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城投债系列专题之五:城投风险事件十年回顾,兼谈兵团六师国资违约对城投债影响

2018-08-15孟祥娟、李通申万宏源南***
城投债系列专题之五:城投风险事件十年回顾,兼谈兵团六师国资违约对城投债影响

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。1 专题报告 债券研究 证券研究报告 权威报告解读 2018年8月15日 城投风险事件十年回顾,兼谈兵团六师国资违约对城投债影响 ——城投债系列专题之五 相关研究 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxj@swsresearch.com 研究支持 李通 A0230117070001 litong@swsresearch.com 联系人 李通 021-23297325 litong@swsresearch.com 本期投资提示:  本文就兵团六师国资违约事件展开,讨论此事件对城投的影响。由于有关此事件现状方面讨论已经较多,本文重点放在城投历史风险事件的梳理,并以此展开讨论此事件对城投债的影响。  兵团六师国资算不算城投?严格意义上不算,主因是主营业务不符合公益性和城建性。但考虑其外来款与地方财政关联度高,所以与城投“信仰”逻辑有相通之处。  此事件代表城投“信仰”破灭吗?不能,信仰”不是纸面保证,但也不是空穴来风。城投信仰来自于保增长和防风险两条逻辑。兵团六师国资对城投“信仰”和城投债估值必然会产生影响,但是两者“信仰”强度和内容存在较大差别,政府救助意愿存在差别,因而不能简单得出,城投“信仰”破灭的结论。此外 “信仰”的作用不是城投债不违约,因为是否发生违约是取决于公司本身。“信仰”的作用是在违约之后发挥,即地方政府是否会协调金融机构或者给与支持。所以“信仰”是否还在需要看后续演进。  与以往风险事件比,此次严重程度如何?我们梳理了近10年的城投相关风险事件。历史上有两次情况比现在严重的多:2011滇高速“即日起,只付息不还本”信用事件爆发。上海城投无法偿还银行流动贷款事件爆发。2014年 “14天宁债”、“14乌国投”声称不纳入政府债务。两次事件分别提高了AA 3年期城投中票利差160和50bp。而此次事件从周二行情看,在预期充足和配置因素的影响下,对整体城投估值波动不大。  为什么此次事件对市场冲击没那么大:我们总结了这两次事件对市场冲击的原因和特征:a政策变动下市场预期不稳定,b超预期,c非个例。此次事件不符合这三个特征。  违约事件发生频率其实是在不断增加的,但是城投中票利差确在不断收敛:这其实反应的是投资者的更加理性和当前城投在信用债市场相对的性价比。  城投还能不能投?如果最终偿付,则城投不改原有强势走势;但是如果最后无法偿付,对AA城投估值无疑会造成较大影响,但是“宽信用”+“无风险利率下行空间有限”+“产业风险不缓解”的逻辑下,预计市场会主动倾向于AAA产业债和AAA、AA+城投,因而对于AA+以上城投影响比较有限。  公益性弱的城投无疑受的影响最大。具有老少边穷概念的城投也会有明显利空。并且这种利空不仅仅体现估值上,还会影响再融资,此事件发生后大概率会影响AA及以下评级的西部地区、非公益性城投类在债券非标方面的融资。  我们认为城投“信仰”根基不会随着兵团六师国资风险事件而改变,随着地方债发行速度加速,地方财政实力好转,有助于通过项目回款等渠道改善城投偿债能力。同时基建扩张中城投地位难以短时间撼动,城投后续利好政策仍然存在。反观产业债,中低评级尤其是民企融资仍然需要时间,基本面下行引起的盈利恶化还未显现,而未来一年半到期量巨大,警报无法彻底解除。城投债仍然是较好的配置品种。  但是低等级、非公益、老少边穷地区城投需要价值重估。建议配置上规避这三类叠加的品种。以AA+及以上的公益性强的“真城投”为主要配置对象,地方债大量发行和城投融资整体改善下,区位反而可以暂时有所放松。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。2 专题报告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共11页 简单金融 成就梦想 1.兵团六师国资算不算城投 ................................................ 4 1.1严格意义上不算 ......................................................................................... 4 1.2主因是主营业务不符合公益性和城建性 ................................................ 4 2.城投“信仰”破灭不严谨:“信仰”相通,但又不同 ...... 4 2.1“信仰”不是纸面保证,但也不是空穴来风......................................... 5 2.1城投信仰逻辑会因此打破吗? ................................................................ 5 3.与以往风险事件比,此次严重程度如何? ....................... 7 3.1历史上有风险事件更严重的时候 ............................................................ 7 3.2为什么此次事件没有对城投市场造成巨大冲击 ................................... 7 3.3城投中票利差不断收敛,市场更习惯风险事件,也更理性 .............. 8 4.市场表现如何?城投还能不能投? .................................. 9 4.1目前市场反应总体平淡;后续对低等级、非公益、老少边穷地区城投影响最大 ...................................................................................................... 10 4.2 城投还能不能投:能投,但是要规避某些品种 ............................... 10 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。3 专题报告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共11页 简单金融 成就梦想 图表目录 图1:城投债相关主体关系图 ............................................................................... 6 图2:城投“信仰”来源逻辑图 ........................................................................... 6 图3:风险事件与市场表现 .................................................................................. 7 表1:历年风险事件回顾 ...................................................................................... 8 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。4 专题报告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共11页 简单金融 成就梦想 本文就新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司(下简称兵团六师国资)违约事件展开,讨论此事件对城投的影响。由于有关此事件现状方面讨论已经较多,本文重点放在城投历史风险事件的梳理,并以此展开讨论此事件对城投债的影响。 1.兵团六师国资算不算城投 1.1严格意义上不算 严格意义上不算,广义上勉强沾边。无论是中债登还是银监会对融资平台都有明确界定,界定标准主要有两个:1)所做项目是否为公益性项目。2)资金来源是否大部分依赖于当地财政。 例如根据中债定义:“从事公益性项目的发行人,其发行的债券可直接认定为城投债;从事准公益性项目,但不从事任何公益性项目的发行人,如其经营性指标满足以下2个条件任意之一,则其发行的债券可被认可为城投债:(1)自身现金流无法完全覆盖债务本息,(2)比较依赖地方政府财政性补贴”。 16年度年报显示,棉花销售占兵团六师国资主营业务比例为30%,焦炭占比20%,旅游餐饮占比为20%。从业务上不能算是城投,但是确实存在依赖地方政府财政性补贴,往来款与政府关系密切的情况,因而其与城投沾边。 1.2主因是主营业务不符合公益性和城建性 但是我们将其界定为产控平台好于城投平台。主要原因是“城投”顾名思义全称是“城市建设投资公司”,兵团六师国资并无城建功能。具体而言根据中债定义,代表性的城投类业务应如下所列示: 公益性项目:是指为社会公共利益服务、不以盈利为目的,资金来源主要为财政补贴,且不能或不宜通过市场化方式运作的政府投资项目。包括:(1)、城市开发、基础设施建设项目:包括基础设施建设、市政建设、园区开发、建设等;(2)、土地开发项目:包括土地整理、土地储备管理等;(3)、公益性住房项目:包括棚户区改造、保障房、安居房、安置房、经济适用房、廉租房等;(4)、公益性事业:包括垃圾、污水处理、环境整治、水利建设等。 准公益性项目:是指为社会公共利益服务,虽不以盈利为目的但可产生较稳定的经营性收入的政府投资项目。包括:(1)、公共服务项目:包括供水、供电(电力)、供气、供热等; (2)、公共交通建设运营项目:包括高速公路投资运营、铁路、港口、码头、机场(民航)建设运营、轨道交通建设运营、城市交通投资、建设、运输等。 2.城投“信仰”破灭不严谨:“信仰”相通,但又不同 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。5 专题报告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共11页 简单金融 成就梦想 2.1“信仰1”不是纸面保证,但也不是空穴来风 城投“信仰”不是写在纸面的保证,原则上8月份置换完成后,无论新老城投应与政府偿付能力毫无关系。但城投“信仰”也绝不是空穴来风的说法,其是有存在的具体逻辑的。 简单而言城投信仰有两条线: 1)保增长,即城投在地方政府保增长中起到了不可替代的作用,即“前门不开,后门不堵”。城投违约会导致城投融资成本系统性提升,以及低评级弱地区城投完全丧失大部分债券和非标融资能力,而这不是地方政府希望看到的,尤其是当下经济形式下希望看到的。 2)防风险,城投债务存量至少30万亿,银行对公信贷余额约80万亿,其中四分之一以上来自于城投。城投债券存量9万亿,广泛分布在银行理财和各类资管产品中。城投债与产业债最大区别在于城投估值逻辑=自身偿债能力+(政府支持意愿*政府支持实力),而后面括号中的是城投共有的,且主导着城投债的估值逻辑。如果一例城投债券发生违约,那么对9万亿城投债券是系统性的估值冲击。强财政地区面临融资成本大幅上行,弱财政地区财政及城投则直接面临借新还旧无法持续资金链断的风险。而“88号文”提到“属于在本届政府任期内举借债务形成风险事件的,在终止应急措施之前,政府主要领导同志不得重用或提拔;属于已经离任的政府领导责任的,应当依纪依法追究其责任。”这种表述对于地方政府官员,不仅仅是对违规举债的约束,也是要对发生系统性风险承担后果的无形压力。 2.1城投信仰逻辑会因此打破吗?

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