自上而下：宏观如何驱动白酒产业？-20260607

本次电话会由券商消费团队主讲，围绕白酒、啤酒及饮料三大板块的最新行业动态与投资策略进行了深入探讨。核心观点是：白酒行业正经历深度出清，底部特征明确，叠加宏观改善信号，中长期向上趋势可期；啤酒行业处于温和复苏通道，旺季催化值得关注；饮料行业短期需求承压，但龙头公司凭借产品创新与渠道布局仍具结构性机会。 一、白酒板块——底部已现，关注三期叠加向上机会 行业出清六大底部特征明显： 报表出清：头部酒企自2025年三季度起加速出清，茅台录得上市以来首次报表增速下降，五粮液出清力度较大。 库存去化：自2025年二季度起，主流大单品渠道及终端库存明显下降，如飞天茅台库存已降至极低水平。 批价止跌：今年一季度，茅台、老高度国窖、剑南春等主流产品批价出现止跌迹象。 政策转向：酒企政策从追求回款增长转向促进实际开瓶动销。 渠道生态修复：酒厂从主动压货转向动销驱动，经销商从降价抛售转向有序周转，厂商关系逐步修复。 机构持仓降至冰点：2026年一季度公募重仓比例降至2.9%，回到2016年水平，预期已降至极低状态。 宏观指标改善带来向上驱动： 报告提出“宏观四层传导模型”：宏观指标变化→消费场景变化→批价信号→盈利估值。 商务场景：关注PPI与工业利润。PPI已转正，A股上市公司销售费用总额同比持续改善，工业利润传导至茅台批价周期约6-9个月。 家庭消费场景：关注CPI与房地产价格。一线楼市放量、高端住宅价格回升，CPI企稳，作为财富效应的领先指标，预计3-6个月传导至白酒动销。 投资建议： 结合宏观周期、行业周期、企业自身周期，选择三期叠加向上的龙头企业。 推荐标的：贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、今世缘。 二、啤酒板块——温和复苏，旺季催化值得期待 一季度回顾：行业量价齐升实现开门红，但企业表现分化。百威中国区战略调整阵痛，地方龙头珠江啤酒、燕京啤酒延续良好表现（燕京U8、珠江97纯生）。 二季度展望： 量：旺季（足球联赛、世界杯）拉动现饮消费，叠加渠道底部修复，预计销量同比中低个位数增长。 价：吨价预计低个位数增长。 成本：铝、瓦楞纸、大麦价格上行，原油涨价推高运费，预计毛利率小幅承压（约下降1个百分点），但酒企将通过锁价、费用管控对冲。 全年展望：现饮渠道复苏力度不足，行业呈温和复苏态势。非现饮渠道（茶啤、精酿）成为竞争焦点，产品趋向低度化、口味多元化。即时零售等新兴渠道布局能力决定突围可能。 推荐标的：青岛啤酒、燕京啤酒。 三、饮料板块——需求平淡，龙头结构性机会突出 行业现状：2026年一季度尼尔森数据显示行业零增长，四五月份环比走弱。主因：去年外卖大战高基数、5月雨水偏多。 竞争格局：整体竞争力度与去年接近，水、电解质饮料竞争加剧，无糖茶行业农夫加大投入、其他厂商收缩。 成本分析：PET价格环比回落至8000元/吨出头，但仍是高压状态。上半年企业有4-6个月锁价周期影响有限，下半年成本压力将集中体现。 推荐标的： 农夫山泉（成长维度）：东方树叶年初至今增长近40%，电解质水上市三个月销售超3亿（全年超6亿目标），尖叫、水溶C100延续增长。虽水业务受大盘影响，但饮料亮眼，全年收入15%增长可期。上半年利润双位数增长，净利率平稳。当前估值23-24倍，处于历史偏低位置，积极推荐。 统一企业中国（高股息维度）：收入预计中单位数增长。老品价差优势（未跟进康师傅提价），临期量贩渠道预计50%+增长（贡献3个点收入）。成本端PET占比低、白糖纸箱降价对冲、降本增效专案推进，毛利率有望持平。股息率接近7%，DPS稳健增长，在高股息标的中重点推荐。 东鹏饮料、康师傅：建议关注。 四、总结与投资主线 底部推荐主线：结合宏观经济、行业周期、企业自身周期三期叠加，选择向上龙头企业（贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、今世缘）。 稳定现金流主线：选择管理能力强、现金流稳定的标的，依次推荐农夫山泉、青岛啤酒、康师傅。 会议实录 一、白酒板块：去库去化，底部特征明显 自上而下，宏观如何驱动白酒产业？整体来看，白酒行业经历深度调整后，底部特征十分明显。 第一个维度是报表出清的层面。自2025年三季度以来，头部酒企加速出清。茅台2025年是上市以来第一年报表增速下降，五粮液的出清力度也较大。 第二个特征是行业端的库存去化。从去年二季度开始，无论是渠道端、经销商层面，还是终端烟酒店层面，主流大单品的库存都呈明显下降趋势。今年一季度，茅台飞天茅台在经销商和终端层面的库存已降至非常低的水平，去库速度较快。 第三个层面，主流大单品的批价出现止跌迹象。今年一季度，茅台、老高度国窖、次高端剑南春等价格出现止跌，这是需要后续持续关注的信号。 第四个变化是酒企的政策导向。从去年下半年至今，酒企从原来追求回款和增长，主要转向了促进实际开瓶动销，这是底部区间的明显表现。 第五个方面，白酒渠道生态发生了改变。过去几年酒企过度强势向经销商压货，从去年开始，从主动压货转向回款和开瓶动销的转变非常明显。经销商也从被动扛库存转向主动现金管理，从降价抛售变为有序周转，酒厂与经销商的生态关系逐步修复。 第六个维度，资本市场预期已降至冰点。机构持仓代表预期，2026年一季度，公募基金对白酒的重仓比例为2.9%，回到2016年水平。二季度明星基金经理的仓位变化也表明，这波调整后机构持仓可能降到非常低的水平。市场对白酒行业的预期已降至极低状态。 在经历大幅调整出清后，若宏观改善带动行业景气度回升，白酒基本面和资本市场表现有望好转。今年一二季度，宏观层面已出现积极信号，如一线楼市放量、超高端住宅价格回 升、高端消费回暖等。虽然内需复苏节奏难以预测，但长期向好的趋势是明确的。考虑到白酒大幅调整出清后，头部酒企通过提高分红率、回购和增持提升股东回报，提供了较好的安全边际支撑。我们延续对头部名酒企业的配置建议，推荐贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、今世缘。 二、宏观驱动白酒的四层传导模型 从整个白酒行业发展来看，行业的发展脉络和节奏与宏观关联度非常高。 宏观周期可分为四层传导模型：宏观指标变化→消费场景变化→批价信号→盈利估值。这个轮动在过去的数个周期内持续得到印证。当前，白酒行业出清周期叠加宏观改善周期，从微观、中观到宏观都能看到向上驱动。 宏观层面，两个方面可能带动行业修复。第一是商务场景需求，占行业约三分之一到二分之一。两个有效观察指标是PPI和A股上市公司销售费用总额。A股整体销售费用同比持续改善，工业利润数据传导约6-9个月后可逐步到茅台批价，行业正从宏观层面逐步向好。PPI已转正。虽然禁酒令对商务场景频次提升有一定限制，但整体消费已从较差状态进入正常化状态。 第二是家庭需求，关注CPI和房产价格。房地产在中国家庭财富中占比较大，房价企稳回升对居民消费和家庭聚饮消费有持续支撑作用。CPI是反映居民消费信心和意愿的良好指标。这两个指标企稳向上，预计通过3-6个月传导至白酒动销。 展望未来，短期需关注PPI回升和工业利润恢复。反内卷政策将助推企业从赚现金流转向真正盈利，推动商务消费逐步回升，带动白酒动销改善和报表企稳，帮助企业进入正循环。 长期来看，酒企已认识到商务场景恢复有天花板，行业不能仅依靠商业端，更需要居民端修复和信心回正。为此，酒企持续推动年轻化，如五粮液推出“一见倾心”、推进低度产品进入酒吧等场景；茅台、泸州老窖等头部酒企持续提升渠道效率和分发能力，从经销商拓展逐步转型为消费者培育。TOC端的强化体现在考核层面，从简单的打款开商转变为批价稳定性、渠道建设等过程性考核，管理从粗放型转向细致化。 短期看工业利润回升的托底效应，长期看消费者培育的正向力量。 三、啤酒板块：温和复苏，旺季催化 首先看2026年一季度情况，啤酒行业整体量价提升，实现稳健开门红，但企业表现分化。百威韩国区面临高基数压力，中国区处于战略渠道和产品改革阵痛期，利润压力较大。地方龙头珠江啤酒和燕京啤酒延续良好表现，燕京U8和珠江97纯生在其基地市场展现了较好的扩张势能。 展望二季度，量价方面，随着旺季来临，省级足球联赛和世界杯开展将拉动现饮消费，现饮渠道底部修复值得关注。行业销量预计同比中低个位数增长，吨价低个位数增长。盈利端，铝、瓦楞纸价格持续上行，大麦价格同比回升，原油涨价推高运费，二季度酒企成本端有压力，但酒企将通过锁价和费用管控对冲，毛利率预计下降约1个百分点。 核心判断：2026年啤酒行业呈现温和复苏趋势。分渠道看，现饮渠道反弹力度不明显，今年仍处底部温和复苏阶段，需关注旺季宏观和消费走势。非现饮渠道是酒企重要竞争方向，多数酒企在茶啤和精酿赛道进行产品创新，产品趋向低度化和口味多元化。在即时零售等新兴渠道快速发展的背景下，优先布局的酒企更有可能获得更多市场份额，并在渠道发展初期积累经验，具有先发优势的酒企更有突围可能。 展望全年，随着旺季来临，啤酒板块会有一定催化。酒企持续保持备货节奏和合理费用投放，推进产品结构优化，行业量价有望企稳并温和复苏。推荐青岛啤酒和燕京啤酒。 四、饮料板块：需求平淡，关注结构性机会 从整个行业看，今年饮料需求相对一般。一季度尼尔森数据显示行业无增长，四五月份仍 有压力，环比走弱。原因有二：一是基数问题，去年外卖大战发生在6月，企业四五月份备货积极，形成高基数；二是5月天气雨水较多，影响消费。各家企业四五月份增速环比放缓，部分如康师傅有小幅衰退。 行业竞争方面，今年竞争力度与去年接近，尚未趋缓。水电解质饮料竞争比去年更激烈，无糖茶行业农夫加大投入，其他厂商收缩。 成本趋势上，PET价格环比回落至8000元/吨出头，但整体仍是高压状态。由于各家企业有4-6个月索价周期，上半年对盈利影响有限，下半年成本压力将集中体现，可能导致部分企业利润下滑。 推荐标的方面，成长维度主推农夫山泉。公司今年饮料销售趋势亮眼：东方树叶年初至今增长近40%，电解质水上市三个月销售超3亿元（全年超6亿目标），尖叫、水溶C100延续不错势头。水业务受大盘和竞争影响可能增长放缓，但饮料亮眼表现支撑全年收入15%增长。上半年产品结构优化、运距改善等因素下，利润有望双位数增长，净利率平稳。下半年成本虽有影响，但前期已充分定价。当前23-24倍估值，处于历史偏低位置，积极推荐。 高股息维度主推统一企业中国。今年收入预计中单位数增长。老品（红烧牛肉、冰红茶绿茶）因未跟进康师傅提价，终端价差继续存在，基本盘稳中有增。临期量贩渠道去年收入占比约6%，今年预计50%+增长，贡献3个点收入。加上能量饮料、无糖茶等新品，5%左右收入增长确信度较高。毛利率方面，统一PET占饮料成本比例较低（约10%+），白糖纸箱降价有对冲，内部降本增效专案推进（办公楼租金、产线维护费用节降），全年毛利率有望持平。股息率接近7%，考虑高绩效售点开发、渠道下沉、新渠道和新品，业绩有望持续增长，DPS稳健增长，在高股息标的中重点推荐。东鹏饮料和康师傅建议关注。 五、总结：两大投资主线 底部推荐主线：结合宏观经济周期、行业周期、企业自身周期，选择三期叠加向上的企业。宏观关注房地产价格、PPI、CPI、工业利润；产业层面各家酒厂二季度积极出清；企业层面关注真正做能力建设的企业。推荐贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、今世缘。 稳定现金流主线 ：选择稳定现金流和较强管理能力的标的，依次推荐农夫山泉、青岛啤酒、康师傅等。如果大家对上述标的有更多需求，欢迎联系消费团队。今天的会议到此结束，感谢大家的参与，祝生活愉快。