2018年3月21日股权研究CR土地未来5年的优胜者，购买2017年业绩：增长缓慢，但盈利能力高收入同比微增8.5％至1,185亿港元。得益于GPM增长6.5点至40％，毛利润增长了29％。 SG＆A收入总额从2016年的5.9％下降至2017年的5.3％，这表明华润集团土地具有强大的成本控制能力（2017年合同销售同比增长41％）。属性核心净利润同比增长17％，这意味着2017年核心净利率为18％（2016年为17％）。 2017年预订平均售价的提高和预订成本的降低导致GPM和净利润的提高。结果会议的主要要点：1）1的毛利率ST/2nd/3rd2017年二线城市分别为61.9％/ 32.8％/ 31.3％; 2）尚有1,261亿元人民币的未预订合同销售额，占GPM的43％，其中790亿人民币，占45％的GPM将在2018年被预订； 3）预订时间表：2018/2019/2020年分别为926万平方米/ 1,110万平方米和1,431万平方米。着眼于质量增长，而不仅仅是规模公司已宣布2018年的销售目标为1830亿元人民币，同比增长20％。与同行相比，该公司的增长目标非常保守。管理层解释说，公司着眼于质量增长而不是规模增长。为股东寻求更好的回报是重中之重。该公司计划在2018年的合同销售量中保持其在前十名开发商中的排名。管理层表示，他们估计前十名开发商日开发商将在2018年实现人民币2,000亿元的销售额。2018年的销售收入同比增长30％应该适合华润土地。在可售资源方面，公司将推出3,100亿元人民币的可售资源，其中300亿元人民币在深圳。股份代号：1109.HK 评级：买入 目标价（HK $）34.74 先前目标价（港元）：27.86 当前价格（HK $，2018年3月20日）28.55 上升/下降％22％ 市值（港币百万元）212,087 市值（百万美元）27,033平均每日成交额（百万美元）379资料来源：彭博社，AMTD股票研究键预报 （港元m）2017 2018年2019e 2020e 收入118,588 145,705 183,561 同比%8%23%26%34% AttrNP23,038 22,347 31,835 同比%18%-3%42%32% 核心属性NP18,537 22,347 31,835 同比%11%18%38%30% 毛保证金40.3%38.3%35.5% 净齿轮净现金净现金净现金净现金 每股收益2.673.224.596.07DPS0.970.941.341.77 BPS20.6423.8728.4634.53资料来源：公司数据，AMTD股票研究估价多渠道征地该公司在2017年和2018年头两个月的土地成本对土地收购的价格比仅为40％和39％。这将为公司在不确定的市场条件下调整售价提供安全性。该公司一直在处理重建项目，棚户区重建，与拥有1个土地的非房地产开发商国有企业合作ST一线城市，以1的核心位置获得低成本土地资源ST一线城市。对于非国有企业的开发商而言，这种独特的竞争力是不可复制的，2017年的融资成本非常低，仅为4.16％。我们认为，在去杠杆化的环境下，华润置地在以低利率获取土地资源和资金方面具有强大的竞争力。此外，该公司在中国的Mixc品牌将增强其产品协同效应，从而为其2个住宅项目提供高溢价nd和3rd一线城市。我们预计2018年GPM将超过35％，并在2019年和2020年下降我们认为公司2018年的GPM将超过35％，因为790亿人民币的未预订合同销售额约为GPM的45％。由于其土地成本低1ST线城市，我们预计2018/2019/2020年的GPM将分别为38％/ 36％/ 34％。上调至“买入”评级，将目标价上调至34.74港元，上涨空间为22％在这种日趋平均的环境下，我们对房地产行业持谨慎态度。但是，华润置地的多渠道土地收购对于具有高土地成本的规模追求者来说是不可复制的竞争力。可预见的增长也是将其评级提高至“买入”的关键。我们将目标价上调至34.74港币。我们的目标价格较12月18日的资产净值，9.7倍2018年核心PE和6.8倍2019年核心PE折让38％。该股的股价较12月18日的资产净值，7.9倍2018年核心PE和1.1倍2018年PB折让49％。2017 2018e 2019e2020年 市盈率9.67.95.64.2 P / BV1.21.10.90.7 分部让3.8%3.7%5.2%6.9%鱼子16.1% 资产回报率4.0%3.4%4.2%4.9%资料来源：彭博社，AMTD股票研究分享价格性能 资料来源：彭博社余志坚（Analyst Yu）分析师+852 3163 3384李嘉欣分析师+852 3163 3383请致电（852）3163 3288与AMTD全球市场有限公司联系以获取更多产品信息。请阅读第5页上的重要披露和一般披露。 2018年3月21日华润置地AMTD股票研究2图1：先前的预测与实际结果盈亏，港币'00020162017凌晨2017E同比实际与估算收入109,327,527118,587,887124,425,1448.5%-4.7%物业销售98,727,260104,558,607112,764,8505.9%-7.3%销售成本(72,438,555)(70,851,167)(81,613,052)-2.2%-13.2%GPM34%40%34%6.5分5.8分毛利36,888,97247,736,72042,812,09229.4%11.5%其他的收入2,588,7921,785,8422,588,792-31.0%-31.0%投资物业的公允价值收益4,830,6496,002,069-24.2%不适用销售费用(3,245,449)(3,898,041)(4,571,200)20.1%-14.7%行政费用(3,082,962)(4,219,143)(4,342,338)36.9%-2.8%财务费用(193,318)(1,527,325)(42,116)690.1%3526.5%除税前溢利38,387,29246,115,86837,045,83720.1%24.5%所得税费用(15,888,148)(20,685,595)(15,186,895)30.2%36.2%本年度利润22,499,14425,430,27321,858,94313.0%16.3%年度调整后利润18,876,15720,928,72121,858,94310.9%-4.3%年内应占溢利：本公司拥有人19,500,88023,016,68518,860,67918.0%22.0%非控制性权益2,998,2642,391,9812,998,264-20.2%-20.2%核心净利润15,877,89318,536,74018,860,67916.7%-1.7%净债务/权益24%36%0%12.0分35.7分目前的比例146%139%150%-6.6分-11.0分利息保障8.3倍8.5倍8.0倍0.1倍0.4倍资产回报率4.57%4.01%3.77%-0.6分0.2点资本回报率8.91%7.71%7.47%-1.2分0.2点鱼子16.27%13.35%17.37%-2.9分-4.0分GPM33.74%40.25%34.41%6.5分5.8分NPM20.58%21.44%17.57%0.9分3.9分核心NPM17.27%17.65%17.57%0.4点0.1点总债务79,751,133126,036,39391,495,60158.0%37.8%现金46,673,95264,322,51691,278,81537.8%-29.5%净债务33,077,18161,713,877216,78786.6%28367.6%ST债务11,988,21730,213,45215,305,986152.0%97.4%发展中物业195,662,615267,360,130222,046,63636.6%20.4%预收客户款项105,663,376142,805,881145,016,03635.2%-1.5%资料来源：公司数据，AMTD股票研究 AMTD股票研究32018年3月21日华润置地图2：损益预测和关键比率PnL，百万港币201620172018年2019年2020年20172018年2019年2020年收入109,328118,588145,705183,561246,5548.5%22.9%26.0%34.3%物业销售98,727104,559130,935167,977230,0745.9%25.2%28.3%37.0%销售成本(72,439)(70,851)(89,849)(118,480)(162,733)毛利36,88947,73755,85665,08183,82029.4%17.0%16.5%28.8%销售费用(3,245)(3,898)(5,066)(5,931)(7,117)20.1%30.0%17.1%20.0%行政开支应占联营公司税后亏损(3,083)618(4,219)149(5,483)149(6,580)149(7,896)14936.9%30.0%20.0%20.0%税后份额合资企业的（亏损）/利润(18)86868686财务费用(193)(1,527)(1,527)(1,041)(1,286)690.1%0.0%-31.9%23.6%除税前溢利38,38746,11645,80153,55169,54220.1%-0.7%16.9%29.9%所得税费用(15,888)(20,686)(21,062)(19,325)(25,095)本年度利润22,49925,43024,73934,22744,44713.0%-2.7%38.3%29.9%本年度溢利可归因于：净利19,50123,03822,34731,83542,05518.1%-3.0%42.5%32.1%核心净利润15,87818,53722,34731,83542,05516.7%20.6%42.5%32.1%非控制性权益2,9982,3922,3922,3922,392股利4,8796,7026,5019,26112,235EPS-基本2.813.323.224.596.07每股收益2.292.673.224.596.07DPS-基本0.700.970.941.341.77每股资产净值16.8020.6423.8728.4634.53关键比率，百万港币201620172018年2019年2020年GPM33.7%40.3%38.3%35.5%34.0%NPM20.6%21.4%17.0%18.6%18.0%核心NPM17.3%17.6%17.0%18.6%18.0%资产回报率4.6%4.0%3.4%4.2%4.9%资本回报率8.9%7.7%7.3%9.4%11.2%鱼子16.3%16.1%16.0%18.9%20.4%总债务/ EBITDA2.1倍2.7倍2.3倍1.9倍1.4倍总债务/权益57.3%73.2%56.3%46.0%36.7%总债务/资本化36.4%42.3%36.0%31.5%26.8%净债务/ EBITDA0.9倍1.3倍-0.2倍-1.3倍-2.5倍净债务/权益23.8%35.9%-4.8%-30.0%-64.4%净债务/资本化15.1%20.7%-3.1%-20.6%-47.1%目前的比例146.0%139.3%136.7%136.6%146.1%现金/总资产10.9%11.2%18.2%23.1%32.7%库存/总资产46.0%46.7%45.0%44.8%38.7%净债务/净库存16.8%23.1%-3.2%-20.4%-53.7%速动比率123.1%116.9%102.9%95.5%86.1%现金比率22.9%22.4%33.8%41.0%60.0%利息保障8.3倍8.5倍8.4倍12.0倍13.1倍资料来