弱美元叠加反向开票问题发酵，有色重回近期区间震荡上沿

中信期货研究（有⾊每⽇报告） 弱美元叠加反向开票问题发酵，有色重回近期区间震荡上沿 有⾊观点：弱美元叠加反向开票问题发酵，有⾊重回近期区间震荡上沿 交易逻辑：美国上诉法院取消特朗普此前对等关税，宏观面预期有好转，同时，美联储降息预期压制美元指数，这对基本金属价格有支撑。供需面来看，反向开票问题使得废料供应收紧，再生金属冶炼减产风险加大，考虑到9月是传统消费旺季，基本金属供需有望再度趋紧。中短期来看，弱美元和供应扰动对价格有支撑，终端需求预期偏弱将限制上方高度，预期基本金属整体维持震荡，密切留意9月上旬消费情况，长期来看，国内潜在增量刺激政策预期仍在，并且铜铝锡供应扰动问题仍在，供需仍有趋紧预期，这对基本金属价格有支撑。 有⾊与新材料团队 研究员：郑非凡从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667白帅从业资格号：F03093201投资咨询号：Z0020543杨飞从业资格号：F03108013投资咨询号：Z0021455王雨欣从业资格号：F03108000投资咨询号：Z0021453王美丹从业资格号：F03141853投资咨询号：Z0022534桂伶从业资格号：F03114737投资咨询号：Z0022425张远从业资格号：F03147334投资咨询号：Z0022750 铜观点：冶炼⼚开启检修，铜价延续⾼位运⾏。氧化铝观点：现货⾛弱仓单增⻓，氧化铝价震荡偏弱。铝观点：累库趋势延续，铝价震荡运⾏。铝合⾦观点：关注税返退坡变化，盘⾯⾼位震荡。锌观点：库存延续累积，锌价震荡运⾏。铅观点：社会库存持稳，铅价震荡运⾏。镍观点：预期印尼RKAB审批临近，镍价震荡偏强。不锈钢观点：仓单延续去化，不锈钢盘⾯冲⾼。锡观点：矿端供应仍然紧张，锡价⾼位震荡。 ⻛险提⽰：供应扰动；国内政策刺激超预期；美联储鸽派不及预期；国内需求复苏不及预期；经济衰退。 一、行情观点 中期展望 品种 铜观点：冶炼⼚开启检修，铜价延续⾼位运⾏ 信息分析： 展望：铜供应约束仍存，库存仍处于低位，不过美国对铜关税落地不利于沪铜价格，我们认为铜或呈现震荡格局。 ⻛险因素：关税落地超预期；国内政策刺激超预期；美联储鸽派不及预期；国内需求复苏不及预期；经济衰退 说明：展望部分的观点请参考报告尾⻚的评级标准说明 氧化铝观点：现货⾛弱仓单增⻓，氧化铝价震荡偏弱 信息分析： （1）9月1日，阿拉丁氧化铝北方现货综合报3170元持平；全国加权指数3183.4元持平；山东3140-3180元均3160持平；河南3170-3200元均3185持平；山西3150-3200元均3175持平；广西3260-3310元均3285持平；贵州3260-3320元均3290持平；新疆3400-3450元均3425降15元。 （2）阿拉丁调研了解：山西地区8月下旬持续遭遇雨水侵袭，部分大量使用国产矿的氧化铝企业因矿石缺乏而导致生产波动。8月初期，交口地区一家氧化铝企业因缺矿而停产一条线，至今运行暂未恢复；近期，山西另一家氧化铝厂也因矿石供应紧张而停产一条线，运行水平由前期140万吨降低至100万吨，恢复时间待定。 （3）阿拉丁调研了解：9月1日，新疆某电解铝厂常规招标1万吨氧化铝，据了解中标到厂价格在3365元/吨左右，较上周下跌85元/吨，均为北方货源。据市场反映，9月份山东地区氧化铝铁路运费由前期下浮50%降低至55%，山东发运相对就更有发运优势。 主要逻辑：冶炼厂前期高利润大幅萎缩，但矿价稳定原料相对充裕，也暂尚未陷入明显亏损，运行产能持续运行于9500万以上高位，上下游平衡系数依旧表现为明显过剩，强累库趋势保持，基本面整体相对偏弱，同时仓单及入库均明显增长，氧化铝价格预计震荡承压。不过，短期仍需警惕阶段性供方产能波动，中长期需警惕几内亚矿山扰动及新增产能控制隐忧。 展望：震荡偏弱，单边延续逢高滚动沽空（在盘面升水于现货时安全边际更高）；此外，套利角度来看，10、01合约价格接近时继续滚动关注反套机会。⻛险因素：几内亚扰动，挤仓风险，国内反内卷情绪，供应增长不及预期。说明：展望部分的观点请参考报告尾⻚的评级标准说明 铝观点：累库趋势延续，铝价震荡运⾏ 信息分析： 主要逻辑：短期美国降息预期升温，美元指数表现偏弱；国内反内卷情绪反复，政策进入真空期，需等待增量刺激政策。供应端，部分置换产能陆续投产，运行产能和开工率持续高位；需求端，随着旺季逐渐临近，订单转好预期增强，周度开工率小幅回暖，铝棒加工费有所挺价，但当前终端消费仍未见明显走强，且7月社零数据显示以旧换新政策效果边际递减，后续汽车、家电、光伏等消费仍有走弱风险；库存端，库存延续累积，但边际有所放缓，现货贴水走扩。综合来看，短期宏观情绪有所反复，基本面表现中性，预计铝价维持区间震荡，后续需关注库存节奏及消费成色。 铝合⾦观点：关注税返退坡变化，盘⾯⾼位震荡 信息分析： （1）9月1日保太ADC12报20300元/吨，环比持平。（2）9月1日SMM AOO均价20620元/吨，环比-110元/吨，升贴水均-30元/吨，环比-10元/吨。（3）9月1日保太ADC12-A00为-320元/吨，环比+110元/吨。（4）上期所宣布自8月28日起调整铸造铝合金期货保证金与涨跌停板，其中涨跌停板幅度调整为5%，套保持仓交易保证金比例调整为6%，一般持仓交易保证金比例调整为7%。（5）怡球资源上半年营业收入为35.81亿元，同比增长10.46%；归母净利润为2938.97万元，同比下降57.11%。（6）立中集团25H1营业收入为144.4亿元，同比上升15.4%；归母净利润为4.01亿元，同比上升5.0%。主要逻辑：成本端，废铝跟随铝锭，成本端支撑较强。供应端淡季开工延续下滑，近期多地政府清理废止违规财政返还及奖补政策，部分再生铝厂已采取减停产措施；需求端下游刚需 铝合⾦ 采购较多，同时由于严控账期加聚焦去库，汽车原料采购备库或较为谨慎，摩托车销量增速稳健。库存延续累积，短期价格预计区间震荡。跨品种套利方面，当前AD-AL价差延续低位震荡，两者价差有低位回升预期，关注跨品种套利机会。 展望：短期ADC12和ADC12-A00低位震荡，盘面跟随电解铝，往后ADC12和ADC12-A00有回升空间，可择机参与跨品种套利。 ⻛险因素：需求低于预期；宏观风险；供应扰动。 说明：展望部分的观点请参考报告尾⻚的评级标准说明 锌观点：库存延续累积，锌价震荡运⾏ 信息分析： （1）现货方面，9月1日，上海0#锌对主力合约-35元/吨，广东0#锌对主力合约-75元/吨，天津0#锌对主力合约-85元/吨。 （2）截至9月1日，SMM七地锌锭库存总量14.63万吨，较上周四上升0.18万吨。 （3）9月1日，广西某冶炼厂因自由矿山开展安全生产专项整改，致锌精矿供应暂时中断，计划从9月7日开始停产检修，恢复需同时满足原料供应和检修验收合格，预计此次检修影响量1万吨。 主要逻辑：宏观方面，鲍威尔在Jackson Hole讲话超预期鸽派，美元阶段性承压，同时黑色系价格下跌，宏观面略偏负面。供应端来看，短期锌矿供应转松，国内锌矿加工费抬升，叠加年后98%的硫酸上行，加上其他小金属收益，冶炼厂盈利情况较好，生产意愿较强。需求方面，国内消费进入传统淡季，终端新增订单有限，且国内抢出口浪潮已过，需求预期整体一般。整体来看，基本面整体偏过剩，但宏观情绪偏强，锌价短期或呈现高位震荡。中长期来看，锌供给仍有增加，而需求增量较少，中长期供应仍偏过剩，预计锌价仍有下跌空间。 展望：进入9月，锌锭产量仍将维持高位，下游需求恢复程度有限，锌锭库存或将继续累积。中长期来看，我们认为锌价整体表现为震荡偏弱。 ⻛险因素：宏观转向风险；锌矿供应超预期回升。 说明：展望部分的观点请参考报告尾页的评级标准说明 铅观点：社会库存持稳，铅价震荡运⾏ 信息分析： （1）9月1日，废电动车电池10100元/吨（-0元/吨），原再价差25元/吨（-0元/吨）。 （2）9月1日，SMM1#铅锭16650-16800，均价16725元，环比-0元，铅锭精现货升水-20元，环比+0元。 （3）SMM统计数据，2025年9月1日国内主要市场铅锭社会库存为6.71万吨，较上周四持稳；沪铅最新仓单56801吨，环比-524吨。 （4）近日，铅蓄电池市场传统旺季表现一般，大多数蓄电池企业保持以销定产模式，原料铅按需采购，另铅价呈高位盘整态势，下游企业对于“高价铅”接货谨慎，现货市场成交清淡。8月底9月初，天津上合峰会、北京阅兵等活动正在进行中，华北、华中等部分地区车辆运输受限，铅冶炼企业的铅锭发货周期拉长，对于铅锭社会仓库的货源输送亦是减少，导致社会仓库库存变化不大。但值得注意的是部分铅冶炼企业厂库库存已有所累增，待运输限制解除后，若消费仍无明显好转，铅锭社会库存则存在累增风险。 震荡 主要逻辑：1）现货端：现货贴水持稳，铅锭原再生价差持稳，期货仓单小幅下降；2）供应端：废电池价格持稳，铅价持稳，再生铅冶炼亏损持稳，近期内蒙古、安徽地区再生铅冶炼厂开工率下降，原生铅冶炼厂开工率持稳，铅锭周度产量小幅下降； 3）需求端：当前正处于下游消费淡旺季过渡期，上周铅酸蓄电池开工率小幅回落，汽车及电动自行车市场积极展开以旧换新，铅酸蓄电池厂开工率略高于往年同期水平。 展望：鲍威尔在Jackson Hole讲话超预期鸽派，美元阶段性承压，宏观面偏正面。供需方面，电动自行车市场积极开展以旧换新，不过当前正处于铅酸蓄电池消费淡旺季过渡期，铅锭需求持稳，而因阅兵及部分再生铅冶炼厂亏损加剧，本周铅锭供应或小幅收紧，预计本周铅锭供需基本平衡。不过前期因运输不畅积压在冶炼厂的铅锭也将在上合峰会及阅兵结束后流出，这对铅价形成压力。当前电池报废量较低的现实没改变，废电池价格易涨难跌，再生铅成本支撑维持高位，我们认为铅价整体表现为震荡。 ⻛险因素：铅锭交割新国标即将实施；供应端扰动（利多）；电池出口放缓、进口大增（利空） 说明：展望部分的观点请参考报告尾页的评级标准说明 镍观点：预期印尼RKAB审批临近，镍价震荡偏强 信息分析： （1）9月1日LME镍库存20.9844万吨，较前一交易日+300吨；沪镍仓单21773吨，较前一交易日-132吨。LME库存维持累积，国内库存伴随出口部分对外转移平衡，全球显性库存持续增加。 （2）8月28日，坦桑尼亚矿业部长安东尼·马文德（Anthony Mavunde）近日为该国首座镍和铜精炼加工厂奠基。该项目位于多多马地区巴希区扎马赫罗村，由中州矿业有限公司投资建设，总投资额约1,500万美元。工厂每年将需要超过28万吨原料，并创造约300个直接就业岗位。该项目契合总统萨米娅·苏卢胡·哈桑（Samia Suluhu Hassan）提出的矿产品必须在本地加工增值后再出口的政策，标志着坦桑尼亚正从单纯的原矿出口迈向高附加值矿产品生产的重要一步。 （3）8月25日，BHP正在为其已停摆西澳镍业务寻找买家，包括矿山、Kalgoorlie冶炼厂、Kwinana精炼厂以及West Musgrave项目。但由于相关关闭和环境修复责任高达14亿美元，潜在交易可能需求BHP额外付费才能完成。 （4）8月21日，澳大利亚矿企Centaurus Metals表示，计划在2026年上半年对其位于巴西的Jaguar镍矿项目做出最终投资决定（FID）。该项目预计投资3.7亿美元，设计年产能约2万镍吨，主要面向电池产业链。 （5）8月18日，印度大宗商品交易所正式推出镍期货合约，旨在提升价格发现效率，吸引更多产业链参与，并为镍消费者行业提供风险管理工具。合约方面：交易单位250公斤，交割单位1500公斤，自2025年9月合约起生效。交割库位于Thane,仅接受LME认证的≥99.8%镍阴极。 （6）8月18日，印尼能源与矿产资源部宣布，矿业公司将自2025年9月底起提交年度《工作计划与预算》（RKAB）申请。标志着审批制度由