固定收益深度报告：关税缓和，经济动能增强，转债稳中求进

关税缓和，经济动能增强，转债稳中求进 陈国文分析师 Email:chenguowen@lczq.com 证书:S1320524070001 固定收益深度报告 2025年07月04日 投资要点： 转债价格整体在稳步修复，转债指数表现优于权益指数。受特朗普加征关税的影响，转债市场与权益市场均出现下跌行情，后逐步修复，转债 指数表现优于权益指数表现。从行业与个债角度讲，多个行业与个债的价格上涨。转债的估值表现分化，整体而言，转债的转股溢价率在下降 供给方面，可转债发行节奏放缓，净融资额处于相对低位。可转债净融资额处于低位，主因在于发行节奏放缓。从转债预发行角度看，不同行 业预发行规模分化，其中高端制造业预发行规模较大。从存量角度看，不同行业转债的未转余额差异较大，教育、农业、航空运输业等转债余额较初始金额比例较低。 从近期影响转债估值的外部主要因素看，关税扰动逐渐消退。特朗普政府加征关税，造成了权益市场和转债市场的下跌。虽然特朗普加征关税 幅度较大，但时间相对较短，高额关税暂未对我国出口、投资和消费等造成显著不利影响。美国内部仍面临着通货膨胀压力，且美国已与多国开启经贸磋商，预计高额关税不可持续。随着中美经贸谈判的逐步推进关税对于转债市场的不利冲击将消退。 扩内需促消费政策频出，随着政策效果继续显现，相关转债涨势有望延续。中央经济工作会议定调通过提振消费来提振总需求，《政府工作报告》明确要安排超长期特别国债3000亿元以支持消费品以旧换新，《提 振消费专项行动方案》详细的指出了促消费的重点领域。政策效果已开始显现，必须消费类增速不断修复，以旧换新政策推动家用电器类与通讯器材类等消费增速提升，与消费领域相关的转债价格也整体上行。随着促消费多重利好政策的持续推进，以及新型消费的快速发展，消费领 相关报告 3月金融数据：企业短贷同比多增，社融增速改善 2025.04.15 政策适度宽松，实体经济稳健修复，债券收益率下行 2025.03.31 利率债收益率：处于低位，长期仍有下行压力 2024.01.25 域相关转债涨势有望延续。 多个正股行业盈利能力改善，个债净利润提高，转债的内在价值进一步得到提升。从转债对应的正股角度看，大部分正股行业净利润环比增速中位数实现正向增长，过半正股行业净利润同比增速中位数实现正增。同时，大部分正股净利润分位数为正，较上一季度全面改善，凸显盈利能力增长韧性。对比转债正股与同行业未发行转债的上市公司，转债正股净利润增速表现适中。 建议关注转债市场的以下几条主线：（1）扩内需方向，尤其是提振消费相关领域。外部特朗普加征关税的扰动已逐步消退，内部提振内需的一系列 政策已经推出，随着外部确定性的不断提高和内部政策效果释放，提振内需的领域或有进一步的表现。（2）银行等红利方向。当前货币政策保持适度宽松，银行间资金流动性充裕，银行业转债的正股净利润表现较优，进 一步提升了转债的内在价值。（3）正股成长性高的个债。同一行业内的转 债表现也出现了结构性分化，正股盈利能力表现差异较大，建议关注成长性较高的正股与转债。 风险提示：基本面修复偏离预期风险，宏观政策超预期风险，地缘政治风险。 目录 1.可转债：价格稳步修复，个债估值波动分化5 1.1转债与权益指数先降后升，债券收益率震荡下行5 1.2转债与权益指数相关性较高，涨势优于权益指数6 1.3多个转债行业上涨，涨跌方向与正股较为一致7 1.4多数个债价格上涨，多行业上涨比例超一半7 1.5转债估值分化，整体转股溢价率在下降8 2.转债净融资处于低位，供给节奏趋缓9 2.1转债发行放缓，净融资处于同期低位9 2.2不同行业预发行分化，高端制造业规模较大9 2.3转债未转余额比例较高，行业差异较大10 3.关税扰动渐近尾声，转债外部不利冲击消退10 3.1特朗普乱施关税，涉及多国多领域贸易商品10 3.2关税冲击权益与转债指数下行，后逐渐稳步回升11 3.3出口逆势而增，投资消费受关税影响暂未显现12 3.4关税不可持续，转债市场外部冲击趋于消退15 4.消费利好政策持续推进，相关转债涨势有望延续15 4.1促消费利好政策频出，必选消费修复进度加快15 4.2转债消费板块整体上涨，个债涨跌幅分化18 4.3以旧换新政策持续推进，新型消费须防范过热风险19 5.正股业绩改善，转债内在价值或进一步提升19 5.1正股行业净利润实现正增，个债正股净利润整体改善19 5.2多数正股净利润正增，与同行业上市公司比表现适中20 6.转债策略：建议关注扩内需高红利高成长性转债21 7.风险提示22 图表目录 图1上证综指与沪深300指数走势5 图2国债与国开债走势（%）5 图3中证转债与上证转债指数走势（）6 图4中证转债与上证综合指数走势6 图5中证转债与国债收益率走势6 图6转债与正股行业涨跌幅（%）7 图7不同行业转债个债涨跌幅（%）8 图8涨跌幅最大与最小个债（%）8 图9不同余额规模转债转股溢价率变化（%）9 图10不同分位数转股溢价率变化（%）9 图11可转债总发行与总偿还规模（亿元）9 图12可转债净融资规模（亿元）9 图13不同行业可转债预发行规模（亿元）10 图14不同预发行阶段可转债规模（亿元）10 图15不同余额占比区间的可转债规模（亿元）10 图16不同行业可转债余额占比（亿元）10 图17美股与美债走势12 图18A股、国债与可转债走势12 图19出口累计同比（%）13 图20进口累计同比（%）13 图21工业增加值同比（%）13 图22PMI走势（%）13 图23固定资产投资累计同比（%）14 图24制造业投资累计同比（%）14 图25基础建设投资累计同比（%）14 图26房地产开发投资同比（%）14 图27社会消费品零售总额同比（%）14 图28CPI同比（%）15 图29PPI同比（%）15 图30社零分项累计同比增速（%）17 图31粮油食饮烟酒消费累计同比（%）17 图32日用品类累计同比（%）17 图33家用电器类累计同比（%）18 图34通讯器材类累计同比（%）18 图35正股行业净利润中位数同比变化（%）20 图36正股行业净利润中位数环比变化（%）20 图37正股净利润同比变化（%）20 图38正股净利润环比变化（%）20 图39正股与同行业其它企业净利润同比增速（2025Q1，%）21 图40正股净利润同比增速分位数分布（2025Q1，%）21 图41正股与同行业其它企业净利润环比增速（2025Q1，%）21 图42正股净利润环比增速分位数分布（2025Q1，%）21 1.可转债：价格稳步修复，个债估值波动分化 1.1转债与权益指数先降后升，债券收益率震荡下行 受特朗普“对等关税”影响，权益市场下降，后逐步回升。二季度受特朗普关税的影响，国内权益市场下跌。在特朗普推出“对等关税”之前，上证综指和沪深300指数 在4月2日分别达到3350点和3884点。受关税冲击，上证综指在4月7日下跌至 3096点，降幅达7.6%；沪深300在4月7日下降至3589点，降幅同样达到了7.6%。 随着经贸摩擦的趋缓，上证综指和沪深300在6月5日分别收复至3384点和3877点， 基本达到4月初的水平。权益市场指数的不断修复，同时也映射出我国经济基本面不断稳中向好的趋势。 债券市场收益率呈现震荡下行的趋势。受央行收紧资金面的影响，债券收益率一季度维持在了相对高位。3月底10年期国债收益率仍接近1.9%的相对高位水平，受特朗普加关税的影响，债券市场避险功能突出，债券收益率大幅下降，4月7日10年期国债 收益率达到阶段性低点1.63%。此后债券收益率并未像权益市场指数一样反弹回升，而是多处于相对低位，如10年期国债收益率的震荡区间多维持在1.65%至1.70%之间。债券收益率低位震荡下行的主导因素在于央行维持了适度宽松的货币政策，同时也与资金价格低位波动、经济基本面修复进度仍有待提高等因素有关。 图1上证综指与沪深300指数走势图2国债与国开债走势（%） 资料来源：同花顺，联储证券研究院资料来源：同花顺，联储证券研究院 转债市场指数受关税冲击下跌，较权益市场指数跌幅相对较小，且跌幅已逐步修复。二季度转债市场呈现V型走势。受特朗普关税冲击影响，转债市场在4月初开始下跌。中证转债指数由4月2日的430点左右，至4月7日下降至411点左右，降幅达4.4%， 低于同期权益市场指数的跌幅。上证转债指数同期由377点左右，下降至363点左右， 降幅达3.7%，低于上证综指和沪深300指数跌幅。此后转债指数逐步修复，至5月中旬已修复至下跌前的高点。 图3中证转债与上证转债指数走势（） 资料来源：同花顺，联储证券研究院 1.2转债与权益指数相关性较高，涨势优于权益指数 转债市场指数与权益市场指数走势较为一致，且收益率高于权益市场指数。2025年以来，中证转债指数与上证综合指数均呈现上升的趋势，且在3月均达到阶段性高点。受特朗普关税扰动，中证转债与上证综合指数均出现了下跌行情，且此后均不断修复。 同时，中证转债指数在2025年的收益率，整体高于上证综合指数。相关性检验结果显 示，上证综合指数与中证转债和上证转债指数在2025年的相关性分别达到0.93和0.92，相关性较高，指向转债指数与权益市场指数的相关性较高，走势较为一致。 转债指数走势与债券收益率也出现一定相关性。转债市场指数在2025年经历了先上涨、后受关税冲击下跌，此后继续上涨修复的趋势；同期债券收益率经历了先上张、后下跌、此后低位震荡的行情。期间转债指数下跌与债券收益率下跌原因一致，均受特 朗普关税冲击所致。而2025年年初二者均上升的逻辑有所不同，转债上涨的主因在于宏观经济不断修复，消费与科技等板块表现较好等；债券收益率上升的主因在于央行收紧了金融机构间的流动性所致。相关性检验结果显示转债指数与债券收益率走势也出现了一定的相关性。10年期国债收益率与中证转债和上证转债指数的相关性分别为0.4654和0.3926。 图4中证转债与上证综合指数走势图5中证转债与国债收益率走势 资料来源：同花顺，联储证券研究院。资料来源：同花顺，联储证券研究院 表12025年转债指数与权益指数和债券收益率相关性 相关性中证转债上证转债指数 上证综合指数0.9344 （0.0000） 10年期国债收益率0.4654 （0.0000） 0.9230 （0.0000） 0.3926 （0.0000） 资料来源：同花顺，联储证券研究院 1.3多个转债行业上涨，涨跌方向与正股较为一致 转债行业多数出现上涨趋势，正股行业涨跌幅度分化更大。（1）转债市场上，较上一季度涨幅最大的行业分别是国防军工、轻工制造、传媒、美容护理和银行，分别实现8.2%、6.2%、6%、5.7%和5.6%的涨幅；对应的正股行业涨跌方向基本一致，分别实现 15%、6.4%、8.3%、4.9%和10.8%的涨跌幅。（2）部分转债行业也出现了下跌，跌幅最大的行业分别是社会服务、通信、商贸零售、机械设备和电力设备，涨跌幅分别为-7.5%、 -4.9%、-1%、-0.8%和-0.1%；对应的正股行业也多出现下跌的趋势，涨跌幅分别为-0.9%、10.7%、6.2%、-1.2%和0%。（3）多数转债行业出现上涨，少部分出现下跌。在涉及到的29个行业中，有24个转债行业出现上涨，5个转债行业下跌。（4）大部分正股行业 也出现上涨行情。在涉及到的29个行业中，有20个正股行业出现上涨，9个正股行业出现下跌。从行业层面看，与指数表现一致，转债行业涨跌幅度分化相对较小。 图6转债与正股行业涨跌幅（%） 资料来源：同花顺，联储证券研究院 1.4多数个债价格上涨，多行业上涨比例超一半 多个转债个债价格较前一季度上涨，不同行业上涨个债数量居多，且个别转债价格波动幅度较大。（1）整体上，多数转债较上一季度上涨。从转债个债涨跌幅的散点图分布看，多数转债个债的价格较上一季度上涨，少部分个债有所下跌。（2）不同行业，