家用电器行业点评：把握确定性，关注弹性

成本压力改善叠加低基数效应下，板块盈利弹性有望释放。家电行业经历过两轮原材料成本上行周期，在本轮原材料上涨周期，小家电公司盈利能力下滑最多，主要系基数变化、需求疲软以及原材料成本上涨三重因素影响。原材料价格影响在21Q3达峰后虽仍在持续，但幅度已有减弱，2022年随着疫情常态化，消费端则有望实现边际改善，叠加22Q2各公司业绩端低基数效应，利好各标的盈利弹性释放。 地产边际宽松政策处于爬坡期，有利于后续板块估值回升。疫情持续及销售基本面恢复滞后影响下，房产竣工及销售面积同比呈现下滑态势，但是梳理近期房地产政策后我们发现，地产边际放松态势不改，尤其是4月29日中共中央政治局会议明确支持各地从实际出发完善房产政策，预计后续将释放更多积极信号，利好家电需求，厨电、白电等地产后周期板块估值有望得到修复。 家电板块估值及持仓均处于历史最低水平。从市盈率分位数看，截至2022年5月5日，多数家电个股估值处于历史分位数的50%以下，在21只家电重点标的中有18只个股的市盈率分位数低于50%；从家电板块基金重仓持股看，21年以来家电板块基金重仓持股市值比例持续下行，位于历史底部，根据Wind数据，22Q1全行业家电板块基金重仓股市值比例为1.38%，创近10年来历史最低水平。 投资建议：成本周期+地产周期共振下，板块业绩增速较为确定，叠加当前估值低分位数影响，2022年家电公司提升空间广阔。推荐白电板块渠道变革稳步推进、低估值+高β弹性机会的【格力电器】，提效降费下盈利能力不断提升的【海尔智家】，经营稳健、B端C端并重的【美的集团】；推荐厨电板块风险释放、新兴品类表现强劲的【老板电器】，线上持续领先、线下发展迅速的【火星人】；关注小家电板块创意平台型公司、业绩弹性较大的【小熊电器】，具备内部组织架构调整+渠道改革+拓品类三重红利的【苏泊尔】。 风险提示：原材料价格持续高位影响盈利能力、终端消费需求疲软、汇率波动影响、海运费上涨影响。 重点标的 股票代码 1.成本周期+地产周期共振，估值处于较低分位数 1.1成本压力边际改善，板块盈利弹性有望释放 1.1.1原材料成本上涨复盘 家电行业经历过两轮原材料成本上行周期。1）2009-2010年，铜、铝价格上涨较多，2010年12月，铜、铝价格分别较2009年初低点上涨193%/58%；2）2016-2017年，铜、铝、钢（即冷轧卷板）价格上涨较多，期间铜、铝、钢价格高点较2016年低点涨幅分别为54%/53%/68%。本轮原材料成本上涨自20Q2开始，当前仍在高位震荡，期间铜、铝、钢价格涨幅分别为106%/108%/47%。 原材料价格绝对值与上涨斜率均显著影响公司盈利能力。除原材料价格的绝对位臵外，上涨斜率也显著影响公司短期盈利能力，斜率越大即短期涨幅越大，对公司成本压力传导效率以及产业链话语权的要求更高。复盘来看，2009-2010年周期的原材料价格绝对位臵和斜率均高于2016-2017年周期，因此公司盈利能力在2009-2010年受影响更大。 必选品类及内销抗压性较优，可选品类及外销盈利弹性更高。复盘2009-2010年、2016-2017年两轮原材料成本上行周期，我们发现1）必选品类抗压能力更强，可选品类盈利弹性更高。主要系必选品类需求相对刚性，动销恢复速度相对快于其他品类，整体受原材料上涨影响更较小；2）内销抗压性优于外销，但外销盈利弹性高于内销。主要系内销提价通常更为灵活，外销往往以季度为单位提前签协议售价较为刚性。 图表1：2008年以来原材料成本走势（铜、铝：美元/吨；板卷：元/吨） 2009-2011年成本上涨周期 本轮成本上涨主要系金融危机后经济复苏超预期致部分大宗商品供需失衡。分板块看，白电板块受影响较大，主要系格力和美的受高能效空调补贴影响（其中美的还受到营销渠道变革影响），毛利率下滑较多。综合来看，白电、厨电在本轮周期弹性较大，主要系2009-2011年仍处家电下乡等刺激内需政策进程中，需求释放带来较大利润弹性。 图表2：第一轮原材料成本上行周期（09-10年）（同比） 2016-2017年成本上涨周期 本轮成本上涨主要系供给侧改革实施后部分原材料供需失衡。本轮周期中1）白电和厨电板块中，地产影响逐渐体现，各公司毛利率增速波动较大；2）小家电竞争格局较为稳定，毛利率整体较为平稳。横向对比苏泊尔（外销占比约30%）、九阳（几乎没有外销）和新宝（外销占比90%）该周期中的毛利率，外销型盈利压力反应更快。 图表3：第二轮原材料成本上行周期（2016-2017年）（同比） 本轮原材料成本上涨周期 整体来看，本轮周期中小家电公司盈利能力最为承压。受去年同期疫情催化高基数、2021年需求疲软以及原材料成本上涨的三重因素影响，2021年Q1~Q3小家电公司盈利能力等指标表现不佳，21Q1~Q3小家电毛利率降幅普遍高于白电与厨电公司。其中，外销占比较高的新宝股份受海运费上涨影响 ， 毛利率水平降幅高于其他小家电公司（21Q1~Q3逐季降幅为-4.65%/-10.89%/-8.81%）；21Q4多家公司受会计准则调整影响导致毛利率承压，同口径下预计整体盈利能力较为稳健。 图表4：本轮原材料上行周期（同比） 1.1.2家电企业盈利弹性测算 我们判断，原材料压力改善叠加业绩低基数效应下，22Q2各家电公司的盈利端有望迎来较大弹性。 白电大宗原材料成本占比较大，未来成本下行将带来公司业绩高弹性，综合公司历史业绩表现，我们认为格力电器明年空间较大。基于高基数影响，各白电公司22Q1的业绩表现较为平稳，我们预计22Q2起原材料下行将带来较高利润弹性。乐观预测下，格力电器22Q2-Q4逐季净利润增速为22.89%/18.68%/15.74%；海尔智家22Q2-Q4逐季净利润增速为20.6%/17.73%/14.85%；美的集团22Q2-Q4逐季净利润增速为19.54%/15.26%/12.47%；悲观预测下，受原材料价格下行幅度较低影响，各季度的业绩增速略低于乐观预期。 图表5：白电公司业绩增速预测（%）（同比） 就小家电板块而言，我们认为小熊电器、苏泊尔和新宝股份明年业绩弹性较大。乐观预测下，小熊电器22Q2-Q4逐季净利润增速为48.73%/38.54%/30.03%；苏泊尔22Q2-Q4逐季净利润增速为33.10%/31.68%/19.33%；新宝股份22Q2-Q4逐季净利润增速为29.95%/10.91%/29.77%。悲观预测下，各季度的业绩增速略低于乐观预期。 图表6：小家电公司业绩增速预测（%）（同比） 1.2地产政策持续边际宽松，板块估值压制情绪有望缓解 疫情持续及基本面恢复滞后影响下，房产销售及竣工持续低迷。根据国家统计局数据，2021年3月我国商品房竣工面积/销售面积同比值分别为-15.5%/-17.7%，开年以来我国地产数据维持颓势，一方面疫情反复导致我国核心城市地产开工及销售停滞，另一方面“因城施策”等地产积极政策的投放收效有一定滞后效应。结合当前政策宽松方向明朗，我们认为未来有望持续释放利好信号，托底市场预期。 图表7：商品房竣工面积同比持续下滑 图表8：商品房销售面积同比持续下滑 从政策面看，房地产政策边际宽松态势持续，家电板块估值压制情绪有望缓解。在宽信用+稳增长环境下，4月29日中共中央政治局会议为全年房地产行业定下基调，在房住不炒的前提下，支持刚性和改善性住房需求，或对后续房产回暖形成推动作用，预计2022年房地产政策将持续性边际宽松。对于家电行业来说，我们认为未来随着房地产行业良性循环和健康发展，利于具备地产后周期属性的厨电、白电等子行业需求回升，板块估值有望得到修复。 图表9：房地产调控政策呈边际放松态势 1.3交易端数据位处历史最低水平 21年以来家电板块基金重仓持股市值比例持续下行，位于历史底部。21年以来家电板块重仓持股比例持续下降，根据Wind数据，22Q1全行业家电板块基金重仓股市值比例为1.38%，创近10年来历史最低水平。 图表10：家电板块基金重仓持股为历史最低水平 多数家电个股估值处于历史分位数的50%以下。根据Wind数据，截至2022年5月5日，家电各板块个股市盈率基本处于历史分位数较低水平，在21只家电重点标的中，仅海尔、华帝及飞科PE分位数超50%，其余18只个股的市盈率分位数均低于50%。 图表11：大多数家电个股市盈率分位数位于50%以下 2.重点公司投资逻辑更新 2.1白电板块 格力电器 公司持续深化渠道模式变革，通过降低渠道加价率及推进新零售模式，提升终端产品竞争力，近期受让盾安环境股份则有助于公司在暖通空调和新能源领域进一步拓展，多元化自身业务结构，我们预计公司2022年业绩提升确定性较高。当前PE-forward为7倍左右，处于历史底部，未来上升空间较大。 图表12：格力电器PE-forward估值 海尔智家 公司通过高端化+场景化+套系化实现差异化竞争，数字化转型搭建高效运营体系，近期人民币快速贬值下，预计公司汇兑收益弹性较大。高端化方面，公司在海内外持续加大高端品牌布局，自主品牌卡萨帝持续放量；场景化方面，三翼鸟以场景方案提升竞争力，高端成套销量占比持续提升；数字化转型方面，公司在渠道+供应链领域实现全流程数字化变革，提升运营效率。当前公司的PE-forward为14倍左右，仍有一定提升空间。 图表13：海尔智家PE-forward估值 美的集团 公司作为综合性家电龙头公司，B端C端业务并重。公司核心传统家电业务专注智能化及数字化改革，2021年家用空调等7大传统家电品类保持国内线上线下份额第一；同时积极布局新赛道构筑第二成长曲线，形成机器人与自动化、楼宇科技、能源管理、智能出行四大核心引擎。当前美的PE-forward为12倍左右，未来提升空间较大。 图表14：美的集团PE-forward估值 2.2厨电板块 老板电器 老板电器作为厨电行业龙头，依托品牌+渠道+组织架构优势，从拓渠道迈向拓品类，有望成功开拓第二增长曲线。在传统烟灶业务基本盘稳固的基础上，公司打造全厨房品类矩阵。今年3月底发布的两款主品牌集成灶延续高端定位，以大火力、强排风特性引领行业；新兴品类洗碗机和蒸烤一体机持续放量，更适用中式厨房。当前PE-forward为12倍左右，位于历史底部，2022年有望迎来估值与业绩双击。 图表15：老板电器PE-forward估值 火星人 公司早年奠定的品牌优势和高效的组织架构提供基础支撑，内部“大商”培养机制和良好的利益分配提供较强的渠道推力。公司以直营模式试水一线城市，并通过规模优势分摊固定成本，有望在高线城市持续扩张，并充分享受行业β。 图表16：火星人PE-forward估值 2.3厨房小家电板块 小熊电器 小家电线上化降低了行业供给门槛，新玩家增多抬升线上引流成本。但我们认为小熊电器作为创意小家电平台型公司，受单品竞争压力较小；持续挖掘消费者细分领域需求的长尾产品能够形成一定的品牌心智；公司具有多年电商运营经验，渠道变化敏感性较强。 未来公司有望进一步开拓母婴、个护等品类，构筑成长曲线。当前PE-forward为20倍左右，未来仍有一定上升空间。 图表17：小熊电器PE-forward估值 苏泊尔 苏泊尔作为传统厨房小电龙头，2022年有望受益于内部组织架构调整+渠道改革+拓品类的多重红利，随着未来原材料成本下降，有望展现更强的经营韧性。公司短期业绩确定性强，中期竞争格局无需过分担忧，长期大牌低价拓品能力依旧。当前PE-forward为不到20倍，未来仍有一定上升空间。 图表18：苏泊尔PE-forward估值 风险提示 原材料价格持续高位影响盈利能力。原材料为家电行业主要成本，若价格后续上行或高位，将影响行业盈利能力。 终端消费需求疲软。消费疲软恐致家电公司销售情况低于预期，造成公司营业收入及利润增速不及预期。 汇率波动影响。部分家电公司存在海外业务，汇率波