2015年5月15日-第361号为什么美联储和英格兰银行不提早加息呢？现在，投资者正在辩论美国和英国货币政策利率上调的开始日期和速度。但是，当我们考察两国的经济状况，并将货币政策反应与过去观察到的反应进行比较时，我们注意到美联储和英格兰银行应该早就开始提高利率。他们现在正面临着与异常低的利率水平相关的风险（资产价格泡沫），以及在下一次经济衰退开始时仍具有非常低的关键利率的风险。我们能否解释两个中央银行的这种立场（推迟加息）？我们认为可以用以下方式解释它：-自2012年以来，美国和英国的通货膨胀率较低，且预期通货膨胀率较低；-英国的增长依赖于扩张性货币政策（通过资产价格和财富效应）；-关注高利率对投资者（长期以来以很高的价格积累了金融资产的投资者）和资产价格（如果需要解散许多杠杆套利头寸以及如果金融市场的流动性不足）的影响资产）;-公共债务比率很高（私营部门已经去杠杆化）；-以该国货币（美国）存在大量国际债务；作者：帕特里克·阿图斯-第一个升息的国家面临汇率急剧升值的风险。闪经济学经济研究 闪Flash 2015 – 361-页2名义国内生产总值（以百分比表示的年比）联邦基金利率（以百分比表示）资料来源：Datastream，BEA，Natixis失业率联邦基金利率资料来源：Datastream，BLS，Natixis投资者正在辩论美国和英国紧缩货币政策的开始日期和步伐金融市场目前认为美国联邦储备和英格兰银行从2015年下半年开始只会缓慢地提高利率（图1A和B）.但是这种前景是一个争论的主题：一些投资者认为利率的上升可能会更慢。图表1一份欧洲美元合约（3个月）2015年12月到期2016年12月到期5 2017年12月到期 2018年12月到期4321资料来源：Datastream，Natixis04,053,543,02,532,021,511,000,5图表1B欧元合约（3个月）4,03,53,02,52,01,51,00,5janv.-13 mai-13 9月13日janv.-14 mai-14 9月14日janv.-15 mai-15 janv.13 mai-13 9月13日janv.-14 mai-14 9月14日.-15 mai-15美联储和英格兰银行实际上应该已经开始长期提高其关键利率过去让我们看看在美国和英国，通常在经济复苏周期的哪个阶段开始提高货币政策利率并将其与当前情况进行比较。在美国，第一轮货币政策紧缩通常发生在周期低谷后的两年(1986, 1988, 1994, 2004, 图2A) 再过三到四年失业率才触底(1988, 1994, 2004, 图2B).图2A美国：名义GDP和货币政策利率202020图2B美国：失业率和货币政策率（百分比）201515151510101010555500-5-578 81 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 140078 81 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14在英国，发生在周期谷两年后(1988, 1995, 2003) 还有两到三年失业率才见底（图3A和B）. 2015年12月到期2016年12月到期2017年12月到期2018年12月到期资料来源：Datastream，Natixis 闪Flash 2015 – 361-页3 名义国内生产总值（以百分比表示的年利率）京东方基准利率（以百分比表示）资料来源：Datastream，BoE，Natixis 失业率BoE基本利率资料来源：Datastream，BoE，Natixis 名义国内生产总值联邦基金利率（％）十年期国库券利率（％）资料来源：Datastream，BEA，Natixis标普富时资料来源：Datastream，Natixis图3A英国：名义国内生产总值和货币政策利率25252020151510105500-5-578 81 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14图3B英国：失业率和货币政策率（百分比）18181616141412121010886644220078 81 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14美联储和英格兰银行目前不提高主要利率，因此在运作:- 与增长相对异常低利率的情况相关的风险（图4A和B）尤其是资产价格异常上涨（图5A和B）;图4A美国：名义GDP，货币政策利率和10年期国债利率8866442200-2-2-4-402 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15图表5A股市指数(2002:1 = 100)图4B英国：十年期国债的名义GDP，货币政策利率和利率名义国内生产总值（以百分比表示的年利率）京东方基准利率（以百分比表示）8 十年期国债利率（按%)866442200-2-2-4-4-6来源：Datastream，ONS，英国央行，纳蒂西斯-6 图表5B房价（2002：1 = 100）200200 美国英国20020018018016016018018014012014012016016010010014014080806060404002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 1512010002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15120100资料来源：Datastream，Case-Shiller，哈利法克斯建筑协会，Natixis 闪Flash 2015 – 361-页45年10年资料来源：彭博社，纳蒂希斯- 在下一次经济衰退开始时仍具有非常低的关键利率的风险结果，无法进行任何反周期的货币干预。为什么美联储和英格兰银行要承担这些风险？美国和英国中央银行由于什么可能的原因而推迟加息呢？我们正在寻找可能的解释为何美联储和英格兰银行如此长时间以来一直将利率保持在非常低的水平.(1)第一种可能性：低通胀今天的通货膨胀率和预期通货膨胀率是否低于以前的周期性复苏？图表6A和乙和7A和乙显示自2012年起, 通货膨胀和潜在通货膨胀在美国和英国一直在下降，并且预期美国的通货膨胀率有所下降。图表6A美国：失业率，通胀和潜在通胀失业率（％）12 通货膨胀（CPI，以百分比表示的Y / Y）基础通货膨胀（核心* CPI，同比百分比）10（*）不含能源和食物86420-2资料来源：Datastream，BEA，BLS，Natixis98000204060810121412410386241200-2-1图表6B美国：通货膨胀掉期（零息票）5年期通胀互换十年通胀交换43210资料来源：彭博社，纳蒂西斯-104 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15图表7A英国：失业率，通胀和潜在通胀 失业率（以%)5通货膨胀（CPI，以百分比表示的Y / Y）基础通货膨胀（核心* CPI，同比百分比）图7B英国：通货膨胀掉期（零息票）58（*）不含能量和餐饮8446633442200-2来源：数据流，纳蒂西斯-298000204060810121422110004 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15较低的通货膨胀率可以归结为工资和单位人工成本增长缓慢（图8A和B），在工薪族失去议价能力的影响下，以及能源价格下跌（图9）由于全球经济增长放缓和能源需求疲软。10 10 闪Flash 2015 – 361-页5 人均名义工资单位人工成本资料来源：Datastream，BEA，BLS，Natixis人均名义工资单位人工成本资料来源：Datastream，ONS，Natixis美国英国资料来源：Datastream，OECD，Natixis图表8A美国：人均名义工资和单位人工成本（不包括福利，年比为百分比）668446图表8B英国：人均名义工资和单位人工成本（以百分比表示）864422220000-2-2-2-2-4-498 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15-4-498 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15图9能源部门的通货膨胀（CPI，同比，％）404030302020101000-10-10-20-20-3098 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15-30总的来说，低通胀水平至少起了促进作用：这使得央行可能不提高其利率。(2)第二种可能性：增长对扩张性货币政策的依赖如果增长取决于扩张性货币政策，那么中央银行将不愿退出该政策。如果增长与财富效应有关，则尤其如此和资产价格上涨。自2010年以来在美国, 增长主要来自企业投资和工业生产的增长（图10A和B）得益于强大的成本竞争力和较低的能源价格。 闪Flash 2015 – 361-页6资料来源：Datastream，Halifax，ONS，Natixis200图10A生产性投资（以体积计，1998：1 = 100）200130图10B制造业生产(1998:1 = 100)130180180120120160140120100809800020406081012141601401201008011010090809800020406081012141101009080在英国，财富效应在推动家庭需求方面发挥了关键作用（图11）.图11英国：房价，零售和建筑许可350300250200150100500房价（1998：1 = 100，LH量表） 建筑许可证（1998：1 = 100，LH等级）零售额（以体积计，同比百分比，相对湿度规模）1086420-2-4980002040608101214因此，关于中央银行可能不愿实行扩张性较小的货币政策的论点，因为对于英国而言，可能是产生扩张性的是扩张性货币政策，但对美国而言并非如此。（3）第三种可能性：担心对资产价格和投资者的影响高度扩张的货币政策导致了长期低长期利率（图12A），股价上涨（图12B）和C）和加强风险溢价（图12D）.美国英国资料来源：Datastream，BEA，ONS，Natixis美国英国来源：数据流，国家来源，纳蒂希斯 闪Flash 2015 – 361-页7美国英国资料来源：Datastream，Natixis标普富时资料来源：Datastream，Natixis 债券股票资料来源：Datastream，Fed，Natixis 债券股票资料来源：Datastream，ONS，Natixis图12A十年期政府债券的利率（百分比）62006180图12B股市指数(2002:1 = 100)2001805516016014044120140120331001002102 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12图表12C远期市盈率2113 14 1580806060404002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15图表12D高收益信贷利差（资产掉期，以bp为单位）22,520,017,515,012,510,07,55,002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 1522,520,017,515,012,510,07,55,01 6001 4001 2001 000800600400200002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 151 60011 2001 0008006004002000如果资产价格上涨是由于套利交易（杠杆）头寸由于短期利率很低，利率上升可能导致资产价格大幅下跌因为这些套利交易头寸已解除。长期（2010-2015年）以很高的价格积累了金融资产的投资者（图13A和B）如果资产价格急剧下跌，将会遇到困难.图13A美国：持有的未清资产机构投资者（占名义GDP