公司首次覆盖报告：AMER有望成为继FILA之后的新增长引擎

请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 31 安踏体育（02020.HK） 2020年03月20日 投资评级：买入（首次） 日期 2020/3/19 当前股价(港元)： 45.800 一年最高最低(港元)： 79.90/42.00 总市值(亿港元) 1,237.49 流通市值(亿港元) 1,237.49 总股本(亿股) 27.02 流通港股(亿股) 27.02 近3个月换手率(%) 21.34 股价走势图 数据来源：贝格数据 AMER有望成为继FILA之后的新增长引擎 ——公司首次覆盖报告 吕明（分析师） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 ⚫ 高景气运动鞋服赛道优质龙头，首次覆盖给予“买入”评级 安踏集团是国内运动鞋服细分行业龙头，坚定执行“单聚焦, 多品牌, 全渠道”战略，近年来渠道产品不断升级，营收规模持续高增长。集团旗下多品牌矩阵完善，主品牌安踏龙头地位稳固，FILA高基数下始终维持高增长，盈利能力优秀。2019年AMER收购落地，未来“双A”协同有望带来新增长动力。我们预测集团2019-2021年归母净利润为54.73/68.06/91.19亿元，对应EPS分别为2.04/2.53/3.39元，当前股价对应PE为23/18/14倍，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 重塑FILA品牌打造高增长引擎，集团品牌运营能力得以验证 集团于2009年收购FILA品牌，经过扭转品牌定位、精准卡位运动时尚与一系列的渠道产品升级，近年来业绩斐然，盈利能力突出，始终维持高增长，持续带动集团整体毛利水平上升。由此，集团优秀的品牌管理运营能力得以显现。随着FILA品牌店效的持续提升，FILA KIDS、FILA FUSION等副牌规模的扩大，与运动时尚需求的增长，我们预计未来两到三年内FILA仍能够保持相对高增速。 ⚫ 国内户外行业兴起，对标海外龙头发展空间广阔 我国户外运动市场起步较晚，目前市场规模及渗透率与发达国家差距较大。经测算，对标美国户外市场，我国户外行业规模未来可达1285亿左右；对标哥伦比亚、The North Face等海外龙头，仅始祖鸟单个品牌未来国内门店可达1489家左右，具有4倍以上空间，AMER集团旗下各品牌国内扩张潜力较大，且专业壁垒高，先发优势明显。 ⚫ 大品牌+广渠道+多国家，AMER或成集团下一个增长引擎 2019年AMER收购完成，根据集团规划，未来AMER将：①打造三个十亿欧元级品牌；②加快从批发模式向零售的转型，促进电商渠道发展；③布局全球，加速中国市场发展等。凭借集团对AMER的全面赋能，叠加专业户外市场的发展，我们预计AMER将快速成长为下一个新增长引擎，推动集团国际化发展。 ⚫ 风险提示：疫情影响下销售不及预期，存货积压；宏观经济疲软，行业需求减弱。 财务摘要和估值指标 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 16,692 24,100 32,887 38,657 49,488 YOY(%) 25.1 44.4 36.5 17.5 28.0 净利润(百万元) 3,088 4,103 5,473 6,806 9,119 YOY(%) 29.4 32.9 33.4 24.3 34.0 毛利率(%) 49.4 52.6 55.2 55.5 56.5 净利率(%) 18.5 17.0 16.6 17.6 18.4 ROE(%) 21.5 24.8 26.7 26.8 28.5 EPS(摊薄/元) 1.17 1.53 2.04 2.53 3.39 P/E(倍) 39.9 30.5 22.9 18.4 13.8 P/B(倍) 9.5 8.2 6.7 5.4 4.3 数据来源：Wind、开源证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%2019-032019-072019-11安踏体育恒生指数开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 31 目 录 1、 “单聚焦，多品牌，全渠道”铸就安踏核心竞争力 ............................................................................................................. 4 1.1、 单聚焦：聚焦高景气赛道的优质龙头 ..................................................................................................................... 5 1.2、 多品牌：品牌矩阵完善，差异化竞争优势明显...................................................................................................... 7 1.3、 全渠道：渠道全覆盖，门店强把控 ......................................................................................................................... 8 2、 新引擎的诞生：安踏成就FILA斐然业绩 ......................................................................................................................... 9 2.1、 FILA的前世今生：传承百年时尚基因的高端运动品牌 ........................................................................................ 9 2.2、 FILA的重塑与新生：安踏全面赋能迎来爆发期 .................................................................................................. 10 2.2.1、 多场景运动时尚品牌的重塑（2009-2014） ............................................................................................... 10 2.2.2、 高增长引擎的诞生（2014-2019） ............................................................................................................... 12 2.3、 FILA的未来发展：店效仍有提升空间，副牌潜力较大 ...................................................................................... 13 3、 中国户外行业前景广阔 ...................................................................................................................................................... 15 3.1、 美国户外运动发展：从“锦上添花”到“必须拥有”的产业 ..................................................................................... 15 3.2、 海外户外行业龙头发展启示：专业化高壁垒引领市场 ........................................................................................ 17 3.3、 我国户外市场前景分析：对标美国前景广阔........................................................................................................ 19 3.3.1、行业空间测算：对标美国市场，千亿市场空间 ........................................................................................... 19 3.3.2、始祖鸟开店空间测算：4倍开店空间，扩张潜力较大 ................................................................................ 21 4、 安踏全面赋能AMER升级转型 ......................................................................................................................................... 22 4.1、 大品牌：合力打造三个十亿欧元级品牌 ............................................................................................................... 24 4.2、 广渠道：转型十亿欧元级直营渠道 ....................................................................................................................... 25 4.3、 多国家：布局十亿欧元级中国市场 ....................................................................................................................... 27 5、盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................................ 27 6、风险提示 ................................................................................................................................................................................ 28 附：财务预测摘要 .................................................................................................................................................