美联储2024年5月会议解读：放缓缩表，降息尚远

美联储2024年5月会议解读 放缓缩表，降息尚远 宏观动态跟踪报告 宏观报告 海外宏观 2024年5月2日 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 范城恺 投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn  事项： 美国时间2024年5月1日，美联储FOMC会议维持利率不变，并宣布将于6月放缓缩表。会议声明和鲍威尔讲话后，市场交易宽松：10年美债利率日内跌4BP至4.64%，美元指数日内跌0.6%至105.7，标普500指数小幅收跌。 平安观点：  会议声明：放缓缩表。5月会议维持5.25-5.5%的政策利率目标区间，符合市场预期。缩表方面，会议宣布将从6月1日起，将每月被动缩减600亿美元国债放缓至每月250亿美元；同时维持每月350亿美元MBS减持目标不变，并将超过该上限的本金支付重新投资于美国国债。这一决策在放缓缩表的时间和幅度上都略超出主流预期。此前，较多市场观点认为美联储会在6月会议正式宣布放缓缩表；国债缩表速度将放缓至每月300亿美元。声明在经济描述部分，新增“通胀走向2%目标缺乏进展”。  鲍威尔讲话：承认“信心下降”，避谈“再加息”。面对一季度通胀数据反弹，市场质疑年内会否还有降息、甚至会否重启加息。整体来看，鲍威尔既没有漠视通胀风险，但也没有“过度反应”。一方面，鲍威尔承认，取得降息所需信心的时间可能比此前预期的更长，但并没有否认年内降息的可能性。另一方面，在面对“再加息”的讨论时，其称“不太可能”，强调政策主要关注保持利率的时间（而不是水平）。  政策逻辑：降息尚远。本次会议声明和鲍威尔的讲话可能令市场感受偏“鸽”。但我们认为，在6月会议前，美国通胀粘性的风险仍高，市场降息预期“易冷难热”。首先，预计二季度通胀仍会保持较高水平。其次，未来1-2个月经济和就业市场大幅降温的概率较低。最后，放缓缩表（QT）对降息（预期）的影响偏于中性。市场对于降息的判断更加取决于通胀和就业表现，而非放缓QT决策本身。我们预计，美联储在6月会议中，经济预测和点阵图可能暗示年内降息幅度由3次减少至1次左右。  市场展望：“紧缩交易”延续。降息预期的波动仍可能引发资产价格的波动。美债方面，预计二季度10年美债利率波动中枢处于4.6%的较高水平。如果市场降息预期继续下降至0，10年美债利率上限可能拓宽至接近5%。美股方面，二季度波动和调整风险仍偏高。当10年美债利率超过4.3%时，标普500指数的风险溢价水平高于0.5个百分点，美股调整压力客观上升。美元方面，预计美元指数仍将偏强。美国经济较强与通胀粘性，赋予美联储不急于降息的底气，支撑美元指数维持较高水平。  风险提示：美国通胀超预期反弹，美国经济超预期下行，美国金融风险超预期上升等。 证券研究报告 宏观动态跟踪报告 2/ 6 美联储2024年5月会议不降息，但宣布将于6月开始放缓缩表。在今年一季度通胀反弹的背景下，本次声明仅称“通胀走向2%目标缺乏进展”，对于通胀反弹的描述有些过于温和。鲍威尔讲话承认，取得降息所需信心的时间可能比此前预期的更长，但也弱化了“再加息”的讨论，令市场感受偏鸽派。我们认为，鉴于美国通胀粘性的风险仍高，预计在6月会议前，市场降息预期“易冷难热”。降息预期的波动仍可能引发资产价格的波动，二季度“紧缩交易”风格可能延续。 1. 会议声明：放缓缩表 美联储2023年5月议息会议声明，维持联邦基金利率为5.25-5.5%目标区间，符合市场预期。同时，美联储维持其他政策利率：1）将存款准备金利率维持在5.4%；2）将隔夜回购利率维持在5.5%；3）将隔夜逆回购利率维持在5.3%；4）将一级信贷利率维持在5.5%。 缩表方面，美联储宣布将从6月1日起，将每月被动缩减600亿美元国债放缓至每月250亿美元；同时维持每月350亿美元MBS减持目标不变，并将超过该上限的本金支付重新投资于美国国债。这一决策在放缓缩表的时间和幅度上都略超出主流预期。此前，较多市场观点认为美联储会在6月会议正式宣布放缓缩表；国债缩表速度将放缓至每月300亿美元（此前3月会议纪要显示，联储官员普遍赞成将国债削减规模减少大约一半）。 图表1 美联储2024年5月议息会议声明：货币政策部分 2024年5月美联储FOMC声明 美联储已做出以下决定，以实施联邦公开市场委员会在2024年5月1日的声明中宣布的货币政策立场：  美联储系统理事会一致投票决定将准备金余额支付的利率维持在5.4%，自2024年5月2日起生效。  作为其政策决定的一部分，联邦公开市场委员会投票授权和指示纽约联邦储备银行的公开市场服务台，除非另有指示，否则根据以下国内政策在系统公开市场账户中执行交易指示：  "自2024年5月2日起，联邦公开市场委员会指示：  必要时进行公开市场操作，以将联邦基金利率维持在5.25%至5.5%的目标范围内。  进行隔夜回购协议操作，最低投标利率为5.5%，总操作限额为5000亿美元。  以5.3%的发行利率和每天1600亿美元的每个交易对手限额进行隔夜逆回购协议操作。  在5月份到期的美国国债中，将超过每月600亿美元上限的本金支付金额在拍卖中进行展期。从6月1日起，将每个月到期的美国联邦储备系统持有的美国国债的本金支付金额中超过每月250亿美元上限的部分在拍卖中进行展期。在不超过这些月度上限的情况下，对国库券进行展期，并且如果国库券的本金支付少于月度上限，则对国库券进行赎回。  将5月份收到的、超过每月350亿美元上限的来自美国联邦储备系统持有的机构债务和机构抵押贷款支持证券（MBS）的本金支付金额，重新投资到MBS中。从6月1日起，将每个月收到的、超过每月350亿美元上限的来自美国联邦储备系统持有的MBS本金支付金额，重新投资到美国国债中，以大致匹配未到期美国国债的到期结构。  如果出于运营原因需要，允许适度偏离规定的再投资金额。  必要时参与美元展期和息票掉期交易，以促进美联储机构MBS交易的结算。  在一项相关行动中，美联储系统理事会一致投票批准将初级信贷利率维持在5.5%。 资料来源: 美联储，平安证券研究所 经济和政策描述部分，3月会议声明的主要改动包括：1）在首段描述经济时，维持“经济增长保持较强速度、就业强劲且失业率保持低位、通胀在过去一年改善但维持高位”的表述，但新增了“近几个月，通胀走向2%目标缺乏进展”。2）在描述通胀和就业的风险更加平衡时，新增了“过去一年”的时间限定。上述两处改动，都与今年一季度美国通胀读数反弹的事实 宏观动态跟踪报告 3/ 6 有关，但表述上相对隐晦，在承认近期通胀反弹的同时，也强调过去一年的进展和通胀改善的方向。3）新增了有关放缓缩表的表述。 图表2 美联储2024年5月议息会议声明：经济和政策描述部分 2024年3月美联储FOMC声明  近期指标表明，经济活动继续保持稳健的增长势头。就业增长依然强劲，失业率保持在较低水平。过去一年中，通货膨胀有所缓解，但仍然偏高。近几个月来，通胀向委员会2%的目标迈进的进展停滞不前。  委员会致力于实现最大就业和长期2%的通胀率。委员会判断，过去一年中，实现其就业和通胀目标的风险已趋向更好的平衡。经济前景存在不确定性，委员会继续高度关注通胀风险。  为了支持其目标，委员会决定将联邦基金利率的目标范围维持在5-1/4至5-1/2之间。在考虑对联邦基金利率目标范围进行任何调整时，委员会将仔细评估新的数据、不断演变的前景和风险平衡。委员会预计，在对通胀可持续地朝2%目标迈进有了更大信心之前，降低目标范围是不恰当的。  此外，委员会将继续减少其持有的美国国债和机构债务以及机构抵押贷款支持证券。从6月开始，委员会将通过将美国国债的每月赎回上限从600亿美元减少到250亿美元，来减缓其证券持有量的下降速度。委员会将维持机构债务和机构抵押贷款支持证券的每月赎回上限为350亿美元，并将超过该上限的本金支付金额重新投资于美国国债。委员会坚定致力于将通胀恢复至2%的目标。  在评估适当的货币政策立场时，委员会将继续监测新信息对经济前景的影响。如果出现可能阻碍实现委员会目标的风险，委员会准备适当调整货币政策立场。委员会的评估将考虑广泛的信息，包括劳动力市场状况、通胀压力和通胀预期，以及金融和国际发展情况。 资料来源: 美联储，平安证券研究所 5月会议声明后，市场暂时交易“宽松”但幅度有限：10年美债收益率短暂下降3BP至4.62%，但很快反弹2BP；标普500指数跌幅收窄、纳斯达克指数由跌转涨；美元指数小幅下跌且跌幅很快收窄。 2. 鲍威尔讲话：承认“信心下降”，避谈“再加息” 面对一季度通胀数据反弹，市场质疑年内会否还有降息、甚至会否重启加息。整体来看，鲍威尔既没有漠视通胀风险，但也没有“过度反应”。一方面，鲍威尔承认，取得降息所需信心的时间可能比此前预期的更长，但并没有否认年内降息的可能性。另一方面，在面对“再加息”的讨论时，其称“不太可能”，强调政策主要关注保持利率的时间（而不是水平）。 鲍威尔讲话后，市场感受偏鸽：10年美债利率最深跌幅约4-5BP、一度跌破4.6%关口，但此后跌幅缩窄，收于4.64%，整日下跌4BP；美股三大指数一度上涨，但尾盘迅速回落，最终标普500和纳指小幅收跌、道指小幅收涨；美元指数经历“N”型走势，于鲍威尔讲话后先跌后涨，尾盘又转跌，日内跌约0.6%至105.7附近。 具体来看： 1） 关于“再加息”。第一个问题是目前利率水平是否达到“充分限制性”，实则试探美联储再加息的可能。鲍威尔第一次回答时只称，目前利率已经是“限制性”，但没有正面回答是否“充分”；后来在记者追问下，其称，利率水平可能在一段时间后（over time）是充分限制性的。第二个问题直接询问了再加息的可能性。鲍威尔称，“不太可能”（unlikely）；目前的主要问题是保持当前利率多长时间；其现在认为不会再加息，当然如果未来其认为需要调整货币政策立场，那么也会这么做。有记者问，这一次完全没有关于加息的讨论吗？鲍威尔称，政策主要还是聚焦于保持当前利率。 2） 关于降息。鲍威尔在开场中称，近期的数据还没有给联储可以降息的“更大信心”（greater confidence），而且（取得更大信心）的时间可能比此前预期的更长。有记者问，今年会不会有降息？鲍威尔称，我不会这么思考问题；一季度我们没有看见通胀改善的进展，这意味着可能需要更长时间，但不知道具体需要多久。有记者问，今年不降息的概率是否上 宏观动态跟踪报告 4/ 6 升？鲍威尔称，其没办法提供具体的概率；强调只有在取得“信心”的时候会降息。关于降息的具体条件，鲍威尔举例称，如果就业强劲且通胀更持久，美联储会推迟降息；但如果通胀回落、或者出现意外的就业冷却，则可能降息。 3） 关于通胀。有记者问目前通胀是不是最关键的数据？鲍威尔称，未来几个月的通胀读数无疑是重要的，尽管美联储关注数据的整体（totality）。有记者问通胀的哪些部分是“暂时的”？关于通胀前景的判断，鲍威尔称，其预测仍是今年能够下降，只不过对于这一预测的信心出现下降。关于工资增速，鲍威尔称，目前工资增速仍高于疫情前，但也在改善；长期来看，如果工资增速高于生产力增速，会有通胀压力。关于住房通胀，鲍威尔称，住房通胀其相对于市场租金的滞后性可能更强；其有信心住房通胀会回落，只是没有那么有信心了。 4） 关于滞胀。有记者问，目前“滞胀”是不是风险？鲍威尔称其曾经在“滞胀”附近，当时失业率超过10%、通胀率也很高；目前失业率在4%以下，通胀也没那么高，其不知道这种担心从何而来；目前美国经济状况仍是健康的。 5） 关于缩表与降息的关系。有记者问，放缓缩表是否意味着可以推迟降息？鲍威尔连忙澄清“不是”，称应该将放缓缩表的举动独立来看，此举唯一的目的是确