流动性跟踪：1.3%的隔夜能持续吗？

流动性跟踪 证券研究报告 2025年07月05日 作者 1.3%的隔夜能持续吗？ 谭逸鸣分析师 SAC执业证书编号：S1110525050005 tanyiming@tfzq.com 1、资金面聚焦：1.3%的隔夜能持续吗？ 周初，央行大额投放支持跨季资金面，资金价格季节性走高，资金面整体维持平稳。跨季结束后，央行公开市场连日大额净回笼，但不改资金面转松趋势，大行融出快速回升，资金、存单价格下台阶。 7月，资金面或再度进入较为舒适区间。当中除了季节性规律之外，当前 唐海清分析师 SAC执业证书编号：S1110517030002 tanghaiqing@tfzq.com 何楠飞联系人 henanfei@tfzq.com 近期报告 央行呵护态度仍在，也将形成一定支撑。与此同时，今年7月也仍有一定 扰动，关注资金面的阶段性压力。首先，7月资金利率往往处于年内的较低水平，与政策利率的利差中枢也有一定下移；其次，当前央行呵护仍在位，参考6月MLF和买断式逆回购操作情况，下周月初时点不排除有买断式逆回购操作的落地。但也需要考虑到当前操作思路更趋灵活精准，节奏或综合考虑政府债发行、月中及月末MLF回笼情况、月中税期走款等多重变量的影响。市场对于国债买卖的重启也较为关注，8-9月或将迎来供给高峰，届时或是国债买卖操作是否重启的观察窗口期。第三，资金面的扰动则主要在于历史上的7月往往为缴税大月，今年7月，月中税期走款、MLF回笼的同时，15-18日存单到期规模大多在1500-2000亿元的区间，资金面或存在阶段性收敛的压力，需要关注央行投放情况。 下周，存单到期压力、政府债净缴款规模有所回升，但月初时点资金面或继续维持均衡宽松，叠加必要时央行仍将通过多重手段进行呵护，资金面阶段性进入较为舒适的区间，资金价格或有望延续当前相对偏低水平运行。 2、公开市场：下周到期压力回落 6/30-7/4，公开市场逆回购净投放-13753亿元。其中，逆回购投放6522 亿元、到期15016亿元。7/7-7/11，公开市场将有6522亿元逆回购到期。 3、政府债：下周地方债发行超2000亿元 下周，政府债发行回落至2020亿元。其中，无国债发行、地方债发行2020亿元，国债到期801亿元、地方债到期1015亿元，国债净缴款1599亿元、地方债净缴款1112亿元。 4、货币市场：本周资金利率下台阶 资金利率下行：相较6/27，DR001下行5.43BP至1.31%，DR007下行27.46BP 至1.42%，R001下行9.94BP至1.36%，R007下行43.2BP至1.49%。 银行体系资金净融出平均3.88万亿元，较上周变动231亿元。其中，国有大行净融出平均3.97万亿元，较上周变动-100亿元，隔夜占比97%，较上周变动7.43%，其他银行净融出平均-0.09万亿元，较上周变动331亿元。 5、同业存单 本周，同业存单发行总额为2429亿元，净融资额为-339亿元，相较上周(6/23-6/27)发行总额7264亿元，净融资额-3827亿元，发行规模减少，净融资额增加。分主体看，股份行存单发行规模最高，城商行净融资额最高。分期限看，1Y存单发行规模最高，1Y存单净融资额最高。下周，同业存单到期规模5213亿元，较本周增加，环周变动2446亿元。 存单一二级价格方面，本周跨季结束，资金面整体平稳，存单价格继续下探，不同主体、不同期限存单发行利率延续修复态势。相对价值方面，资金与存单价格均有下探，二者利差有所走阔，但与国债利差出现回落。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险；测算结果误差。 1《固定收益：固定收益专题-信用专 题》2025-07-03 2《固定收益：6月经济金融“成绩单” 前瞻-宏观数据预测专题》2025-07-01 3《固定收益：实操视角下的信用主体骑乘库优化-信用策略周报20250629》2025-06-30 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.1.3%的隔夜能持续吗？4 2.公开市场：下周到期压力回落8 3.政府债：下周地方债发行超2000亿元9 4.超储跟踪预测10 5.货币市场：本周资金利率下台阶11 6.同业存单14 6.1.一级市场：本周存单发行规模继续回落14 6.2.二级市场：收益率破位下行18 7.风险提示20 图表目录 图1：资金利率与存单价格周度变动（%，BP）4 图2：资金利率日度走势（%）4 图3：同业存单发行利率（%）4 图4：同业存单一级发行情况（亿元，%）5 图5：同业存单加权发行利率：日度（%）5 图6：DR007-OMO:7D：季节性（BP）5 图7：政府债发行规模：季节性（亿元）5 图8：税收收入：季节性（亿元）6 图9：同业存单周度到期情况（亿元）6 图10：下周资金面主要关注因素（亿元）7 图11：近一个月公开市场操作情况8 图12：近2周公开市场逆回购投放到期情况（亿元）8 图13：逆回购余额：季节性（亿元）8 图14：近一个月政府债发行到期情况（亿元）9 图15：国债净发行进度：季节性（%）9 图16：新增地方债发行进度：季节性（%）9 图17：月度超储影响因素跟踪及预测（亿元，%）10 图18：周度超储影响因素跟踪及预测（亿元，%）10 图19：货币市场利率变动情况（%）11 图20：资金利率与政策利率利差、资金分层现象（BP）11 图21：资金利率与新的利率走廊（%）11 图22：SHIBOR隔夜及7天（周度均值）（%）12 图23：CNHHIBOR隔夜及7天（周度均值）（%）12 图24：R007S1Y、FR007S5Y（周度均值）（%）12 图25：票据利率（%）12 图26：银行间质押式回购成交情况（亿元，%）13 图27：上交所新质押式回购成交情况（亿元，%）13 图28：银行体系每日净融出（亿元）13 图29：国有大行每日净融出及隔夜占比（亿元，%）13 图30：银行体系每日净融出：考虑到期（亿元）13 图31：不同类型银行每日净融出：考虑到期（亿元）13 图32：近两周同业存单发行日历（亿元）14 图33：同业存单发行净融资情况（亿元）15 图34：不同银行同业存单加权发行期限（月）15 图35：同业存单加权发行期限：季节性（月）15 图36：不同银行存单发行成功率（%）15 图37：不同期限存单发行成功率（%）15 图38：下周同业存单到期情况（亿元）16 图39：同业存单加权发行利率周度均值：分银行类型（%，BP）16 图40：同业存单加权发行利率周度均值：分期限（%，BP）16 图41：不同期限、不同主体同业存单加权发行利率周度均值（%，BP）16 图42：同业存单主体发行利差周度均值（%，BP）17 图43：同业存单期限发行利差周度均值（%，BP）17 图44：不同期限、不同主体同业存单发行利差（BP）17 图45：同业存单发行利率与其他各类资产收益率比较（BP）17 图46：AAA等级同业存单二级收益率（%）18 图47：1年期AAA同业存单二级收益率：季节性（%）18 图48：同业存单二级收益率与利差（%，BP）18 图49：不同等级同业存单期限利差（BP）18 图50：同业存单二级利率与其他各类资产收益率比较（BP）19 1.1.3%的隔夜能持续吗？ 央行大额投放支持跨季资金面，资金价格季节性走高，资金面整体维持平稳。跨季结束后，央行公开市场连日大额净回笼，但不改资金面转松趋势，大行融出快速回升，资金、存单价格下台阶。6/30-7/4，DR001、R001周均值分别较前周变动0.3、13.56BP，DR007、R007周均值分别较前周变动-7.9、-17.73BP。 跨季资金分层现象有所凸显，但跨季结束后便迅速回落。R001-DR001周均值为20.59BP，较前周上行13.27BP，R007-DR007周均值为6.81BP，较前周下行9.84BP： 6/30（周一），早盘逆回购净投放超1000亿元，呵护跨季流动性，国有大行融出降至6月以来新低，但存单一二级收益率整体继续下探，资金面平稳跨季。 7/1-7/4，跨季结束，央行连日大额回笼跨季投放的流动性，逆回购投放规模逐日降低，连续4日分别净回笼2755、2668、4521、4919亿元。 与此同时，资金面逐渐步入较为舒适的区间，大行融出规模逐日回升，从6/30的2.8万亿元回升至7/1的3.7万亿元，7/2便突破4万亿元，后两日维持在4.3万亿元上下，平稳度过跨季考核。 跨季后，资金价格、存单一二级收益率开始下台阶。季初首日，DR001便再度回落至1.4%以下，7/3，隔夜资金均下破1.4%，DR001下触1.3%。7/4，7天资金下破1.5%，DR007接近1.42%。 受季初资金面转松、存单到期续发压力回落的影响，存单一二级收益率破位下行，后半周国股行加权发行利率下破1.6%，AAA存单二级收益率多运行于1.5-1.6%的区间。 图1：资金利率与存单价格周度变动（%，BP） DR001 DR007 R001 R007 GC001 GC007 CD:1M CD:3M CD:6M CD(股份行):9M CD(股份行):1Y R001-DR001 R007-DR007 2025-07-04 1.31 1.42 1.36 1.49 1.43 1.49 1.59 1.62 1.65 1.59 1.59 4.66 6.59 2025-06-27 1.37 1.70 1.46 1.92 3.51 2.00 1.66 1.68 1.70 1.67 1.67 9.17 22.33 周度变化 -5.43 -27.46 -9.94 -43.20 -207.20 -51.70 -6.75 -5.91 -5.20 -7.80 -8.12 -4.51 -15.74 本周均值 1.37 1.57 1.58 1.64 1.63 1.57 1.61 1.63 1.72 1.59 1.60 20.59 6.81 上周均值 1.37 1.65 1.44 1.82 2.05 1.92 1.66 1.69 1.68 1.65 1.64 7.32 16.65 周度变化 0.30 -7.90 13.56 -17.73 -41.88 -34.70 -5.13 -5.26 3.21 -5.63 -4.38 13.27 -9.84 资料来源：Wind，天风证券研究所 图2：资金利率日度走势（%）图3：同业存单发行利率（%） R001-DR001R007-DR007 DR001 DR007 R001R007 2.40 1.4107 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.44771.4192 1.3631 1.41241.3770 1.42101.43481.4620 1.36791.37261.4122 R001-DR001MA20R007-DR007MA20 50 40 30 20 10 0 2025-06-26 2025-06-27 2025-06-28 2025-06-29 2025-06-30 2025-07-01 2025-07-02 2025-07-03 2024-11-22 2024-12-06 2024-12-20 2025-01-03 2025-01-17 2025-01-31 2025-02-14 2025-02-28 2025-03-14 2025-03-28 2025-04-11 2025-04-25 2025-05-09 2025-05-23 2025-06-06 2025-06-20 2025-07-04 -10 资料来源：iFinD，天风证券研究所资料来源：iFinD，天风证券研究所 图4：同业存单一级发行情况（亿元，%） 本周发行 上周发行 国有行 股份行 城商行 农商行 其他 合计 国有行 股份行 城商行 农商行 其他 合计 1M 0 65 214