敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2015年4月14日 朗姿股份（002612.SZ） 纺织和服装 参股联众国际、明星衣橱，打造泛时尚生态圈 公司简报 ◆香港子公司参股联众国际28.9%、参股明星衣橱5%股权 公司发布子公司对外投资公告，公司旗下香港全资子公司The Clothing Holding Limited：（1）参股联众国际：拟以港币5.27元/股收购联众国际（HK6899）2.26亿股，占比28.90%，预计合计需港币11.9亿元（人民币9.54亿元）。交易后，公司将成为联众第一大股东，收购资金来自自筹。（2）参股明星衣橱：以自有资金投资750万美元参股全球快时尚精品品牌移动电商新秀-- Hifashion Group Inc.（明星衣橱）5%股权。  ◆参股明星衣橱：为未来在移动端布局大时尚消费奠定基础  明星衣橱旗下的核心产品是移动APP“明星衣橱”，于2012年8月正式上线，目前已经拥有4000多万激活用户，日活跃用户近400万，为国内时尚购物类APP领军者。公司以数据挖掘技术为核心，正在从基于时尚流行的流量分发模式转为自建平台的移动电商，未来定位是全球快时尚精品购物平台。相比综合性电商平台，明星衣橱可以大幅提升用户发现和决策效率，有效控制商品质量，提升用户粘性。公司14年亏损73.62万美元。  此次投资意义在于：（1）公司能享受该移动电商平台高速发展所带来的经济效益，为旗下品牌移动端销售取得流量和推广方面的优势；（2）公司的国际时尚资源可以整合到明星衣橱以提高其推广效果、拉升其平台的调性；（3）明星衣橱可以用作公司品牌新款上市前的试销和选款平台，根据用户访问、收藏和分享等用户的数据进行精准的订单投放，最大化销售同时有效控制库存。（4）公司提前布局时尚类移动电商平台，不仅为提高现有品牌知名度、扩大销售额、有效控制推广费用和改善利润空间提供了基础，同时为公司在移动端布局大时尚消费战略创造良好契机。  ◆参股联众国际：打造“泛时尚生态圈”、构建互联网战略布局、打通线上线下、实现三地上市公司资本平台联动布局、贡献投资收益  联众国际成立于1998年，于14年在港股上市，是全球领先的智能运动开发商及运营商，已构建了包含线上游戏、游戏和赛事直播、品牌赛事运营、O2O拓展以及棋牌运动教育等丰富内容的智力运动产业生态圈。14年收入和净利为4.76亿、9764.1万元，12-14年收入和净利CAGR为52.04%和82.58%。  公司13年是中国在线棋牌游戏数量第二大的在线棋牌游戏运营商，是网络游戏公司于中国在线棋牌游戏市场收入的前三名。公司拥有一个包含200余款网络游戏的游戏组合，通过自有一站式PC客户端、自有网页及30家分销商提供网游服务。13年公司月活跃用户达990万，14Q1PC用户和移动端用户累计为3.96亿和5140万。  从2012年起，公司组织了多次线上线下智力竞技赛事，目前已获得15年全国智力运动会主办权、世界桥牌联合会主办“世界桥牌同场双人赛”的独家授权和世界扑克巡回赛(WPT)在15个亚洲国家及地区的8年期独家授权。 买入（维持） 当前价/目标价：37.37/50.00元 目标期限：6个月 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 唐爽爽 (执业证书编号：S0930513090002) 021-22169103 tangshuangshuang@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 2.00 总市值(亿元)：74.74 一年最低/最高(元)：18.72/42.00 近3月换手率：79.95% 股价表现(一年) -20%10%40%70%100%04-1405-1407-1408-1410-1412-1401-1503-15朗姿股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -4.67 35.27 -17.39 绝对 17.54 61.08 77.32 相关研报 朗姿股份年报点评：主业仍处调整期，打造大时尚产业平台 ····································· 2015-03-31 朗姿股份：韩国背景深厚，存在转型预期 ····································· 2015-01-28 业绩压力加大，推出员工持股计划 ····································· 2014-10-23 2015-04-14 朗姿股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 此外，联众国际还在积极开拓棋牌教育、运动管理、电视和视频等一系列业务，进一步构建和完善智力运动的产业链布局。 此次投资的意义在于： （1）打造“泛时尚生态圈”战略版图：公司致力打造“以高端品牌服饰为切入点，借力互联网‘引流、聚流、变现、增值’的完整产业通路，实现线上线下流量互通、多维时尚资源共享、全球多地产业联动的泛时尚生态圈”，将时尚内涵由“潮流趋势、新奇独特”的传统狭义认知拓展到覆盖“衣、食、住、行、娱、美、医”的精致品质生活方式的追求。此次参股联众国际是公司持续打通互联网产业通路的又一重要举措，是公司致力打造“泛时尚生态圈”之“娱”的关键布局。 （2）借力联众国际互联网基因构建互联网战略布局：公司将借助联众国际互联网运营思维，切身定制一套涵盖“引流、聚流”的立体营销体系，增强公司自身品牌价值在线上线下渠道的综合变现能力，实现自有品牌价值的提升。 （3）凭借联众O2O实践打通线上线下产业布局：随着后续系列资本运作的落地，公司“泛时尚生态圈”版图或可 扩展到包括但不限于“时尚服装、时尚饰品、时尚医疗美容、时尚家居、时尚出行、时尚饮食”等泛时尚领域，联众国际丰富的O2O实践将助力公司打通线上品牌流量通路，构建线上线下多维联动的立体营销体系，将线上海量消费群与公司线下时尚消费群进行资源对接，增强综合竞争力，进一步拓展盈利空间。 （4）借助联众实现三地上市公司资本平台联动布局：公司于14年12月参股韩国阿卡邦，建立了跨国资本运作平台对接整合韩国服饰、母婴、美容、整容、文化等时尚产业；此次参股港股上市公司联众后，将成为通过中国A股市场消费品领域，首家具备三地资本市场运作能力企业，利用三地资本平台，不断联动整合吸纳、并购具有业务优势且有协同效应的相关公司，推动“泛时尚生态圈”的国际化布局，在泛时尚产业链及价值链方面双向持续扩展。 （5）快速稳健提高收益：通过联众国际线上线下游戏、赛事直播、品牌赛事运营、O2O拓展及棋牌运动教育五大战略多重推动，预计联众业绩仍将保持30%以上增长，公司作为其第一大股东将在其快速、稳健增长中获得收益。 ◆主业仍处于调整之中、打开“泛时尚生态圈”并购空间，维持“买入” 朗姿所处的高端女装行业开始调整较晚，目前受反腐打压和终端低迷双重影响，公司仍处于调整之中。公司先后于14.9.9参股韩国阿卡邦拓展至婴童行业、于1.14公告董事会同意修订原公司章程的经营范围（在经营范围中新增加了“童装、婴幼儿用品、化妆品、玩具”业务）、于1.22公告变更募集资金用途并对韩国全资子公司进行增资3.5亿，此次提出打造“泛时尚生态圈”的战略打开了公司并购的大格局（截至14年年末公司账上现金与其他流动资产共计12.8亿，也为并购奠定了基础），参股联众将受益于体育产业主题、特别是电子竞技的相关政策，参股明星衣橱将受益于互联网+，公司作为首家具备三地资本市场运作能力的公司、在资金南下热炒港股的背景下也将享有稀缺性估值溢价。 综合考虑主业仍在调整之中、收购联众贡献投资收益，上调15-17年EPS至0.77、0.87、1.04元，尽管目前估值偏高，但在“泛时尚生态圈”战略背景下、市场存在并购预期、受益体育产业主题、首家具备三地资本市场运作能力等均有利于提升估值，维持“买入”，看好公司“泛时尚生态圈”的战略布局，第一目标市值100亿，对应目标价50元。 风险提示：终端低迷；并购整合不当风险。 业绩预测和估值指标 指标 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 1,379 1,235 1,239 1,281 1,342 营业收入增长率 23.39% -10.40% 0.27% 3.41% 4.79% 净利润（百万元） 234 121 154 175 208 净利润增长率 1.06% -48.14% 27.13% 13.44% 18.71% EPS（元） 1.17 0.61 0.77 0.87 1.04 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.01% 5.37% 6.40% 6.89% 7.70% P/E 32 62 48 43 36 P/B 3 3 3 3 3 2015-04-14 朗姿股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%60%70%201320142015E2016E2017E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 1,379 1,235 1,239 1,281 1,342 营业成本 528 486 509 524 544 折旧和摊销 20 30 12 20 25 营业税费 13 18 12 12 13 销售费用 391 395 434 384 396 管理费用 185 192 223 224 228 财务费用 -29 6 -8 -12 -13 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 17 56 37 48 62 营业利润 276 141 179 202 238 利润总额 291 158 181 206 244 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 233.74 121.22 154.12 174.83 207.54 资产负债表（百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 总资产 2,541 2,898 3,100 3,215 3,359 流动资产 2,006 2,007 1,939 1,912 1,975 货币资金 120 2,070 2,005 2,058 2,146 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 115 108 118 122 128 应收票据 0 4 0 0 0 其他应收款 18 16 12 12 13 存货 581 558 484 399 363 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 308 312 317 323 固定资产 59 357 613 744 826 无形资产 139 143 136 129 122 总负债 206 643 690 676 665 无息负债 206 178 376 362 351 有息负债 0 464 314 314 314 股东权益 2,335 2,256 2,410 2,539 2,694 股本 200 200 200 200 200 公积金 1,706 1,708 1,723 1,740 1,752 未分配利润 428 348 487 598 742 少数股东权益 0 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 经营活动现金流 13 36 359 201 171 净利润 234 121 154 175 208 折旧摊销 20 30 12 20 25 净营运资金增加 102 -1,956 -200 -55 1 其他 -343 1,840 393 61 -62 投资活动产生现金流 79 35 -282 -114 -44 净资本支出 -107 -28