0992.HK，992 HK上一个：HK $ 12.308,005营业利润率研发费用联想集团有限香港改组负面，但提供更多的弹药价格：HK $ 7.702017财年的扭亏为盈；OW▼ 目标价：11.00港元联想的重组决定显然早于预期，这是不利的，但我们相信，它消除了一些围绕移动损失的问题，尤其是在摩托罗拉。预计PC利润流仍将保持非常强的弹性，并有望从2015年第四季度开始恢复，而企业业务也显示出增长，尤其是在中国。尽管存在重组不利因素，我们仍将维持其高配（16年3月目标价11.0港元，相当于13倍/ 10倍报告/调整后的2017财年每股收益），并预计PC市场反弹形式（2015年第4季度）将出现第一个积极催化剂，Moto新车型发布反馈（9月/ 10月的时间表）和重组带来的盈利能力改善（12月季度）。我们相信随着移动设备成本结构的改善以及个人电脑市场份额的增加，2017财年盈利仍有望扭转。 个人电脑保持增长，我们预计2015年第四季度市场将复苏，企业步入正轨：尽管个人电脑市场非常疲软，但联想的个人电脑利润率仍保持在5％左右，并且份额持续增长。我们预计个人电脑销量将在2015年第3季度见底，联想的股价涨幅也将从2H15起回升。企业增长也一直很健康，尤其是在中国，我们还预计一旦重组完成，利润率将有所提高。 重组应清除移动设备中的一些突出问题：大部分重组似乎都集中在移动业务上，我们预计重组将使Moto的运营支出比率达到15-16％（目前为25-30％的水平），从而增加业务达到收支平衡目标的机会。鉴于Moto膨胀的OPEX一直是造成亏损的主要原因之一，因此我们认为这应该可以消除一些困难。 价格是多少？市场对Mobile的估值约为负30亿美元：我们估计，2017财年联想的PC和企业业务将带来18亿美元的运营利润，从而带来13亿美元的净收入。对这一收益流采用11倍的倍数，我们认为市场现在估计移动收益流为负值约30亿美元。我们认为，重组工作将大大增加2017财年移动业务达到收支平衡的机会。回顾过去，联想在过去的十年中一直不容忍其所收购的任何业务持续遭受巨额亏损, 这使我们相信，在这种重组之后，“修复或杀死”的方法更有可能。中国技术Gokul Hariharan交流电(852) 2800-8564彭博社JPMA哈里哈兰<GO>摩根大通证券（亚太）有限公司价格表现1513HK $ 11978月14日至11月14日2月15日至5月15日至8月15日0992.HK股价（港元）MSCI-Cnx（重新定基）彭博992 HK，路透社0992.HK（3月底，百万美元）流动负债合计16,257筹资活动产生的现金流量长期债务2,200现金净变化流动负债合计16,257筹资活动产生的现金流量长期债务2,200现金净变化目标价（港元）11.0资料来源：摩根大通（J.P. Morgan）估计，彭博社。38,70746,29547,47652,513市盈率12.612.8其他9.3价格目标结束日期16年3月31日净利1,0521,108(95)1,555P / BV（x）3.12.32.31.7分享优秀111.08亿已发行股票1,1911,4745432,192鱼子（％）28.727.802.132.6自由浮动-税前收益1,014971(256)1,368现金股利（$）0.030.030.000.03平均每日交易量4499万FY16E817830(289)1,180季度每股收益（$）每股收益（按美国通用会计准则，美元）少数族裔净利润（GAAP）净利润重组平均每日价（美元）6120万每股收益（报告）（美元）0.080.08(0.03)0.11每股收益（报告）（15）0.020.030.020.01股息收益率（2016财年）0.0%净债务(3,002)199850(386)每股收益（报告）（16）E0.01(0.08)0.030.01指数（HSI）6647.79每年BPS（$）0.320.440.440.57每股收益（报告）（17）E0.020.030.040.02市值（美元）110.27亿资料来源：公司数据，彭博社，J.P。Morgan估计。于2015年8月13日定价有关分析师的认证和重要的披露（包括非美国分析师的披露），请参见第10页。摩根大通（J.P. Morgan）致力于与研究报告中涵盖的公司开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。年初至今1m3m12m腹肌-24.7%-21.9%-42.7%-32.6%相对-21.5%-15.4%-23.4%-29.8% （44,247）EBITDA利润率8,005营业利润率研发费用2股价的主要催化剂：•改善PC动态•扩大PC规模和利润•IBM在x86服务器业务上的集成我们认为上行风险：•IBM x86交易完成进度快于预期我们观点的下行风险：•非中国市场增长放缓•平板电脑推出中的执行问题•摩托罗拉交易的整合风险 关键财务指标FY14A FY15A长期债务2017财年 估值和目标价格基础营业额（LC）38,70746,295收入增长(%)14.3%19.6%47,4762.6%52,51310.6%我们16年3月的目标价为11港元，是基于13倍/ 10百万1200万平方英尺/调整后的EPS。主要的上行风险是（1）Moto最近的车型阵容取得成功并获得好评，（2）市场份额息税前利润（LC）1,052 1,108-951,555在围绕惠普业务部门的服务器中获得机会，而关键下行风险是联想自有手机的重组成本息税前利润率（％）2.7％2.4％-0.2%3.0%在中国苦苦挣扎的生意。税率（％）-19.4％-13.6％8.2%-12.3%净利润（LC）817830-2891,180每股收益（LC）0.079 0.077-0.0260.106每股收益增长（％）81.9％27.7％-1.7%-133.6% 1年前PE乐队每秒伤害（LC）0.03 0.03BVPS（LC）0.32 0.440.000.440.030.5714123QE营业现金流量（LC百万）1,411 -4,328自由现金流（LC百万）932 -5,567-302-8741,6311,1631086利息保障（X）13 6074净利率（％）2.1％1.8％销售/资产（X）2.11.7-0.6%1.82.2%1.920-2债务/权益(%)506.9%559.5%净债务/权益(%)-99.3%4.8%524.0%20.5%413.6%-7.1%-4-6Aug-05 Aug-07 Aug-09 Aug-11 Aug-13 Aug-15 股本回报率（％）28.5％28.4％5.8%15.3% 关键模型假设FY14A FY15A长期债务2017财年 联想10x 13xPC出货量（M）54.7 59.558.661.1 16倍19倍智能手机出货（男）67.093.867.476.4 平板电脑出货（男）9.211.712.814.0 资料来源：彭博社和摩根大通估算。 资料来源：彭博社和摩根大通估算。JPMe与共识，估计值的变化 2016财年EPSJPMe旧版0.075 0.109JPMe新-0.026 0.106%chg -135％-3% 共识0.100.109资料来源：彭博社，摩根大通（J.P. Morgan）估计。比较指标股票代号K $ 13价钱CMPMkt帽市盈率P / B目标LC$ M长期债务2,200现金净变化长期债务2,200现金净变化联想公司特定的披露：期权相关研究：11.07.714,088其他9.32.31.7宏cer2353 TT超宽11.012.81,22622.217.90.60.6华硕2357 TTOW270.0283.56,53611.010.51.21.1资料来源：彭博社和摩根大通估算。注意：对于Acer和Asus，我们使用FY15 / 16E而不是FY 16 / 17E进行比较。 （44,247）EBITDA利润率8,005营业利润率研发费用重组细节-痛苦但快速联想的重组计划主要集中在移动业务上，此外还削减了PC和IBM服务器（上一季度已经有所减少）。在总计6亿美元的重组费用中，我们认为约50％可能与遣散费相关，而其余部分可能用于合并，减记某些资产等。该计划还包括裁员3200人，主要是在移动和PC部门，其次是IBM。联想预计重组将于2016财年第二季度完成，并预计2016财年和2017财年分别节省6.5亿美元和13.5亿美元的成本，主要是在运营支出水平上。重组后数字将是什么样？在PC中，我们预计欧洲，中东和非洲地区的成本结构将有所改善，这将使PC利润率舒适地保持在5％以上，同时仍能获得份额。联想似乎正在加快其在PC领域30％的市场份额目标，并期望PC品牌领域进一步退出市场。企业成本降低主要集中在IBM。已经将制造转移回内部，后端功能与PC业务集成在一起。我们预计企业利润率在2017财年（摊销前）约为5-6％，并预计在中国的领导下，2H15增长将恢复。移动业务看到大量的成本降低。联想希望将摩托罗拉的运营支出率降低到十几岁的水平（目前，我们的估计为25％以上的水平），并且还希望加快模型的开发周期。我们认为，即使销量没有实质性提高，摩托罗拉也可能在2016财年末达到盈亏平衡水平。联想自有品牌的智能手机业务可能需要更长的时间才能见到改善，但我们希望减少亏损，这是近期重组的一部分。价格是多少？市场对移动设备的估值为负值30亿美元我们的分析（见图1）表明，当前股价是假设企业和个人电脑业务的增长以及市场空间的合并，假设个人电脑和企业的利润流可以维持11倍的倍数，那么移动业务的负价值约为30亿美元。摩托罗拉和联想自有品牌业务的当前亏损在一定程度上证明了这一折扣的合理性，但随着有意义的重组进行，我们认为移动业务可能在2016财年末达到收支平衡。 如果移动业务能够实现收支平衡，我们认为，鉴于个人电脑和企业的强劲收益流，该股的上涨潜力可能达到30-40％。图1：移动业务的隐含价值-场景分析$ M，％2017财年个人电脑收入PC利润率PC利润企业收益企业保证金（摊销前）企业利润（摊销前）摊销企业报告利润利润总额其他支出利息支出其他税前收入所得税净收入本收益流的PE倍数（PC +企业）10倍11倍12倍市场价值当前市值移动业务的隐含价值资料来源：彭博社和J.P. 摩根估计。此外，在过去的10年中，我们看不到联想能够容忍其任何业务遭受巨额持续亏损的情况。 即使是在巴西的CCE收购（由于货币波动而未能成功）在任何时候都不会每季度亏损超过10-15M美元。图2：收益比较表因此，我们认为，重组完成后，移动业务更有可能采用“修复或杀死”方法。 如果重组不能弥补移动业务的巨额亏损，我们认为联想可能会从一些利润较低的市场中撤出。2016年1季度盈利比较。3 （44,247）EBITDA利润率8,005营业利润率研发费用百万美元2016财年第一季度2,200现金净变化差异（％）34,173共识5%差异（％）17092015财年第四季度4,967Q / Q（％）5%2015财年第一季度248同比（％）140收入108毛利1,817营业利润150相对于中国指数的市盈率100净利1,567毛利率（％）15%营业利润率（％）1,332净利润率（％）资料来源：公司报告，彭博社和摩根大通估计。图3：收益修订表收益修正百万美元新13,31914,65115,9832016财年第二季度11,023旧(2,297)(3,629)(4,961)g新2016财年第三季度旧g港币FY16E旧2017财年新2017财年旧g营业额毛利n.m.10,71610,824-1%11,495-6.8%11,334-5.5%10,3953.1%0.14资产周转率1,6471,6063%1,708-3.6%1,779-7.4%1,34922.1%净利96117-18%126-23.6%135-28.8%283-66.1%净利润重组5264-19%8