/36/29倍。 ■风险提示：新冠疫情持续恶化；宏观经济增速明显下行风险；免税政策红利低于预期；机场免税店业绩改善速度低于预期。 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 47,966.5 52,596.8 89,414.6 116,239.0 140,649.2 净利润 4,629.0 6,139.9 12,032.4 16,237.6 20,052.5 每股收益(元) 2.37 3.14 6.16 8.32 10.27 每股净资产(元) 10.19 11.43 16.42 23.29 32.22 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 126.0 95.0 48.5 35.9 29.1 市净率(倍) 29.3 26.1 18.2 12.8 9.3 净利润率 9.7% 11.7% 13.5% 14.0% 14.3% 净资产收益率 23.3% 27.5% 37.5% 35.7% 31.9% 股息收益率 0.2% 0.0% 0.4% 0.5% 0.4% 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ROIC 99.9% 89.0% 182.9% 175.4% 165.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 4 公司快报/中国中免 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 47,966.5 52,596.8 89,414.6 116,239.0 140,649.2 成长性 减:营业成本 24,272.8 31,220.6 52,307.6 67,999.8 81,576.5 营业收入增长率 2.0% 9.7% 70.0% 30.0% 21.0% 营业税费 771.8 1,083.3 894.1 1,162.4 1,406.5 营业利润增长率 31.0% 36.4% 100.5% 32.3% 24.4% 销售费用 14,904.1 8,846.6 14,753.4 19,179.4 23,207.1 净利润增长率 49.6% 32.6% 96.0% 34.9% 23.5% 管理费用 1,549.4 1,637.1 2,771.9 3,370.9 4,078.8 EBIT DA增长率 43.9% 36.3% 75.6% 31.2% 23.4% 财务费用 10.7 -545.3 -353.4 -579.3 -901.4 EBIT增长率 45.2% 37.4% 77.8% 31.7% 23.7% 资产减值损失 -378.2 -908.7 -300.0 -200.0 -300.0 NOPLAT增长率 34.7% 28.9% 106.3% 31.7% 23.7% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 44.7% 0.4% 37.3% 30.9% 2.4% 投资和汇兑收益 965.3 15.9 100.0 410.0 403.3 净资产增长率 20.0% 17.3% 46.4% 43.0% 38.9% 营业利润 7,108.6 9,694.1 19,441.0 25,715.7 31,985.0 加:营业外净收支 51.9 -22.