资产重组改善盈利，乙醇汽油推广未来有望受益

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要：  原有业务亏损严重，为保壳大股东进行资产置换 兴化股份隶属于延长集团，实际控制人为陕西省国资委。重组前主要从事硝酸铵系列产品的生产销售，是国内最大的以硝酸铵为主导产品的生产企业。受宏观经济转型升级硝酸铵市场（国内、国际）需求不景气及行业新增产能集中释放等影响，公司连续亏损并于2016 年3月被实行“退市风险警示”处理。为了实现保壳，延长集团对兴化股份实施重组，将原有硝酸铵业务整体置换为以生产甲醇合成氨为主的传统煤化工业务，并注资30亿，大幅改善公司资产结构，使公司避免退市，实现保壳。  立足煤炭资源地，做精做强传统煤化工 作为煤化工企业，兴化股份具有接近煤炭产地的优势。陕西是我国煤炭产量大省，2016年实际煤炭产量5.12亿吨，占国内产量的15.21%，由于距离上游煤炭资源较近，可以节约大量运输成本。同时公司通过实施技改、优化工艺后，拓宽了煤种和煤炭产地的可选择性，体现出原材料采购的成本优势。目前，兴化化工以就近的华亭、彬长煤为原料煤，而周边同类企业大多以运距较长的陕北煤为原料煤故兴化化工煤炭采购时具备运距大幅缩短的优势，降低了采购成本。同时公司环保设施完善，受益于环保导致行业产能减少，竞争优势明显。  全球首套煤制乙醇装置投产，燃料乙醇市场广阔 由中科院大连物化所和延长石油集团共同研发的、具有自主知识产权技术的全球首套10万吨/年煤基乙醇工业化项目投产，生产出纯度为99.71%的无水乙醇。随着国家乙醇汽油推广的逐步实施，未来煤基乙醇有望在燃料乙醇市场上获得一席之地。煤制乙醇不仅实现了煤炭的清洁利用，在生产成本上远低于玉米制乙醇，经济性更强。一旦煤基乙醇燃料政策获得许可，延长集团在该领域具备先发优势。同时，兴化股份作为延长集团旗下唯一化工领域上市平台，随着国企改革推进，延长集团资产证券化率提高，公司有望在集团资源整合、煤化工等领域发挥投融资平台优势。  盈利预测与投资建议 预计公司2017~2019年EPS分别为0.27元、0.33元、0.42元，对应PE分别为31倍、25倍、20倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。  风险提示 主要产品价格大幅下降；生产装置出现事故；燃料乙醇推广进度缓慢；行业政策发生较大变化。 [Table_Invest] 强烈推荐 首次评级 合理估值： 10.5—12.6元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2017-10-20 收盘价（元） 8.29 近12个月最高/最低（元） 10.24/6.78 总股本（百万股） 702 流通股本（百万股） 210 流通股比例（%） 29.93 总市值（亿元） 56 流通市值（亿元) 17 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 -1%9%20%30%41%51%16-916-1217-317-6兴化股份沪深300 资料来源：wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：杨侃 执业证号： S0100516120001 电话： 0755-22662010 邮箱： yangkan@mszq.com 研究助理：李晓辉 执业证号： S0100116040001 电话： 010-85127543 邮箱： lixiaohui@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 [Table_Title] 兴化股份（002109） 公司研究/深度报告 资产重组改善盈利，乙醇汽油推广未来有望受益 深度研究报告/基础化工 2017年10月23日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 兴化股份（002109） [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 2,038 2,222 2,694 2,747 增长率（%） 137.83% 9.03% 21.25% 1.97% 归属母公司股东净利润（百万元） 28 188 233 295 增长率（%） -120.86% 570.31% 23.66% 26.94% 每股收益（元） 0.04 0.27 0.33 0.42 PE（现价） 207 31 25 20 PB / 1.8 1.7 1.5 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 兴化股份（002109） 目录 一、原有业务亏损严重，为保壳大股东进行资产置换 ............................................... 4 （一）传统业务低迷，连续两年大幅亏损 ............................................................................................................................ 4 （二）为保壳资产重组势在必行 ............................................................................................................................................ 4 （三）转型煤化工重新起航 .................................................................................................................................................... 7 （四）股东增资注入，优化资本结构 .................................................................................................................................... 9 二、立足煤炭资源地，做精做强传统煤化工 ....................................................... 9 （一）陕西是煤炭大省，坐拥资源地优势 ............................................................................................................................ 9 （二）受益于环保加严，主营产品价格稳中有升 .............................................................................................................. 10 三、全球首套煤制乙醇装置投产，燃料乙醇市场广阔 .............................................. 14 （一）延长石油集团实现10万吨煤制乙醇工业生产 ........................................................................................................ 14 （二）相比生物质乙醇，煤基乙醇具有竞争力 .................................................................................................................. 14 （三）国内燃料乙醇市场发展滞后，潜在需求巨大 .......................................................................................................... 18 （四）兼具环保和节能优势，国家大力推广乙醇汽油 ...................................................................................................... 20 四、盈利预测及投资建议 ..................................................................... 21 五、风险提示 ............................................................................... 22 插图目录 ................................................................................... 24 表格目录 ................................................................................... 24 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 [Table_Page] 兴化股份（002109） 一、原有业务亏损严重，为保壳大股东进行资产置换 （一）传统业务低迷，连续两年大幅亏损 兴化股份于1997年8月由陕西省兴平化肥厂整体改组为陕西兴化集团有限责任公司。2007年1月11日，公司向社会公开发行A股股票4000万股，成为上市公司。2009年3月9日，陕西兴化集团有限责任公司股东变更为陕西延长石油（集团）有限责任公司。重组前公司主要从事硝酸铵系列产品的生产销售，是国内最大的以硝酸铵为主导产品的生产企业，产品质量稳定，主导产品广泛应用于民爆行业和复混（合）肥行业。 2014年，由于实体经济复苏乏力，国内经济增速放缓，加之行业产能严重过剩，影响公司主导产品硝酸铵销量、售价大幅下跌，公司经营业绩受到极大影响。受宏观经济转型升级硝酸铵市场（国内、国际）需求不景气及行业新增产能集中释放等影响，市场价格大幅走低，致使公司硝酸铵装置的产能不能完全释放，2014年公司实现归属于母公司的净利润-1.51亿元，同比下降347.53%；基本每股收益-0.42元，同比下降347.06%。 2015年，国际经济复苏疲弱，国内经济下行压力较大，公司面临的形势异常复杂严峻。在行业产能严重过剩和下游需求锐减双重压力下，公司经营业绩进一步受到冲击。报告期内，公司实现净利润-1.35亿元，同比