三重α共振：轻资产、低成本、高弹性铸就德康农牧周期突围利刃！

2025年07月06日 投资评级 三重α共振：轻资产、低成本、高弹性铸就德康农牧周期突围利刃！ 行业 必需性消费/农业产品 1、行业：猪产能去化与鸡价格拐点共振，养殖周期双击行情启动 6个月评级当前价格 买入（首次评级） 85.8港元 德康农牧（02419）证券研究报告 生猪板块新周期逻辑持续强化。生猪市场供强需弱趋势加剧。供给端，标猪供应稳步增长& 目标价格154港元 肥猪库存持续累积，而需求端正值夏季淡季，综合导致猪价或易跌难涨，行业育肥利润或显 著收窄甚至亏损，抑制补栏意愿。与此同时，政策正多管齐下加速产能优化：继5月底要求头部企业暂停扩产、控体重、停二育后，7月初中央财经委会议再强调治理低价竞争，叠加全国能繁母猪存栏目标调减100万头至3950万头及多省环保监管趋严（如湖南严查猪场环保），政策决心持续强化。在猪价持续低迷与强政策引导共同作用下，后续产能去化容易程度及复产难度或再度提升，产能有望波动去化，新周期逻辑强化。 黄鸡价格最低迷时期或已过去，下半年有望迎来边际回升。当前黄鸡产能仍处于近年低位，价格弹性已主要取决于需求端变化。随着消费需求逐步复苏（包括升学宴等餐饮需求回升），叠加节假日消费节点催化，终端需求修复动能持续增强。加之黄鸡消费通常下半年高于上半年，2025年黄羽鸡整体价格存在超预期上行的潜力。另一方面，供给端亦存支撑因素：当前行业普遍亏损，缺乏成本优势的养殖主体投苗意愿可能受限；同时，近日黄鸡行业TOP10企业华卫集团申请破产重组，均可能进一步供给出清，从而支撑未来价格弹性。 2、公司：中国领先的全产业链畜禽养殖企业 1）生猪业务：整合农户资源，从“新”出发。模式上，在保持传统的代养模式下，公司还创新性的将母猪的饲养委托给农场主饲养（二号家庭农场），此举不仅有利于农户更好的分享公司发展的红利，同时也有利于公司省去等待母猪场建设环节以便实现出栏量的快速扩张，从而实现共赢。这种模式通过重构产业分工，在农户规模扩张与合作粘性强化方面形成双重 基本数据 港股总股本(百万股)388.88 港股总市值(百万港元)33,365.53 每股净资产(港元)23.54 资产负债率(%)62.76 一年内最高/最低(港元)96.00/26.65 作者吴立分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 陈潇分析师 SAC执业证书编号：S1110519070002 chenx@tfzq.com 陈炼联系人 chenlian@tfzq.com 突破，三年及以上农户留存率高出1号农场50%+。技术上，在公司前瞻性布局和持续深耕下， 公司培育出具有强大竞争力的品种体系，通过德康E系和母猪生产的配套系商品肉猪饲养天龄减少12天，料肉比降低0.1，可带来每头生猪出栏成本可降低约0.7-0.8元/kg，形成显著的育种优势转换为最终的成本竞争力。管理上，落实五精准原则，通过精细化管理体系构建竞争优势。在饲料原料采购不具优势的情况下，公司通过精准饲喂，每头母猪年饲料消耗量降低49公斤以上、110kg料肉比持续降低，同时基于公司完善的饲料配方优势，实现低豆粕、低玉米的配方结构，实现最佳的饲喂和生产效率。最终，精细化管理优势有效转化为成本竞争力，公司在饲料原料不利背景下实现成本上的弯道超出，成本位于行业领先水平。 2）黄鸡业务：种源优势构筑核心支撑，产品结构顺应行业趋势。在种源方面，公司在黄鸡育种领域构建了行业领先的研发体系和基因资源库，满足市场多元化的需求。目前公司已构建包含45个品系的黄鸡种质矩阵。通过持续优化的产品矩阵，公司市占率实现跨越式增长， 股价走势 79% 61% 43% 25% 7% -11% -29% -47% 德康农牧恒生指数 2018-2024年间公司黄鸡市场份额从1.3%跃升至2.6%，完成市占率翻倍突破。在产品方面，顺应消费需求迭代引发的品类格局重构，重点发展中速鸡和慢速鸡产品。另外，面对当下黄鸡屠宰后品质可视化标识体系缺失的困局，不断优化遗传改良技术，针对黄鸡冰鲜上市后体重差异大、肤色不一致等影响消费者购买的痛点做出相应的育种改善，使其冰鲜上市的黄鸡在体型、肤色等方面更加符合消费者购买的“审美观”，同时也有助于后续销售量的持续增长。 3）屠宰业务：纵向深化产业链，打造高端食品生态圈建设者。行业维度看，布局屠宰加工是大势所趋，目前牧原、温氏、唐人神等各家生猪养殖企业纷纷加码屠宰业务，通过屠宰业务打通养殖端到食品端的链路。公司自身维度看，公司拓展屠宰加工业务一方面是发挥上下游一体化优势，在西南地区实现养殖与屠宰相匹配；另一方面，公司借助与通内斯（德国最大的综合肉食品加工企业之一）合作契机，引入先进的技术和管理经验，打造优质的食品制造能力。 3、投资建议： 新周期逻辑持续强化。当前生猪市场供强需弱趋势加剧，行业利润预计缩窄甚至转亏，补栏意愿将受抑制；与此同时政策端多管齐下持续发力。在猪价低位运行与强政策引导的双重作用下，后续生猪产能有望进入波动去化通道，周期左侧逻辑因此更加清晰。公司凭借超强的成本管理能力，预计公司拉平周期头均盈利有望达到约300元/头，对应合理头均市值应为 3000元/头，按2025年1100万头出栏量测算，仅生猪养殖业务即支撑330亿元市值，给予 估值根基。另外，如上所述，新周期逻辑再现，参考A股生猪公司周期景气头均市值，公司头均市值有望达到5000-10000元/头，对应市值有望超550亿，股价空间80%+，对应股价超 140元人民币，按7月4日汇率换算，折合154港币，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：猪价不达预期；公司出栏不达预期；成本下降不达预期；跨市场可比公司风险。 2024/072024/112025/03 资料来源：聚源数据 相关报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.德康农牧：中国领先的全产业链畜禽养殖企业4 2.猪、禽，夯实公司发展根基5 2.1.业绩回顾：高速崛起的畜禽养殖企业5 2.2.行业展望：猪产能去化与鸡价格拐点共振，养殖周期双击行情启动6 3.猪业务：整合农户资源，从“新”出发！10 3.1.关系资源：通过模式创新，与农户共享公司发展红利11 3.2.技术资源：重视种源基础打造，为农户提供优质生产资料13 3.3.管理资源：五精准原则，助力生猪高质量发展15 4.黄鸡业务：种源优势构筑核心支撑，产品结构顺应行业趋势16 4.1.黄鸡产品组合化销售，助力公司市场开拓16 4.2.构建丰富的品系库满足市场需求，实现市占率翻倍突破17 4.3.产品顺应行业变化趋势，破解当前市场困局17 5.屠宰业务：纵向深化产业链，打造高端食品生态圈建设者18 5.1.布局屠宰加工或为行业大势所趋18 5.2.引入欧盟标准，打造优质食品制造能力19 6.投资建议20 6.1.股价复盘及后续催化20 6.2.盈利预测与估值20 7.风险提示22 图表目录 图1：公司企业发展历史一览4 图2：股权结构（截至25Q1）4 图3：德康生猪出栏数量快速增长5 图4：德康黄鸡出栏数量稳步增长5 图5：营业总收入及增速6 图6：净利润（公允价值调整前）呈现出周期波动6 图7：过往猪周期复盘6 图8：近10年部分猪企资本开支（亿元）7 图9：进口种猪数量（头）7 图10：猪企平均资产负债率（%）8 图11：top20集团平均产能利用率8 图12：小猪（50kg以下）月度存栏（万头）8 图13：出栏体重（元/kg）8 图14：近几年产能与价格变动情况9 图15：黄鸡价格2024年三季度表现出旺季不旺现象（元/kg）9 图16：在产父母代存栏量（万套）9 图17：近年月度投苗量变化（万只）9 图18：全国黄鸡品种占比变化（%）10 图19：黄鸡出栏量受其他品类冲击有所减少（亿只）10 图20：“轻”资产规模、“重”知识技术成果转化11 图21：“一号家庭农场”与“二号家庭农场”对比11 图22：能繁母猪存栏量快速增加（万头）13 图23：二号家庭农场合作数量变化（户）13 图24：一号农场v.s.二号农场合作期限分布13 图25：种猪品系及特点14 图26：通过饲料配方调整，原料价格区域影响有所减小15 图27：德康豆粕、玉米原料采购价较全国均价差额（元/吨）15 图28：精准营养技术，提升养殖效率16 图29：德康及其他部分上市公司5月成本对比（元/kg）16 图30：德康构建更加完善的销售体系17 图31：公司拥有丰富品系库17 图32：德康黄鸡出栏量及市占率变化17 图33：德康、温氏、立华单只销售价格对比（元/只）18 图34：通过育种去使产品契合“活禽”转“冰鲜”需求18 图35：我国规模以上生猪定点屠宰企业屠宰量占比18 图36：部分生猪上市公司屠宰业务布局情况18 图37：宜宾德康300万头生猪深加工项目19 图38：德康（眉山）通内斯食品有限公司厂区19 图39：估值修复，走出相对独立行情20 表1：“2号农场”农户养殖回报年限测算12 表2：传统代养农户养殖回报年限测算12 表3：公司长白、杜洛克100kg校正日龄与国家核心种场对比15 表4：公司业务拆分21 表5：主要生猪养殖公司头均市值情况对比22 1.德康农牧：中国领先的全产业链畜禽养殖企业 四川德康农牧食品集团股份有限公司（以下简称德康集团）坚持“用食品思维做养殖，用健康思维做食品”，深耕于现代农牧业和高端食品产业。目前，德康集团拥有2家农业产业化国家重点龙头企业，产业涉及生猪养殖、优质鸡养殖、食品加工、数字农业，旗下企业遍布于全国13个省、市、自治区，已成为国内极具竞争力与高成长性的农牧企业。目前，公司主要经营三个板块，即生猪、家禽以及辅助产品。 德康农牧作为西南地区农牧产业垂直整合的标杆企业，其发展历程呈现出清晰的布局深度与资源协同逻辑。公司以2006年确立的“饲料-养殖-食品”三阶发展路径为纲领，通过关键节点实现产业链延伸：2011年控股重庆特驱（持股42%）切入畜禽养殖赛道，同步启动自贡百万头生猪产业化项目奠定产能基础；2013年完成产业链关键跃迁，广安岳池项目实现30万头养殖与百万级屠宰加工的一体化布局，同时通过引入加拿大FAST种猪基因及与托佩克、Genus等国际育种巨头就合作事宜展开深入交流，构建种源技术护城河，形成从上游遗传资源储备到下游食品加工的初步闭环。 2014年股份制改造后，公司加速核心育种能力迭代，种猪核心群规模于2020年达到7,000头，建成年产3.5万头曾祖代种猪的繁育体系，理论可支撑7,000万头商品猪产能；至2022年，贵阳中寨种猪场获国家级核心育种场认证，叠加原有产能实现年出栏量超500万头，跻身行业前列。当前公司已形成“生猪+黄羽肉鸡”双主业驱动的全产业链矩阵，覆盖良种繁育、猪鸡养殖、食品深加工等环节，并通过向高端食品制造延伸进一步强化终端溢价能力。 图1：公司企业发展历史一览 资料来源：Wind，招股说明书，公司官网，天风证券研究所 德康农牧股权结构较为集中，并拥有众多参控股子公司。公司总部位于生猪产能核心区四川省，依托国家级商品猪战略保障基地的区位优势，凭借其战略区位及全产业链布局，正从西南区域龙头向全国性现代化农牧食品集团转型。截至2024年12月31日，公司共拥有6家子公司、24家孙公司及联营企业。其中，主营生猪养殖业务的公司有18家，从事黄羽肉鸡养殖业务的有2家。 在管理架构上，公司建立了具备产研协同效应的复合型治理体系，其技术团队覆盖遗传育种、动物营养及食品深加工等关键领域。核心管理层不仅拥有深厚的产业实战经验，且兼具学术积淀（多位成员拥有博士学历）。尤其值得关注的是创始人王德根先生独特的产业运营模式。作为一位非传统科班出身但具备深度产业认知的企业家，他从饲料业务起家 （1999年执掌内江万千饲料），逐步构建了“育种-繁育-养殖-加工”垂直整合的产业闭环， 并借助行业协会资源（历任中国肉类协会副会长等职）强化了产业链协同效应。这种融合产业的能力，成为公司