2023年年报及2024年一季报点评：盈利能力改善，代理业务稳步推进，伊菲丹高增未来可期

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 水羊股份（300740.SZ）2023年年报及2024年一季报点评 盈利能力改善，代理业务稳步推进，伊菲丹高增未来可期 2024年04月24日 ➢ 事件：水羊股份发布2023年及2024年一季度报告。23年，公司实现营收44.9亿元，同比-4.9%；归母净利润2.9亿元，同比+135.4%；扣非归母净利2.7亿元，同比+180.8%。24Q1，公司实现营收10.3亿元，同比-1.4%；归母净利润0.4亿元，同比-23.3%；扣非归母净利0.5亿元，同比+44.7%。 ➢ 水乳膏霜业务同比持平，抖音渠道实现高增。23年，公司实现营收44.93亿元，同比-4.86%。分业务看，1）水乳膏霜：23年营收35.05亿元，同比-0.20%；2）面膜：23年营收8.24亿元，同比-9.00%；3）品牌管理服务：23年营收1.08亿元，同比-60.44%；4）其他：23年营收0.56亿元，同比+80.43%。分渠道看，1）线上：23年营收40.80亿元，同比-4.40%，其中淘系/抖音营收分别为13.96/11.34亿元，同比-26.70%/+60.56%，抖音渠道实现增长；2）线下：23年营收4.13亿元，同比-9.10%。 ➢ 聚焦发展高毛利率品牌，盈利能力大幅提升，24Q1毛利率同比+7.63pct，扣非归母净利率同比+1.64pct。1）毛利率方面，23年，公司毛利率为58.44%，同比+5.32pct；24Q1，公司毛利率为61.34%，同比+7.63pct。2）费用率方面，23年，公司销售费用率为41.35%，同比-1.70pct，主要系公司加强费效管控；管理费用率为5.24%，同比+1.13pct，主要系折旧费用、装修费用增加；研发费用率为1.70%，同比-0.18pct，主要系公司调整研发组织，优化研发人员结构。24Q1，公司销售费用率为46.31%，同比+5.06pct；管理费用率为5.66%，同比+1.53pct；研发费用率为1.75%，同比-0.60pct。3）净利率方面，23年，公司实现归母净利润2.94亿元，对应归母净利率6.55%，同比+3.91pct；实现扣非归母净利2.73亿元，对应扣非归母净利率6.07%，同比+4.02pct。24Q1，实现归母净利润0.40亿元，对应归母净利率3.88%，同比-1.11pct；实现扣非归母净利0.53亿元，对应扣非归母净利率5.17%，同比+1.64pct。 ➢ 自有品牌与CP品牌双业务驱动，公司多曲线成长可期。1）自有品牌：持续沉淀品牌资产，初步构建涵盖高奢、中产、国潮、大众多元的多层次品牌矩阵，其中①稀缺高奢品牌伊菲丹持续高增，PA培育孵化中：23年持续加强品牌体系化建设，营销端通过品牌艺术沙龙会、明星代言（23年10月官宣杨紫为超级面膜代言人、24年3月官宣吴磊为抗光老精华防晒代言人）、南法溯源等活动，产品端打造出超级面膜、抗光老精华防晒、胶原精粹水及超级CP（超级面膜与胶原精粹水的组合）等多个核心产品，储备臻金系列、樱花系列等潜力产品线；渠道端坚持线上线下多渠道布局，持续开拓杭州武林银泰等高奢百货、高奢酒店SPA等渠道，不断强化品牌高奢属性，提升高奢人群渗透；此外，公司还储备有法国小众轻奢护肤品牌Pier Auge，中长期看，依托超强的品牌筛选与运作能力，PA有望成为继EDB之后的另一增长曲线；②御泥坊：23年聚焦品牌整体升级，完成心智矫正梳理及产品体系迭代；依托公司研发新原料“黑参提取物”，储备东方黑参胶原紧致精华液新品，品牌24年诞生18周年之际全新品牌体系与研究成果推出、品牌调整完成后的业绩表现；③其他：大水滴、小迷糊、御和VAA在23年持续强化品牌心智，收入保持较高的增长韧性。2）代理品牌：形成“1+5+N”的板块结构，其中，①强生：23年强生代理业务受到强生集团旗下科赴公司剥离影响，长期看公司将积极寻求与科赴公司的稳定合作，稳定代理业务基本盘；②其他：持续孵化西班牙专业医美院线健康食品品牌美斯蒂克、欧洲高端护肤品牌伊诗贝格等优势品牌，推动代理业务稳步发展。 ➢ 投资建议：公司“四双战略”持续落地，主品牌御泥坊品牌调整与升级有序推进，看好24年品牌调整升级完成后的业绩表现；收购高端品牌伊菲丹等进一步补全品牌矩阵有望带动收入与利润提升；代理业务“1+5+N”战略稳步推进，基本盘持续增长。我们预计 24-26 年公司归母净利润分别为4.01/4.77/5.44 亿元，同比增速分别为36.3%/19.0%/13.9%，对应 PE 分别为18X/15X/13X，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：行业竞争加剧风险；品牌拓展不及预期；新品研发不及预期。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4,493 4,634 4,906 5,296 增长率（%） -4.9 3.1 5.9 8.0 归属母公司股东净利润（百万元） 294 401 477 544 增长率（%） 135.4 36.3 19.0 13.9 每股收益（元） 0.76 1.03 1.23 1.40 PE 24 18 15 13 PB 3.4 2.9 2.5 2.1 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年4月24日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 18.18元 [Table_Author] 分析师 刘文正 执业证书： S0100521100009 邮箱： liuwenzheng@mszq.com 分析师 解慧新 执业证书： S0100522100001 邮箱： xiehuixin@mszq.com 研究助理 杨颖 执业证书： S0100123070030 邮箱： yangying@mszq.com 相关研究 1.水羊股份（300740.SZ）2023年业绩预告点评：23年业绩超预期，自主品牌发展成效显现，看好公司“代运营→自营”成长空间-2024/01/19 2.水羊股份（300740.SZ）事件点评：伊菲丹高增延续，御泥坊品牌调整推进，看好公司“代运营→自营”成长空间-2024/01/16 3.水羊股份（300740.SZ）2023年三季报点评：Q3扣非净利润同比高增30%，伊菲丹增长势头强劲-2023/10/27 4.水羊股份（300740.SZ）2023年半年报点评：Q2业绩超预期，股权激励彰显成长信心-2023/07/28 5.水羊股份（300740.SZ）2022年年报及2023年一季报点评：业绩短期承压，23年增长可期-2023/04/30 水羊股份(300740)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 4,493 4,634 4,906 5,296 成长能力（%） 营业成本 1,868 1,889 1,976 2,121 营业收入增长率 -4.86 3.15 5.85 7.96 营业税金及附加 23 22 25 26 EBIT增长率 151.79 27.87 15.94 11.96 销售费用 1,858 1,900 1,987 2,129 净利润增长率 135.42 36.33 19.02 13.87 管理费用 235 222 221 228 盈利能力（%） 研发费用 77 93 108 132 毛利率 58.44 59.24 59.72 59.95 EBIT 406 519 602 674 净利润率 6.55 8.65 9.73 10.26 财务费用 65 24 16 12 总资产收益率ROA 7.15 9.32 10.05 10.34 资产减值损失 -40 -39 -40 -41 净资产收益率ROE 14.17 16.48 16.70 16.28 投资收益 16 8 8 12 偿债能力 营业利润 347 466 555 635 流动比率 2.21 2.74 3.11 3.52 营业外收支 0 0 0 0 速动比率 1.22 1.66 2.05 2.43 利润总额 347 466 555 635 现金比率 0.53 1.03 1.37 1.72 所得税 48 65 78 89 资产负债率（%） 49.58 43.50 39.88 36.50 净利润 299 400 477 546 经营效率 归属于母公司净利润 294 401 477 544 应收账款周转天数 29.18 28.29 25.44 26.53 EBITDA 485 602 691 770 存货周转天数 163.24 146.99 136.98 130.67 总资产周转率 1.16 1.10 1.08 1.06 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 每股指标（元） 货币资金 554 904 1,233 1,591 每股收益 0.76 1.03 1.23 1.40 应收账款及票据 404 325 369 412 每股净资产 5.34 6.26 7.36 8.59 预付款项 121 94 98 116 每股经营现金流 0.67 1.72 1.40 1.50 存货 795 748 756 784 每股股利 0.10 0.14 0.16 0.18 其他流动资产 441 343 350 358 估值分析 流动资产合计 2,315 2,413 2,806 3,260 PE 24 18 15 13 长期股权投资 20 20 20 20 PB 3.4 2.9 2.5 2.1 固定资产 845 930 985 1,038 EV/EBITDA 16.62 13.40 11.66 10.47 无形资产 260 265 270 275 股息收益率（%） 0.55 0.75 0.89 1.02 非流动资产合计 1,800 1,892 1,945 1,998 资产合计 4,115 4,305 4,751 5,259 短期借款 232 184 184 184 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 应付账款及票据 280 289 291 295 净利润 299 400 477 546 其他流动负债 534 407 427 448 折旧和摊销 79 83 90 96 流动负债合计 1,046 880 902 927 营运资金变动 -202 127 -88 -121 长期借款 358 356 356 356 经营活动现金流 262 669 544 583 其他长期负债 637 637 637 637 资本开支 -112 -155 -130 -13