• 事件：百度文心新模型ERNIE-5.0-Preview-1203以1451分登顶LMArena文本榜，国内排名第一。
• 投资要点：
  • LMArena排名验证文心大模型能力：LMArena评测基于用户主观投票，ERNIE-5.0-Preview-1203在文本和综合排名中居国内第一，除数学、编程能力外，其他主要能力均进入前20。
  • 原生全模态技术领先：文心大模型5.0参数达2.4万亿，采用统一自回归架构，全模态理解与生成能力世界先进，多模态理解能力与Gemini-2.5-Pro、GPT-5-High持平。
  • 全栈AI能力提升：百度具备全栈AI能力，涵盖云计算、应用、营销、robotaxi等，2025Q3 AI业务收入同比增超50%，基础模型升级将推动业务发展。
• 投资建议：百度AI业务高速增长，全栈AI能力未获市场充分重视，建议关注AI模型和应用进展。
• 风险提示：AI技术投入压力、市场竞争、用户增长可持续性、汇率波动等。

中国家电行业，尤其是空调领域，正加速推进“以铝代铜”的材料替代趋势。这一举措主要源于铜价大幅上涨，推高制造成本。铝作为替代材料，具有中国供应充足（电解铝产量占全球60%）的优势。

核心观点与关键数据：

1. 替代范围：并非完全替代，主要针对空调换热器内部用铜量最高的管路，采用扁平多通道铝管替代传统铜管，并配合防腐涂层、优化焊接与密封技术。
2. 成本影响：铜材占空调物料成本25-30%（高端机型近40%）。以单台用铜6-8kg的标准机型为例，铜价从年初约70,000元/吨升至92,000元/吨，单台铜材成本增加约132-176元，对应整机成本上升0.25-0.30%。
3. 行业影响：根据奥维云网数据，美的、格力、海尔分别面临约95亿、70亿、51亿的原材料增量成本。若“以铝代铜”实现整机约5%成本节省，对应每台节省约120元，三家潜在节省分别为73亿、55亿、39亿。
4. 政策支持：工信部等九部委联合发布《铝产业高质量发展实施方案（2025-2027年）》，明确提出“以铝节铜”。头部品牌签署行业自律公约，承诺在部分机型中应用铝换热器。
5. 行业分歧：格力未签署公约，董明珠认为铝代铜的可靠性仍不及铜管，担心影响品牌口碑及售后支持。海外市场如日本大金已超50%比例应用，欧洲及美国市场亦超30%。

研究结论：
“以铝代铜”已从小规模试点走向广泛趋势，既是应对铜价压力，也是提升供应链韧性的战略需求。这并非简单降配，而是在满足安全、能效与可靠性前提下，对关键部件材料与工艺的再优化。对于价格战加剧的中国空调行业，“以铝代铜”有助于降低低价格型对铜价敏感度，支撑利润率。然而，国内需求更多由存量置换驱动，地产疲弱限制新增安装，增量增长可能主要来自海外。家电板块中，海尔集团因其海外本土化能力强、产能覆盖约90%海外需求，有望对冲内地销售走弱，目前交易于约9倍FY26E市盈率。

核心观点

本月PMI指数时隔8个月再度上涨至扩张区间，新订单指数自6月以来再度站上荣枯线上。主要原因有三点：

1. 政策发力促进投资止跌回稳：中央经济工作会议提出“推动投资止跌回稳，激发民间投资活力”，国家发改委下达2026年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划，共计约2950亿元。
2. 外需上升促进出口订单上行：12月新出口订单指数上涨1.6pct至49%，自3月以来再度升至49%。海外财政和货币宽松背景下，外需动能强劲，美国、德国制造业PMI均上行至扩张区间。
3. 春节较晚对实物工作量扰动弱于往年：2026年春节相对较晚，12月提前放假、停工、返乡等情况扰动弱于其他年份，因此12月生产强度扰动较少。

关键数据

• 制造业PMI：50.1%（上月50.2%），升至扩张区间。
• 建筑业商务活动指数：52.8%（前值49.6%）。
• 服务业商务活动指数：49.7%（前值49.5%）。
• 生产指数：51.7%（前值50%）。
• 新订单指数：50.8%（前值49.2%）。
• 新出口订单指数：49%（上月47.4%）。
• 出厂价格指数：48.9%（上月48.2%）。
• 原材料购进价格指数：53.1%（上月53.6%）。
• 库存指数：采购量51.1%、原材料库存47.8%、产成品库存48.2%。

研究结论

在供需双涨的情况下，预计第四季度GDP或在4.5%以上。出厂价格连续回暖有助于企业利润改善，但价格仍被压制。原材料-产成品价格仍有4.2pct差距。本月补库能否形成趋势性周期还需数据进一步支撑。

风险提示

1. 国内政策时滞的风险。
2. 海外经济衰退的风险。

ServiceNow发布2025财年第三季度业绩，多项核心指标超出此前指引上限。公司本季总营收34.07亿美元，同比增长22%，其中订阅业务收入32.99亿美元，同比增速21.5%；Non-GAAP运营利润率31%。剩余履约义务cRPO总额113.5亿美元，同比增长21%。

核心观点与关键数据

1. 大客户粘性支撑RPO强劲扩张，利润率持续上行

   • 头部企业市场深耕，ACV超100万美元客户群体扩大；订阅业务毛利率83.5%，平台型产品具备高定价权与规模效应；RPO增速24%，远超营收增速，收入确认稳定；产品跨部门协同效应增强，净留存率健康；经营效率优化与行政开支严控，Non-GAAP运营利润率超预期达31%，全年利润率目标上修至31%。

2. Now Assist渗透率加速翻倍，智能体架构重塑商业化路径

   • 企业级AI转型需求推动Now Assist成为增长最快产品，签约贡献度显著提升；智能体AI架构战略投入下，Now Assist采用率环比翻倍，核心模块智能化渗透加深；AI能力改造ITSM与CSM业务，吸引更多公共部门与跨国企业大额订单；产品定价体系AI溢价顺利传导，单客户平均贡献价值提升；拟通过收购Moveworks强化跨系统集成交互能力，构建生态壁垒。

3. 指引上修传递增长信心，自由现金流扩张强化回购潜力

   • 2025全年订阅收入指引上限调高至128.45亿美元；AI赋能提升内部效率，预计全年自由现金流利润率扩张250基点；持有97亿美元现金及投资资产，为并购与资本回报提供支撑；宏观波动下降本增效需求稳固平台地位，未来增长动能稳固。

风险提示

• AI产品商业化进展不及预期；宏观经济波动风险；技术研发风险；市场竞争加剧风险。

研究结论
ServiceNow凭借大客户粘性、AI产品渗透率加速及运营效率提升，展现强劲增长动能，未来持续增长动能稳固，具备投资价值。