证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2018年10月09日 固定收益研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01@ghzq.com.cn 央行降准靴子落地，托底经济意图明显 ——利率与流动性周报 相关报告 《固定收益信用周报（20180827-20180902）：房地产企业资金链风险分析》——2018-09-05 《固定收益信用周报（20180820-20180826）：从风险事件看城投违约博弈及信仰扰动因素》——2018-08-28 《利率与流动性周报：从MLF投放看央行货币政策思路》——2018-08-27 《固定收益信用周报（20180813-20180819）：从兵团债违约看新疆城投区域风险》——2018-08-22 《利率与流动性周报：股债双杀为哪般？》——2018-08-21 投资要点：  本周核心观点 中国人民银行决定，从2018年10月15日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点。当日到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。根据央行公告与公开市场数据，本次降准，除了对冲15日到期的4500亿左右MLF，另外将释放7500亿基础货币。 整体来看，由于市场对降准在节前已有一定预期，因此，本次降准更像是靴子落地。不难看出，政府托底经济意图明显，宽货币终将向宽信用传导，只是什么时间与多大程度的问题。降准尽管对汇率形成压力，不过短期看，央行仍可以通过调节逆周期因子等方式对冲，长期仍要看经济基本面的实际走向。 就债券市场而言，下阶段货币宽松可期，短端进一步下行的概率增大，但由于美联储货币政策偏鹰派叠加美债大幅上行，长端利率能否通畅下行仍有待观察。因此，中短端套息仍是相对安全的策略，长端利率波动将加大，建议长债参与者设好止盈止损线。  本周流动性跟踪 节前隔夜R利率与DR利率均大幅上行。截至9月30日，相较于上周五，R001上行15.03BP， R007上行34.96BP， R014上行47.13BP。DR001上行20.75BP，DR007上行15.61BP，DR014上行77.42BP。截至9月30日，SHIBOR隔夜为2.6530%，上行13.90BP； 1月期SHIBOR报收2.8020%，上行4.80BP，3月期SHIBOR报收2.8470%，上行3.20BP。  本周一二级市场 本周一级市场共发行38只利率债，实际发行总额为2042.63亿元，较上周减少3213.02亿元；总偿还量1268.02亿元，较上周减少79.04亿元；净融资额为774.02亿元，较上周减少1268.61亿元。本周仅有4只政金债招标，其中国开债招标倍数较高。二级市场方面，1年期国债到期收益率小幅下行2.28BP，10年期国债收益率下行5.99BP。1年期国开债收益率小幅下行0.5BP，10年期国开债收益率下行6.48BP。  风险提示 地缘政治风险超预期；通胀超预期。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 1、 本周核心观点 中国人民银行决定，从2018年10月15日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点。当日到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。根据央行公告与公开市场数据，本次降准，除了对冲15日到期的4500亿左右MLF，另外将释放7500亿基础货币。对此我们点评如下： 整体来看，由于市场对降准在节前已有一定预期，因此，本次降准更像是靴子落地。不难看出，政府托底经济意图明显，宽货币终将向宽信用传导，只是什么时间与多大程度的问题。降准尽管对汇率形成压力，不过短期看，央行仍可以通过调节逆周期因子等方式对冲，长期仍要看经济基本面的实际走向。 就债券市场而言，下阶段货币宽松可期，短端进一步下行的概率增大，但由于美联储货币政策偏鹰派叠加美债大幅上行，长端利率能否通畅下行仍有待观察。因此，中短端套息仍是相对安全的策略，长端利率波动将加大，建议长债参与者设好止盈止损线。 1.1、 政府托底经济意图明显，宽货币向宽信用传导仍需时间。 真正支持实体经济，将宽货币传导至宽信用，成为本阶段央行货币政策的主要考虑因素。我们在《宽信用的初衷与待改善的社融》一文阐明，近期在‘去杠杆，防风险’的基调下，大量的银行信贷以票据融资的方式向市场投放冲量，货币政策传导不畅，‘宽信用’的终端企业贷款并没有明显的增长。本次降准，意在优化银行资产期限结构，同时引导信贷流向信用压力较大的民营企业，也反映出近期央行政策仍以稳经济的内向型目标为主。在今后一段时间内部防范风险、外部贸易战持续发酵的大背景下，央行的货币政策将易松难紧。 1.2、 外汇市场管控加强，人民币汇率贬值压力可控。 随着外部美元基准利率逐渐攀升至历史高位，本次降准进一步收窄了中美利差，中美货币政策出现分化，人民币具有一定贬值压力。不过短期看，通过调节逆周期因子，以及外汇管控的进一步趋严，均可对冲人民币贬值压力，长期而言，汇率的方向仍要看经济基本面的实际走向。 1.3、 短端利率将维持低位，长端利率以波动为主。 本次降准为货币市场提供了充裕的流动性，短期利率大概率将进一步下行，从而 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 使曲线进一步陡峭化。但即便短端下行，长端利率在中美利差收窄的背景下，下行空间无疑将受到挤压，下阶段如果央行有意引导汇率稳定，那么在基本面没有出现大波动的前提下，长端利率的下行或将需要美债利率的高点回落作为支持。 2、 流动性跟踪 2.1、 公开市场操作 本周全周正值国庆假期，央行不进行公开市场操作。本周总计有1000亿14天逆回购，顺延至下周一（10月8日）到期。下周三（10月10日），另有600亿14天逆回购到期。下周，总计有1600亿逆回购到期，无MLF到期。 图 1：公开市场操作与到期（亿元） 资料来源：WIND、国海证券研究所 2.2、 货币市场利率 -5000-4000-3000-2000-10000100020003000400050006000逆回购数量:7天 逆回购数量:14天 逆回购数量:28天 逆回购数量:63天 中期借贷便利(MLF):投放数量:3个月 中期借贷便利(MLF):投放数量:6个月 中期借贷便利(MLF):投放数量:1年 逆回购到期量：7天 逆回购到期量：14天 逆回购到期量：28天 逆回购到期量：63天 MLF到期量：3个月 MLF到期量：6个月 MLF到期量：1年 当日净投放 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 节日因素，隔夜、7天R利率与DR利率均有上涨。截至9月30日，相较于上周五(9月21日，下同)，银行间质押式回购利率方面，R001上行15.03BP， R007上行34.96BP， R014上行47.13BP。存款类质押式回购利率方面，DR001上行20.75BP，DR007上行15.61BP，DR014上行77.42BP。 SHIBOR长端利率小幅上行，短端涨幅更大。截至9月30日，SHIBOR隔夜为2.6530%，上行13.90BP；SHIBOR1周为2.7660%，上行11.20BP；1月期SHIBOR报收2.8020%，上行4.80BP，3月期SHIBOR报收2.8470%，上行3.20BP。 表1：货币市场利率 品种 9/30/2018 9/21/2018 涨跌幅（BP） R 1D 2.6970 2.5467 15.03 7D 3.0082 2.6586 34.96 14D 3.6229 3.1516 47.13 DR 1D 2.7195 2.5120 20.75 7D 2.7975 2.6414 15.61 14D 3.6226 2.8484 77.42 SHIBOR ON 2.6530 2.5140 13.90 1W 2.7660 2.6540 11.20 1M 2.8020 2.7540 4.80 3M 2.8470 2.8150 3.20 资料来源：WIND、国海证券研究所 2.3、 同业存单发行 节前一周同业存单总发行量为5155.3亿元，总偿还量为3183.7亿元，净融资1970.6亿元，净融资较上周增加563.3亿元。 同业存单发行利率均有下行。截至9月30日，1月期品种发行利率为2.7316%，较上周五下行32.13BP；3月期品种利率为3.0389%，下行18.39BP；6月期品种利率为3.3300%，下行28.9BP。 图2：同业存单发行与到期 图3：同业存单发行利率 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 资料来源：WIND、国海证券研究所 资料来源：WIND、国海证券研究所 2.4、 实体经济流动性 票据直贴利率和转贴利率均有上行。截至9月30日，长三角地区6个月的票据直贴利率为3.50%，6个月的票据转贴利率为3.25%，均较上周五高出15BP。 图4：票据利率 资料来源：WIND、国海证券研究所 -10000-8000-6000-4000-200002000400060008000100002017-07-172017-11-062018-02-262018-06-18总发行量(亿元) 总偿还量(亿元) 净融资额(亿元) 22.533.544.555.562017/092017/122018/032018/062018/09同业存单:发行利率:1个月 同业存单:发行利率:3个月 同业存单:发行利率:6个月 2.533.544.552017/112018/012018/032018/052018/072018/09票据直贴利率(月息):6个月:长三角 票据转贴利率(月息):6个月 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 2.5、 一周监管动态 表2：一周监管动态 监管部门 日期 文件/事件 核心内容 国务院 9月25日 《关于全面实施预算绩效管理的意见》 意见提出要构建全方位预算绩效管理格局，实施政府预算绩效管理，将各级政府收支预算全面纳入绩效管理，严禁脱离实际制定增长目标，严禁虚收空转、收取过头税费，严禁超出限额举借政府债务；实施部门和单位预算绩效管理，将部门和单位预算收支全面纳入绩效管理，推动提高部门和单位整体绩效水平；实施政策和项目预算绩效管理，将政策和项目全面纳入绩效管理，综合衡量政策和项目预算资金使用效果，并对实施期超过一年的重大政策和项目实行全周期跟踪问效，建立动态评价调整机制。 国务院 9月26日 国务院常务会议拟从从11月1日起，降低1585个税目工业品等商品进口关税税率 会议决定，将部分国内市场需求大的工程机械、仪器仪表等机电设备平均税率由12.2%降至8.8%，纺织品、建材等商品平均税率由11.5%降至8.4%，纸制品等部分资源性商品及初级加工品平均税率由6.6%降至5.4%，并对同类或相似商品减并税级。至此今年以来已出台降关税措施预计将减轻企业和消费者税负近600亿元，我国关税总水平将由上年的9.8%降至7.5%。 财政部 9月27日 《关于全国社会保障基金有关投资业务税收政策的通知》 对社保基金取得的直接股权投资收益、股权投资基金收益，作为企业所得税不征税收入 银保监会 9月28日 《商业银行理财业务监督管理办法》 银行理财产品投资非标准化债权类资产的余额，不得超过理财产品净资产的35%或本行总资产的4%。 过渡期要求与“资管新规”保持一致，过渡期自本办法施行之日起至2020年12月31日。 规定保本理财产品按照结构性存款或者其他存款进行规范管理，同时，在附则中承接并进一步明确现行监管制度中关于结构性存款的相关要求。 继续允许私募理财产品直接投资股票；在理财业务仍由银行内设部门开展的情况下，放开公募理财产品不能投资与股票相关公募基金的限制，允许公募理财产品通过投资各类公募基金间接进入股市。 证监会 9