【债券日报】：美联储7月议息会议点评：鹰派降息修正市场预期，关注缩表结束后货政变化

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【债券日报】 鹰派降息修正市场预期，关注缩表结束后货政变化——美联储7月议息会议点评  投资策略：对于国内债市而言，首先，美联储降息落地，且多国跟随美联储同步采取行动，全球货币政策宽松趋势明显，外部环境对债市形成利好；其次，目前中美利差较高，美联储降息后中美利差可能进一步上升，随着国内债市逐步开放，外资对债市的利好作用可能也将有所显现；最后，国内方面，从高频数据来看，7月经济数据大概率将走弱，三季度经济下行压力较二季度有增无减，仍然为债市提供趋势向好的机会。因此，债市收益率或仍趋势向下，但受收益率绝对位置偏低，及机构加杠杆能力下降的约束，交易过程需要关注安全边际。  美联储降息停止缩表，多家央行跟随操作，全球降息潮进一步启动。7月利率决议如期降息25个基点，并于8月1日结束缩减资产负债表。随后，巴西、以及中东三国（阿联酋、巴林和沙特）以及香港地区均跟随美联储采取降息行动，目前全球已经多个国家和地区开启降息，美联储降息后，后续可能会有更多国家和地区跟随，全球降息潮进一步启动。 （一）降息靴子终落地，市场预期得到修正  降息并非全员同意，堪萨斯城联储主席乔治和波士顿联储主席罗森格伦并不支持降息，且并未有官员认为需降息50bp，较市场预期更为鹰派。目前联邦基准期货反应的降息节奏方面，9月降息25Bp的概率大幅降准56.5%，较此前明显下降，而推迟至10月降息的概率为50.7%，市场降息预期明显得到修正。 （二）降息并停止缩表，美联储货币政策有何关注点？  鲍威尔表示此次降息并不必然是宽松周期的开始，“未雨绸缪式”降息特征明显。“未雨绸缪式”降息存在降息幅度小，次数少，后续重启加息的特点，目前美联储降息空间大大低于此前，且美国经济依旧强劲，本次美联储大概率也将采取相近措施。  对于未来降息节奏，我们认为年内再降息一次25bp的可能性较大，不排除2020年重启加息的可能。目前并未有官员认为今年将降息三次，年底前最多或降25bp。另外，考虑到本次中美贸易谈判仍未取得显著进展，未来贸易摩擦对美国经济的影响可能持续，且欧洲经济继续走低以及英国无协议脱欧概率上升，美联储可能会在年内再度采取降息行动。  结束缩表后，美联储资产负债表结构将逐步调整。停止缩表后将如何操作：（1）对于每月到期的国债，美联储将会在到期之日滚存续作，购买的比例与到期的各期限国债比例大致保持一致。（2）每月到期的联邦机构债券和MBS资金会进行再投资，若到期金额小于200亿美元时，将投资于二级市场的国债；（3）当月到期金额大于200亿美元时，则超出200亿美元的部分将继续投资MBS。采取这种操作的原因为维持国债购买比例的同时，逐步减持MBS，资产负债表的结构逐步得到调整。  IOER继续低于联邦基准利率，关注美联储货币政策框架的变化。本次议息会议上，美联储将IOER（超额存款准备金率）下调25bp，从2.35%下调至2.1%，仍然低于2.25%的基准利率上区间，后续联邦基准利率仍可能继续位于IOER上方。本次议息会议上，鲍威尔表示开始讨论框架综述，后续美联储货币政策框架将会如何调整值得关注。 （三）美债收益率下行空间或将有限  从此前5轮美联储降息过程来看，在经济未发生衰退的未雨绸缪式降息周期中（95年和98年），美债收益率下行幅度相对较小，且降息预期作用时下行较快，降息开始后下行幅度较小，空间不大，从昨天美联储降息落地后美债收益率表现来看，收益率先大幅上行，随后回落至降息前水平降息并未导致美债收益率明显走低。考虑到目前市场已经price in 3~4次降息预期，因此在美联储未超预期降息的情况下，美债收益率下行幅度或将有限。  风险提示：贸易争端进一步发酵。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：陈静 电话：010-66500862 邮箱：chenjing1@hcyjs.com 《BDI指数缘何大涨？后续走势如何？——华创债券日报20190724》 2019-07-24 《债市观望气氛浓厚，资金面边际收紧——华创债券日报20190725》 2019-07-25 《央行首开两月期国库定存，资金面边际趋稳——华创债券日报20190726》 2019-07-26 《财政支出下达流动性修复，收益率小幅上行——华创债券日报20190729》 2019-07-29 《【华创固收】经济的压力和政策的定力——730政治局会议的六大详细解读》 2019-07-30 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券日报 2019年08月01日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、鹰派降息修正市场预期，关注缩表结束后货政变化 ..................................................................................................... 4 （一）降息靴子终落地，市场预期得到修正 ................................................................................................................. 4 （二）降息并停止缩表，美联储货币政策有何关注点？ ............................................................................................. 6 （三）美债收益率下行空间或将有限 ............................................................................................................................. 7 二、利率债市场复盘：公开市场操作空窗，活跃券收益率小幅下行 ................................................................................. 8 （一）资金面：公开市场操作空窗，资金利率边际下行 ............................................................................................. 8 （二）利率债：活跃券收益率小幅下行 ......................................................................................................................... 9 三、信用债市场复盘：中短票信用利差收窄，成交活跃度较上一交易日有所上升 ....................................................... 10 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 美联储公布决议声明后美股大跌，随后跌幅收窄，美债收益率先上后下 ......................................................... 4 图表 2 美元指数大幅走高，布伦特原油则大幅走低 ......................................................................................................... 4 图表 3 最近3次议息会议决议声明对比 ............................................................................................................................. 4 图表 4 美联储降息9月降息概率降低 ................................................................................................................................. 6 图表 5 欧央行9月降息概率明显降低 ................................................................................................................................. 6 图表 6 美联储此前5轮降息梳理 ......................................................................................................................................... 6 图表 7 目前MBS量仍旧较多 .............................................................................................................................................. 7 图表 8 IOER或将持续位于联邦基金利率以下 ................................................................................................................... 7 图表 9 95年降息前美债收益率大幅下行，降息中下旬幅度小 ........................................................................................ 8 图表 10 98年降息前美债收益率大幅下行，降息中回升 .................................................................................................. 8 图表 11 公开市场和资金面状况 ........................................................................................................................................... 8 图表 12 国债收益率曲线变动 ............................................................................................................................................... 9 图表 13 国开收益率曲线变动 ..............................................................................................