中信证券-自上而下宏观如何驱动白酒产业-20260607

2026年06月07日21:12 发言人00:00 有明确的特征。然后第一个维度的话就是报表出清的一个层面。其实从2025年三季度以来，我们看到头部的酒企其实是有一个加速的一个大幅出新的。包括像茅台，其实25年也是上市以来第一年，就是报表增速有一个下降。然后五粮液其实这个出清的力度其实也是比较大的那第二个特征，其实我们就看到一个行业端库存的一个去化。就是从去年就是二季度开始，就整个行业无论是渠道的经销商层面，还是烟酒端终端，烟酒店终端层面，整个白酒就是主流大单品的这个库存，都是到目前为止都是在一个明显下降的一个趋势。然后今年一季度包括二季度有些表现比较好的酒企，比如说像茅台，它的飞天茅台，其实我们调研了解到就是经销商层面，包括烟酒店，烟酒店终端层面，它这个库存基本上也降到了一个非常低的一个水平，这是比较去库去的比较快的一些产品。 发言人01:11 然后第三个层面，其实就是在主流大单品的批价层面。然后我们也看到今年一季度像茅台，包括像老高度国窖，像一些次高端的剑南春这个价格。其实今年一季度我们也看到了一定的止跌的一个迹象。我们认为这里也是需要后续持续关注的一个点。 发言人01:34 然后第四个点，其实我们看到就是酒企其实从去年下半年到目前为止，它的政策的一个导向也发生了变化。从原来的可能是追求一个回款，追求一个增长。现在其实主要变成了一个促销促近实际开屏的一个动作。这其实也是一个底部梳理底部区间的一个明显的表现。 发言人01:58 第五个方面，其实我们看到就是整个白酒它整个渠道生态，我们看到在这个底部调整阶段也发生了一些改变。可能原来就是过去几年，然后酒企可能过度的强势向经销商持续的一个压货。但是从去年开始我们看到就是从这个主动压货，然后向回款开向开屏动销的一个转变，其实也是比较明显的那从经销商层面的话，我们也看到经销商从一个被动他去扛库存，也转向了一个主动的一个现金管理。就从过去的一个降价抛售，其实变到现在有序周转的一个节奏。然后从目前来看，这个酒厂经销商的这个呃生态关系也是在逐步修复的。然后第六个维度，其实从资本市场也是预期的维度，其实机构的持仓代表着一个预期。然后我们也看到2021、2026年一季度，就是整个公募基金对于白酒的一个重仓比例大概是2.9%。 发言人03:04 然后这个基本上也回到了2016年的水平。然后二季度近期其实大家也关注的，也观看也关注到了一些明星基金经理。他管理的基金有一些新增的一些基金经理共同管理，也看到了一些仓位的变化。然后我们自己也觉得这波调整之后，其实机构端的一个对白酒的持仓可能也会降到一个非常低的水平。也就代表着其实市场对于白酒这个行业的预期也降到了一个非常低的状态。其实在经历过一个大幅的调整初 期，您来到底部之后，其实未来如果说整个行业的景气度，由宏观改善带动的行业景气度有回升的话。那我们也相信白酒它整个无论是基本面还是资本市场的表现，那也是会有一定起色的那其实从今年一季度、二季度以来，我们在宏观层面也看到了一些积极的一些信号。比如说一线楼市它的放量，包括像一些价格超高端住宅的一个价格的一个回升，包括像一些高端消费的一个回暖的迹象然后总而言之，就是 回到投资端来讲的话，我们是看到虽然就是现在是整个的行业的拐点，或者说内需整个复苏的时间和节奏还是比较难以预测的。 发言人04:31 但是我们也相信这个长期向好的趋势是明确的那考虑到现在整个白酒它经历过大幅的调整出清来到底部之后，并且头部的白酒公司也通过提高分红率，回购和增持不断的在提升股东回报，也提升了较好的一个安全边际的支撑。那我们在这个位置，还是延续对于头部明头部名酒企业的一个配置建议。然后推荐贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、今世缘。 发言人05:03 以上是我这里的汇报。好的，谢谢旭东。正好也是接着旭东的整体上的观点。其实旭东也跟我两个人，也是一起写的这个报告。主要是旭东也是确实写的逐笔的这个需求端的这块会更多一些。整个报告来看的话，其实我们自己的观点其实也跟大家做了一个汇报。所以我们就把这个报告的行文和相关的一些我们想表达的想法再跟大家做一个强调。从整个白酒行业目前上的发展来看，刚刚其实去从拆解的，比如说从中关村和一个微观大体上发展的方向。但我们也发现这个行业的发展脉络和发展节奏，其实跟宏观的关联度也是非常的高的那整个宏观来看的话，我们自己觉得其实从大面上来看，宏观三周期可以分为四层传导的这么样一个模型。 发言人06:04 首先是我们看到宏观指标的变化，它会驱动消费场景的变化，再落地到批价信号，最后再落地到盈利估值。这样的一个宏观从销从这个宏观变化到消费场景，到批价信号的这么样一个轮动，其实在过去的数个周期内都得到连续的这么样一个印证。所以我们自己觉得从现在站在当前的维度上来说，白酒行业的出清周期叠加上宏观改善的出行周期加在一起，其实我们看得到整个行业周期向上的驱动，可以说是从微观、中观和宏观都能看到。 发言人06:44 从宏观的层面上来说，我们觉得主要是两个方面可能会带给行业修复。第一个方面是商务场景的需求。大家也知道其实从协会的角度上来说，商务场景在去年的一个518政策之后，其实一定程度上是有一些萎缩。现在来看的话，我们自己预估占行业的三分之1到2两分之一。 发言人07:06 从整个商业用户场景的角度上来说，其实我们觉得主要的观察指标和历史上非常有效的观察指标是两个。一个就是PPI的数据，一个就是工业利润的数据。从整个工业利润的数据上来看，其实我们看得到A股整体上市公司的销售数据和整个销售费用的总额，其实是在同比在持续的改善。其实如果说从工业利润数据历史上传导6到9个月可以逐步的到茅台批价的角度上来看，我们认为其实一定程度上整个行业确实也是从底部逐步的，从宏观的角度是在向好的。 发言人07:43 同样，如果我们看我们刚刚提到的PPI的数据，我们也看得到PPI在目前的情况应该是转正的，整体上的情况应该是相对比较好的。但从政策影响的角度上来说，我们觉得整体禁酒令可能一定程度上对于现在的无论是官员治理也好，还是对整个社会的发展也好，都会做出相对正的贡献。所以说整个现在商务场景的需求频次的变化，可能要快速的增加起来是有一定难度的。但是我们也看得到，整个消费是从原先 相对比较差的状态，逐步的进入了一个正常化常态化的一个状态。也是在整体上现有的市场环境下的一个比较正常的一个状态，这个是商务需求。 发言人08:31 拆解到家庭需求端，其实我们觉得有两个指标其实是比较值得我们大家也去做一个关注的。一个就是CPI，一个就是房产价格。过去我们提到房产价格，大家更多的关注点可能是啊是不是整个房地产价格会驱动整个房地产链的繁荣，或者说驱动CPI的增，不好意思驱动我们说整个生产链的繁荣，或者说是驱动整个房地产在相关产业的一个角度。但我们觉得房地产更多的在当前阶段价格的解读应该更基于对于家庭需求端的一个情况。 发言人09:09 那过去在从家庭需求端的角度上来说，其实一定程度上房地产是比较好的指标。因为也一定程度上在中国的这个家庭的财富占比当中，房地产一直是占了一个非常大的一个头。这边我们其实也在报告里放了一张比较大的图，就是可以给大家比较清晰的看到房地产作为财富放大器的一个重要的角色。所以其实从我们的维度上来说，我们自己觉得从房价企稳回升，包括我们看得到现在一线这个市场的房地产，整体上还是一定程度上热度是比去年要来得好的。所以也是看得到往后企稳回升之后，对于整个居民端的消费，对于整个家庭聚饮消费的一个持续的支撑作用。同时CPI也是一个比较好的指标，过去我们会更多的看CPI和M2，但是目前来看的话，M2在过去的一段时间里1到2年或者三年的时间里，其实相对来说是比较失效的。 发言人10:09 所以CPI相对来说还是一个比较好的一个反映居民对于通胀，包括对于消费者信心的一个比较好的一个观察的指标，也是能看到消费意愿的强弱。所以这两个指标的维度上来看，其实也是看得到在做一个企稳向上。这两个指标可能是通过3到6个月，会反映在这个白酒的消费和一个动销的节奏里面来。所以说叠加商务场景跟家庭消费具体需求的这个前端指标来看，其实我们看得到行业目前确实筑底的向上的这么样一个趋势性和一个确定性是在变得更为明显的。那么展望未来来看，其实我们觉得短期内我们觉得可能更多的需要注重的是PPI回升和回正，再叠加上工业利润整体上的一个恢复所带来的改善。那么反内卷肯定一定程度上会助推这些企业真正意义上从原先的赚企业现金流逐步的向能够赚到钱去做一个改变。这样的话一定程度上会推动整个商务消费逐步的先从档次开始有一个回升，推动整体上的白酒动销的改善，推动整个报表的企稳，从而短期内帮助企业重新进入一个相对好的一个正循环的空间，长期来看，我们自己觉得各家酒企，其实现在也已经意识到了，整个工业场景，包括商务场景的恢复其实是有天花板的。 发言人11:50 并且随着中国治理能力的持续的加强，我们也看得到行业的发展未来不能仅仅依靠商业端，更多的需要依靠居民端的修复以及居民端信息的回正。所以从公司的维度上来说，一方面是九企持续的在做年轻化，包括五粮液做了一见倾心。包括五粮液推动企业把这个季度的这个产品，持续的进入到像酒吧来pose这些更多年轻人去做的这个产品，持续的推动地图化的这种操作。另外一方面，其实我们也看得到，包括像茅台，包括像泸州老窖，这些头部的酒企，持续的在在渠道效率和渠道分发能力上去做提升。希望通过这个渠道效率的提升和渠道分发能力的提升，持续的使得公司逐步的从运行经销商，或者说从经销商拓展和地区的拓展，逐步的转型向消费者培育去做一个突破口。所以一定程度上是看得到这样的一些趋势的发生。 发言人13:01 同时强化to c端，也使得公司的自上而下的非常多的从考核层面来说，也是摆脱了原先简单的从打款开商、签到这种简单的考核，逐步的转向成更为复杂的，更有难度的过程性的这种考核。这种过程性的考核一定程度上包含的是批价的稳定性，包含的是这个市场的渠道的建设，网点的覆盖拜访等等。对于整个管理是从原先的粗放型逐步的转向成一个更为细致的一个状态。所以说其实从未来的角度上来说，我们其实也是看好短期内工业利润回升带来的托底，以及往后消费者培育持续带来的正向的能量。所以基本上这些报告，我就跟大家汇报到这里，也是给如果大家还后续有感受感兴趣的，也是欢迎找旭东或者是我这边，简单的我们再做一些更多的展开。那往后其实根据这个会议的议程，我们也是看看方不方便张胜同志来给我们简要的报告一下啤酒我们这边的一个观点。 发言人14:18 好的，我就是给大家汇报一下PU这边最新的一些观点。首先是我们来看一下2016年一季度的一个情况。啤酒行业整体一季度的量价是都是提升的，然后其实基本上实现了一个比较稳健的开门红。上市啤酒企业在业绩表现上其实也出现了一定的分化。像百威的韩国区，在高技术的压力，在高技术的一个情况下是面临着一定的压力。然后中国区是仍处在这个战略渠道以及产品改革的一个阵痛期，所以整体的利润压力是比较大的。而地方啤酒龙头像珠江和燕京，还是保持了继续保持了2025年的一个良好的业绩表现。像大单品的燕京U8以及珠江97纯生，基本上都在自己的基地市场展现比较好的一个扩张势能。 发言人15:27 我们展望二季度来看的话，首先从这个量价的一个情况来看，我们觉得随着啤酒这个旺季的到来，省级的足球联赛以及世界杯的一些。拉动有消费的同时，这个现有渠道的一个底部用户是指的就是大家去持续的去关注的那行业销量我们预计二季度同比能有一个中低个位数的增长，吨价的话预计能够有低个位数的一个增长。从盈利端来看，首先这个铝和瓦楞纸等原材料的价格是在持续上行的，以及这个大麦的价格同比也是有所回升。然后再叠加这个原油的个一个价格的上涨，可能会导致啤酒运费的一个增长。所以我们预计这个二季度酒企的一个成本端是有一定压力的。但是酒企也还是会进行像超级保值以及费用管控等一系列的措施，所以可能这个毛利率的话会有差不多百1个百1个百分点左右的一个下降。 发言人16:46 我们的核心结论是，