公司2020年跃居全球免税第一 离岛免税为盈利核心 未来拟赴港上市

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 年报点评 公司2020年跃居全球免税第一 离岛免税为盈利核心 未来拟赴港上市 ——中国中免（601888.SH） 休闲服务/旅游综合 事件： 公司发布2020年年报：2020年营收 526. 0 亿元，同比增加 8.2%；归母净利61.4亿元，同比增加32.6%。拟每10股派发股利10元（含税），共计派发股利19.5亿元，付息率31.8%。（同比数据为追溯调整后，下同） 公司发布2021年一季报：2021Q1营收181.3亿元，同比增加17.5%；归母净利28.5亿元，较去年同期增加28.7亿元，扭亏为盈（去年同期-0.2亿元）。 公司拟赴港上市：4月21日，董事会通过了《关于授权公司管理层启动公司发行境外上市外资股（ H 股）并在香港联合交易所有限公司上市相关筹备工作的议案》，目前正与相关中介机构进行商讨，发行上市的具体细节尚未确定。 投资摘要： 2020年公司跃居全球免税第一，业绩出现大幅增长主要因：1）离岛免税业务爆发且盈利能力较其他免税业态更强；2）积极拓展线上业务，包括cdf会员购海南、日上直邮以及cdf会员购等有税业务及跨境电商业务；3）与上机签订租金补充协议，销售费用大幅下降。 2020年公司毛利率为40.6%，较去年同期有所下降，主要因：1）线上有税销售实现大幅增长（有税毛利率较免税更低）；2）离岛新政后，相对高毛利的香化销售占比下降，低毛利的奢侈品销售占比提升；3）各类促销打折活动。 总体而言，公司2020年盈利能力继续稳中有升，同时资本获利能力继续变强，投资价值不断提高。2020年公司归母净利率为11.7%，较去年同期增加2.2pct；ROE为27.5%，较去年增加4.2pct。 分渠道看：海南板块2020年实现营收299.6亿元，同比增长122.5%；毛利率28.4%，较去年同期减少6.0pct。  其中，三亚海棠湾实现营收213.2亿元，同比增长103.7%；归母净利29.7亿元，同比增长108.9%；归母净利率13.9%，较去年同期增长0.3pct。  海免实现营收99.1亿元，同比增长230.5%；归母净利6.6亿元，同比增长168.8%；归母净利率6.6%。  根据我们模型的测算结果，加回批发扣点后，预计三亚海棠湾实现归母净利润54~57亿元，归母净利率25%~27%；预计海免实现归母净利12~14亿元，归母净利率12%~14%。 日上上海 （上海机场 +日上直邮）2020年实现营收137.3亿元，同比下滑9.4%；归母净利12.5亿元，同比增长177.5%；归母净利率9.1%，较去年同期增加6.1pct；毛利率39.5%，较去年同期减少12.8pct。  主要因：1）受疫情影响，上海机场线下门店收入大幅减少，日上直邮业务（有税销售）开展对冲部分疫情影响，同时也降低毛利率。2）上海机场租金大幅下调，降低销售费用，提升净利润。  根据我们模型的测算结果，预计上海机场线下营收18~20亿元，归母净利-1.6 ~0.5亿元；预计日上直邮营收117~119亿元，归母净利12~14亿元，归母净利率10%~12%。 日上中国 （首都机场+大兴机场+CDF会员购）2020年实现营收32.0亿元，同比下滑57.2%；归母净利亏损7.9亿元。主要因仍按原合同协议，全额计提 评级 买入（维持） 2021年04月23日 曹旭特 分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 交易数据 时间 2021.04.23 总市值/流通市值（亿元） 5,843.56/5,843.56 总股本（万股） 195,247.55 资产负债率（%） 40.63 每股净资产（元） 12.9 收盘价（元） 299.29 一年内最低价/最高价（元） 85.54/403.78 公司股价表现走势图 资料来源：申港证券研究所 相关报告 1、《中国中免公司点评：2021年Q1业绩基本符合预期 离岛免税维持高景气度》2021-04-15 2、《中国中免公司深度研究：免税黄金赛道 龙头强势领跑》2021-02-03 -90%0%90%180%270%360%450%2020-042020-072020-102021-012021-04中国中免沪深300 中国中免（601888.SH）年报点评报告 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 13 证券研究报告 公司单季度财务指标 指标 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 主营收入(百万元) 11240.06 12382.15 7636.35 11673.13 15829 17458.36 18133.53 增长率（%） -13.65% -4.06% -44.23% 9.58% 40.83% 41.00% 137.46% 毛利率（%） 51.40% 44.33% 42.55% 42.92% 38.89% 39.87% 39.11% 期间费用率（%） 36.88% 35.28% 46.86% 26.45% 18.11% 2.33% 12.16% 净利润（百万元） 1069.66 485.23 -475.88 1255.86 2395.00 4161.53 3404.95 增长率（%） -1.89% -10.44% -118.36% -0.90% 123.90% 757.64% -815.51% 每股盈利（季度，元） 0.47 0.22 -0.06 0.54 1.14 1.52 1.46 资产负债率（%） 23.69% 27.30% 26.89% 40.42% 42.58% 37.55% 40.63% 净资产收益率（%） 4.80% 2.17% -2.17% 6.18% 10.66% 15.90% 11.50% 资料来源：公司财报、申港证券研究所 保底租金。根据我们模型的测算结果，预计北京机场（首都+大兴）线下营收9~10亿元，归母净利-10~-8亿元；预计线上CDF会员购营收22~23亿元，归母净利1.5~3亿元。 公司21Q1较20Q1扭亏为盈，盈利能力仍在较高水平，但业绩略低于此前市场预期，我们预计主要因离岛免税促销打折，首都、广州机场仍按保底租金全额计提，同时海南税收优惠政策还未实施。 分渠道看：预计公司21Q1海南地区收入130~135亿元，归母净利率约 22%（加回批发扣点）。线上销售额（日上直邮+其他cdf线上平台）35~40 亿，归母净利率约12%。其他免税业务（首都机场线下、上海机场线下、广州机场、香港机场等）收入6~16亿元。 对于公司拟赴港上市，我们认为此举虽然可能带来摊薄影响，但是能为公司的免税版图扩张提供更高效的融资，能帮助公司更好地布局海外市场，对接全球资源，弥补海外门店数量短板。在海外的提前布局也是在为未来出境游全面恢复做准备，帮助公司继续坐稳全球免税龙头。 投资策略：公司短期受市场风格影响，股价有所波动，但公司业绩增长确定性高，成长逻辑清晰，同时作为免税龙头，首先且持续受益于免税行业的超高景气度。若从2022年开始考虑海南省15%的企业所得税优惠，同时暂时未考虑北京机场的租金减免，预计公司2021-2023年每股收益分别为5.53/7.99/11.01元，对应最新PE分别为54/37/27倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行；疫情发展不确定性；免税政策变化；行业竞争加剧。 财务指标预测 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 47,966.50 52,596.84 77,395.24 107,773.21 139,710.96 增长率（%） 2.04% 9.65% 47.15% 39.25% 29.63% 归母净利润（百万元） 4,628.99 6,139.94 10,805.56 15,601.60 21,489.73 增长率（%） 49.58% 32.64% 75.99% 44.38% 37.74% 净资产收益率（%） 23.27% 27.52% 35.91% 37.90% 38.23% 每股收益(元) 2.37 3.14 5.53 7.99 11.01 PE 126.24 95.17 54.08 37.45 27.19 PB 29.38 26.20 19.42 14.19 10.40 资料来源：公司财报、申港证券研究所 中国中免（601888.SH）年报点评报告 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 13 证券研究报告 内容目录 1. 2020年年报&2021年一季报点评............................................................................................................................................ 4 1.1 2020年公司跃居全球免税第一 离岛免税为盈利核心 .................................................................................................... 4 1.2 21Q1较20Q1扭亏为盈 离岛免税维持高景气度 .......................................................................................................... 7 2. 公司拟赴港上市：建立国际资本平台 把握发展机遇 ............................................................................................................... 8 3. 2020年成绩不俗 2021年继续发力 ......................................................................................................................................... 8 4. 投资建议 ............................................................................................................................................................................... 10 5. 风险提示 ............................................................................................................................................................................... 10 图表目录 图1： 公司营业收入和归母净利（单位：亿元，%） ................................................................................................................. 4 图2： 公司免税&有税商品销售收入（单位：亿元，%） ........................................................................................................... 4 图3： 公司毛利率（单位