中信证券自上而下宏观如何驱动白酒产业-20260607

•会议时间：2026年6月7日 •主办机构：中信证券研究部 •会议主题：拆解白酒行业周期位置、宏观传导逻辑，同步覆盖啤酒、饮料板块最新观点与投资主线 •参会分析师：白酒分析师旭东、消费首席蒋总、啤酒分析师张胜、饮料分析师齐岳 核心内容梳理 一、白酒行业：底部出清接近完成，周期向上信号明确 当前白酒板块已呈现六大筑底特征： 1.报表端加速出清：2025年三季度起头部酒企主动释放压力，茅台上市以来首次出现报表增速回落，五粮液等酒企出清力度显著。2.全产业链库存去化：自2025年二季度起，经销商、烟酒店终端的主流大单品库存持续下行，飞天茅台等核心单品渠道库存已降至极低水平。3.批价初现止跌迹象：2026年一季度，飞天茅台、高度国窖、剑南春等核心产品价格逐步企稳，结束此前连续下跌态势。4.酒企策略转向务实：经营目标从“压货冲增长”转向“促动销、抓实际开瓶”，不再单纯考核回款规模。5.渠道生态持续修复：酒企压货行为明显减少，经销商从被动扛库存、降价抛售，转向主动现金管理、有序周转，厂商关系回归健康。6.市场预期降至低位：2026年一季度公募对白酒重仓比例仅2.9%，回落至2016年水平，后续机构持仓仍有进一步下降空间，悲观预期已充分定价。 在此基础上，行业已具备三重向上支撑：一是头部酒企持续提升分红、回购与增持力度，安全边际充足；二是宏观端已出现积极信号，一线楼市放量、高端住宅价格回升、高端消费边际回暖；三是宏观-产业传导模型逐步验证，后续景气度修复确定性较强。 二、宏观驱动逻辑：四层传导链+两类需求支撑 分析师提出白酒需求遵循“宏观指标变化→消费场景修复→批价信号显现→盈利估值抬升”的传导框架，当前两类需求均出现边际改善： •商务需求（占行业需求1/3至1/2）：核心观测指标为PPI与工业利润。当前PPI已转正，A股上市公司工业利润、销售费用总额持续同比改善，历史规律显示工业利润修复后6-9个月将传导至茅台批价，商务场景正从“收缩”转向“常态化运行”。 •家庭消费需求：核心观测指标为房价与CPI。房地产作为家庭财富核心载体，一线楼市企稳回暖将对居民聚饮消费形成支撑；CPI逐步摆脱失效区间，可更直接反映居民消费信心与意愿，两项指标预计3-6个月内传导至白酒动销端。 中长期看，酒企已主动调整发展路径：一方面推进产品年轻化、切入酒吧等新场景，另一方面从“压经销商”“铺网点”转向提升渠道效率、强化消费者培育，考核机制也从单一回款指标转向批价稳定、网点建设等过程性指标，行业增长模式逐步从粗放走向精细。 三、啤酒板块：2026年温和复苏，结构机会集中在新兴渠道 2026年一季度啤酒行业量价齐升，实现稳健开门红，企业表现分化：百威中国区仍处于渠道与产品改革阵痛期，利润承压；珠江、燕京等区域龙头延续2025年增长势头，燕京U8、珠江97纯生在大本营市场扩张势能充足。 •二季度展望：旺季叠加足球联赛、世界杯等赛事催化，预计行业销量同比中低个位数增长，吨价低个位数增长；铝、瓦楞纸、大麦及原油价格上涨将推高成本，预计毛利率小幅承压约1个百分点，酒企将通过锁价、费用管控对冲压力。 •全年主线：现饮渠道复苏力度偏弱，行业整体处于底部温和复苏阶段；非现饮渠道与精酿、查啤等创新品类成为竞争焦点，低度化、口味多元化是产品趋势；即时零售等新兴渠道优先布局者将抢占份额与消费者心智，具备先发优势的企业更易突围。全年推荐青岛啤酒、燕京啤酒。 四、饮料板块：竞争维持高位，优选成长与高股息标的 2026年以来饮料行业需求整体平淡，1-5月尼尔森口径零增长，主要受去年同期外卖补贴高基数、5月降雨偏多影响，行业竞争强度与2025年持平，电解质水、无糖茶赛道竞争进一步加剧。 •成本端：PET价格虽从前期9300-9500元/吨回落至8000元/吨出头，但仍处高位，上半年因4-6个月锁价周期对盈利影响有限，下半年成本压力将集中体现，部分企业或出现利润下滑。 •配置建议：成长主线首选农夫山泉，东方树叶1-5月同比增长近40%，新上市电解质水3个月销售额破3亿元，全年收入有望增15%、利润双位数增长，当前估值处于历史偏低水平；高股息主线首选统一企业中国，老品基本盘稳中有升，零食量贩渠道预计增50%+、贡献3个点收入增量，年内毛利率有望持平，7%左右股息率具备吸引力，中粮可乐、康师傅建议关注。 五、整体投资主线 当前酒水板块配置围绕两条核心逻辑： 1.底部反转主线：筛选“宏观周期向上+产业周期出清+企业能力建设”三期共振的龙头，重点推荐贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、今世缘。 2.稳健收益主线：优选现金流稳定、管理能力突出的标的，优先推荐农夫山泉、青岛啤酒、统一企业中国。 问答环节 问：怎么判断白酒行业真的到了底部？ 答：可以从三个维度交叉验证：一是基本面出清程度，头部酒企报表增速回落、渠道库存降到低位、批价不再下跌，这几个信号同时出现就说明压力已经充分释放；二是市场预期的极值，现在公募持仓已经回到2016年的低位，说明机构已经把悲观预期打得非常满，往下没有太多空间；三是宏观先行指标的边际变化，PPI转正、工业利润改善、一线房价回暖这些信号已经在陆续出现，后续会逐步传导到行业基本面。 问：宏观指标传导到白酒基本面一般需要多久？ 答：不同指标传导节奏不一样：工业利润改善传导到茅台批价大概是6到9个月，房价和CPI的变化传导到居民聚饮消费大概是3到6个月，不是立竿见影的，需要跟踪指标的持续性。另外禁酒令之后商务场景不会回到过去的爆发式增长，更多是常态化修复，不用期待短期脉冲式回升，趋势比节奏更重要。 问：啤酒行业今年成本压力这么大，为什么还说温和复苏？ 答：成本确实是压力，但酒企可以通过锁价、控费、结构升级对冲，毛利率只是小幅下降，不会影响行业整体趋势。今年核心逻辑是需求端慢慢回暖，尤其是非现饮、新兴渠道还有结构性增量，不像前几年是全面收缩的状态，所以是“温和复苏”，不是高速增长，更偏向底部修复的确定性机会。 问：饮料板块PET成本下半年才会体现压力，现在是不是还没到布局时点？答：市场已经提前消化了这部分预期，比如农夫山泉当前估值已经反映了成本压力，但它本身的饮料产品增长动能很强，东方树叶、电解质水这些新品类增速远高于行业，能抵消成本的负面影响。如果是偏稳健的投资者，统一这类高股息标的受成本波动影响更小，本身也有降本增效的动作，当前位置已经具备配置价值，不用等到压力完全落地再布局。 如果需要针对某一细分赛道（如白酒区域酒企、啤酒精酿赛道）做更细的跟踪指标梳理，我可以帮你进一步整理。