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资产管理行业资产配置研究专题之十九:去杠杆下的券商资管:成也萧何,败也萧何

2017-09-25孟祥娟、刘宁申万宏源巡***
资产管理行业资产配置研究专题之十九:去杠杆下的券商资管:成也萧何,败也萧何

本研究报告仅通过邮件提供给 中信产业基金 使用。1 债券研究 债券研究 证券研究报告 专题报告 2017年09月25日 去杠杆下的券商资管:成也萧何,败也萧何 ——资产管理行业资产配置研究专题之十九 相关研究 去杠杆下的银行:几家欢喜几家愁——资产管理行业资产配置研究专题之十八 2017-09-13 券商资管的资产配置特征分析——资产管理行业资产配置研究专题之三 2016-4-12 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxj@swsresearch.com 研究支持 刘宁 A0230117050018 liuning@swsresearch.com 联系人 刘宁 (8621)23297818×7702 liuning@swsresearch.com 本期投资提示:  自2012年资管新政发布以来,证券资管业迎来快速发展,而2015 年之后券商资管开始进入监管收紧的阶段,2016年以来发布的《证券公司风险控制指标管理办法》《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》对券商资管业务影响较大,2017年5月监管层再度对资金池业务以及通道业务发表从严监管言论,引发市场担忧。  资产规模:二季度首次缩水。追溯券商资管的发展特征,2012年以来券商资管的快速发展主要得益于监管及投资限制的松绑,现今又由于政策收紧而遇冷,可谓“成也萧何,败也萧何”。2016年,受益于银行资金委外意愿较强,证券资管规模增速仍然较高。2017 年2季度券商资管规模首次出现下滑,总规模较一季度末减少6740亿元。  去通道下,二季度定向资管产品缩减较多。集合、定向、专项资管产品规模二季度都有不同程度的缩减,其中定向资管产品缩减相对较为明显,较1季度末缩减6194亿元,占比回落0.3个百分点至85.3%,占比仍然高居首位。集合资管产品小幅抬升0.1个百分点至12.3%,此外,专项资管产品1季度出现大幅缩减,2季度变化不大。  定向资管中通道类业务占比持续下滑,预计未来将继续萎缩。2015年以来,通道类业务占定向资管计划规模比重持续下滑,从2014年92.5%高位回落至2016年84.4%,随着监管趋严,资管业回归本源,预计未来这个比重将继续回落。  从产品分布来看:上半年债券型及货币型产品发行情况较好。从产品数量来看,当前债券型基金和混合型基金仍然占主导,分别占35%和30%。就2017年上半年新发行情况来看,数量上看,债券型和货币型产品发行情况较好。  资产配置情况:上半年债券配置有所回落。集合资管计划投向一般以标准化产品为主,股票占比较2016年末抬升5.9个百分点至10.22%,债券占比回落2.5个百分点至56.7%,但仍居首位。定向资管计划投向分通道类以及主动管理类来看,2016年通道类业务仍然占定向资管计划的主体,占比约84.4%,该部分以非标为主;而主动管理类业务以委外为主,债券是主要配置资产。随着通道类业务的去化,未来标准化资产占比将进一步提升。  展望:转型主动管理,关注监管政策落地。关于未来券商资管发展特点,我们主要需要关注以下几点:一,券商资管依托自身比较优势,实现转型升级。1)风险覆盖率成为实际约束、风险偏好下降;2)投资银行业务地位大幅度提升,ABS大有可为;3)通道转为主动管理优势明显:4)券商还会在大集合方面与公募进行竞争。  二,关注去通道、去资金池监管政策细则的出台,预计调整过程偏温和,避免对市场造成大幅冲击。关于去通道,预计大概率不会出现硬性调控、一刀切的情况,而是通过净资本管理、窗口指导等进行调控。去资金池方面,当前对新增资金池类业务监管较严,但对存续业务给予较长的过渡期,因此不必担心资金池业务监管对市场流动性造成过度的冲击。  三,关注银行同业及理财未来走向,预期收益型产品或将减少。银行和券商资管之间业务主要分为通道类和主动管理类(委外业务),1)对影子银行监管会使得银行理财资金增速放缓有所放缓。2)委外业务中,未来预期收益型产品受到8条底线的限制规模会变小。而净值类产品和多策略委外业务会增加。  整体而言,在去杠杆的大方向下,券商资管需要依托自身优势,去通道、转型主动管理。规模上来看,预计券商资管规模增速将有所回落,但在居民理财、机构理财需求支持下,仍维持一定正增长。从配置来看,标准化产品占比将继续提高,债券仍将是配置主体。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 中信产业基金 使用。2 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共13页 简单金融 成就梦想 1.2016年以来主要监管政策回顾....................................... 4 2.资产规模:二季度首次缩水 ............................................. 6 3.去通道下,二季度定向资管产品缩减较多 ....................... 7 4.从产品分布来看:上半年债券型及货币型产品发行情况较好 .......................................................................................... 8 5.资产配置情况:上半年债券配置有所回落 ..................... 10 6.展望:转型主动管理,关注监管政策落地 ..................... 11 目 录 本研究报告仅通过邮件提供给 中信产业基金 使用。3 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共13页 简单金融 成就梦想 图表目录 图1:证券资管管理资产规模走势 ........................................................................ 6 图2:证券资管产品新发行情况 ........................................................................... 6 图3:各类资管计划规模走势(亿元) ................................................................. 7 图4:各类资管计划二季度末较一季度末变动情况 ............................................... 7 图5:2015年期通道类业务占比持续下滑 ........................................................... 8 图6:各类型产品发行数量占比情况(%) .......................................................... 9 图7:各类型产品发行份额占比情况(%) .......................................................... 9 图8:集合资管计划投向分布 ............................................................................. 10 本研究报告仅通过邮件提供给 中信产业基金 使用。4 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共13页 简单金融 成就梦想 自2012年资管新政发布以来,证券资管业迎来快速发展,而2015 年之后券商资管开始进入监管收紧的阶段,2016年以来发布的《证券公司风险控制指标管理办法》《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》对券商资管业务影响较大,2017年5月监管层再度对资金池业务以及通道业务发表从严监管言论,引发市场担忧。 1.2016年以来主要监管政策回顾 追溯券商资管的发展特征,2012年以来券商资管的快速发展主要得益于监管及投资限制的松绑。2012 年资管新政实施前,以创新为主导的集合资管业务规模最大,管理资产规模占比均在 50%以上,但资管新政颁布实施以及 2013 年大集合产品被取消后,作为非标融资通道的定向资管计划快速逆袭,定向资管产品规模占比迅速升至85%以上。2015年开始,监管政策进入收紧阶段,开始针对券商资管降杠杆、去通道和防控资金池风险,由此,券商定向资管业务中的通道业务增速大为放缓,在此背景下,各券商资管积极转型增加主动管理业务,加上近年来银行委外的增加,券商定向资管业务中通道类业务占比持续下行。当年带动券商资管规模大幅爆发的通道类业务遇冷,可谓“成也萧何,败也萧何”。 2016年以来,对券商资管影响较大的监管政策包括: (1)2016年6月16日发布修订的《证券公司风险控制指标管理办法》及配套规则。从2016年10月1日起实施。 《办法》要求券商风险覆盖率不得低于100%,(风险覆盖率=净资本/各项风险资本准备之和×100%)。根据最新的规定,证券公司风险资本准备将大幅增加,风险覆盖率指标成最大实际约束;其次,根据资产管理业务的净资产规模计提特定风险资本准备,同时证券公司直投、另类、创新投等子公司的投资规模都计入到资产管理业务规模中,尽管目前直投和另类投资子公司业务规模不高,但也会占用一定的风险资本准备。 对于券商资管业务的风险计提规定,证券公司结构化集合资产计划按照规模的1%计提风险资本准备,非标资产按照0.9%提风险资本准备等。这将大幅提高通道管理费,该办法的出台对中小券商净资本造成很大压力。 (2)2016年7月18日发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》。证券期货经营机构是指证券公司、基金管理公司、期货公司及其依法设立的从事私募资产管理业务的子公司。 内容方面重点加强对违规宣传推介和销售行为、结构化资管产品、违法从事证券期货业务活动、委托第三方机构提供投资建议、开展或参与“资金池”业务、实施过度激励等问题的规范。 本研究报告仅通过邮件提供给 中信产业基金 使用。5 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共13页 简单金融 成就梦想 不正当宣传方面:强调规范实质保本,不许宣传预期收益率,打破隐形刚性兑付承诺;要求单一项目的不得超过200人,投资同一资产项目的多个计划合计投资人不能超过200人。 结构化产品方面:严控结构化产品杠杆风险,并作出限定:股票类和混合类杠杆不得超过1倍,固定收益类和其他杠杆率限定为3倍和2倍;改变了结构化产品的安排,要求优先级和次级要同赚同亏,但具体比例可以进行约定。这就意味着不能通过结构化产品设计满足银行等低风险固收类投资者的要求。 第三方投顾方面对资格进行了严格要求。 资金池业务的禁止方面:核心判断标准是“期限错配、分离定价、 滚动发行 、混同运做。”明显符合其中之一的,就很可能被判定为资金池业务。比如:大集合产品中多期发行,但每期有预期收益率,且不同期间共享同一个资产池的产品就是资金池产品,规定限制该类产品的新增。 (3)2017年5月10日,《券商中国》等媒体报道证监会再对资金池业务进行清理。具体提到: 对大集合资金池产品,要求有四点: 一是严格控制产品规模,原则上产品规模应逐月下降;二是严格控制产品投资范围,产品新增投资标的应为高流动性资产,不得投资于私募债、资产证券化产品、高收益信用债券、低评级债券以及期限长的股票质押产品等流动性较差的品种;三是严格控制资金端和资产端的久期错配程度,组合

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