解构美国系列第十三篇：减税法案顺利落地，可以对冲关税压力吗？

2025年7月4日 总量研究 减税法案顺利落地，可以对冲关税压力吗？ ——解构美国系列第十三篇 要点 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：周欣平 010-57378026 zhouxinping@ebscn.com 相关研报 近期美债收益率为何再次上行？——解构美国系列第十二篇（2025-05-16） 特朗普释放和解信号，中国掌握谈判主导权 ——《大国博弈》系列第八十三篇（2025-04-27） 关税互搏，中美经济韧性谁更强？——《大国博弈》系列第八十二篇（2025-04-10） 特朗普升级全球关税战，对华后续军棋推演 ——《大国博弈》系列第八十一篇（2025-04-03） 减税法案或是美国经济预期转折点——解构美国系列第十一篇（2025-03-26） 美国政府停摆迫近，影响几何？——《大国博弈》系列第八十篇（2025-03-11） 中美关税第二轮，双方在如何出牌？—— 《大国博弈》系列第七十九篇（2025-03-05） 从减税视角出发，特朗普后续关税力度几何？——《大国博弈》系列第七十八篇 （2025-02-20） 如何看待美中加墨本轮关税交锋？——《大国博弈》系列第七十七篇（2025-02-06） 野心与现实：特朗普首日新政评述——《大国博弈》系列第七十六篇（2025-01-21） 核心观点： 在中东地缘局势缓解、关税政策边际影响减弱的背景下，特朗普的减税法案顺利出台，或成为下一阶段美国经济与资本走势的指引。从影响看，减税法案的顺利落地将在客观上提振经济预期，部分对冲关税带来的经济压力，有助于缓和美国经济的衰退预期，但减税法案重在延续2017年税改中既有的减税条款，增量规模相对有限，且其分配效应存疑的特点也决定了其对美国经济并非强刺激，短期内美国经济或仍面临滞胀压力。 从财政角度看，减税法案通过后，美国政府赤字在十年内将增加约4万亿美元左右，即使考虑了激增的关税收入，也难以抵消减税法案带来的赤字压力。此外，由于关税合法性悬而未决，以及减税法案呈现明显支出在前、减支在后的特征，这指向特朗普任期内，美国财政赤字路径依然具有扩张性，或加剧美债的供需错配压力。 一、减税法案主要内容：以延续为主，减税条款增量规模有限，财政赤字仍趋扩张 2025年7月3日，美国众议院以218票赞成、214票反对的表决结果通过此前参议院“大而美”法案的修正案（OneBigBeautifulBillAct，简称OBBBA，后简称“减税法案”），后续将交由总统签署。 特朗普减税议程顺利落地，本文主要回答下述两个问题：（1）减税法案的主要内容是什么？（2）如何理解减税法案对美国经济的影响，能否对冲当前美国经济下行压力？ 首先，结合减税法案内容，我们可以总结出本次特朗普减税议程的四个特征： 一是，在减税规模上，更多是“新瓶装旧酒”，重在延续2017年税改中既有的减税条款，增量规模相对有限。从减税规模上看，美国“负责任联邦预算委员会” （CRFB）测算结果指出，减税法案主要将延续2017年税改的个税和企业税部分 条款，预计未来十年减税规模约4.5万亿美元，而如小费税抵免、汽车贷款利息免 税等新增的税收减免政策规模仅为0.7万亿美元，可见本次税改更多是“新瓶装旧酒”，对经济增量相对有限。 从原因上看，近期关税政策已经引起大量选民不满，特朗普为尽快推动减税法案，选择适度收缩减税规模，进行妥协，以争取共和党议员支持，提振经济预期。这体现在个人所得税和企业所得税未进一步降低税率，重在延长现有规定的执行期限；未全面取消遗产税，仅提高豁免额；部分税收优惠政策设定期限 （如小费税抵免、汽车贷款利息免税、儿童税收抵免和标准扣除额仅临时生效至2028年）而并非永久性免税等方面。（详见2025年5月16日报告《近期美债收益率为何再次上行？——解构美国系列第十二篇》） 二是，在结构上，重视个税减免，企业税减免规模相对更少。在减税法案中，企业税以延续2017年税改中的针对企业的减税到期条款为主，新增投资加速折旧、研发费用抵扣、利息扣除等临时性减税措施永久化等举措。但总体来看，在赤字预算紧张的情况下，本次减税法案选择重点聚焦特朗普竞选时候承诺的小费、加班费等个税抵扣，个税相关政策预计未来十年将减少税收收入约 4.2万亿美元（延长3.9万亿美元、新增0.4万亿美元），高于企业税减少的约 1.1万亿美元（延长0.8万亿美元、新增0.3万亿美元）。 三是，在收支上，减支作用有限，减税法案通过后，美国政府赤字十年内将增加约3-4万亿美元。从财政角度看，为减少政府债务负担，减税法案要求未来十年削减医疗、清洁能源补助，并增加关税、教育税收等。其中，CRFB测算 结果显示，减税法案中的减税条款会在十年内增加赤字约5.2万亿美元，涵盖 改革医疗补助在内的减支政策可减少赤字2.3万亿美元，在考虑利息支出后， 未来十年赤字总计增加4.1万亿美元。 即使考虑激增的关税收入，后续美国财政依然有持续扩张风险。根据美国财政部数据，5月份美国关税收入达228亿美元，较4月的163亿美元进一步增 加，是2024年月均值的3倍，按当前200亿美元/月的关税收入推算，未来十 年可以减少2.4万亿美元赤字，但仍难以抵消减税法案带来的赤字压力。此外，关税合法性悬而未决，6月10日，美国联邦巡回上诉法院作出决定，在就相关案件作出裁定前（7月31日）前，特朗普政府关税政策仍可实施，但若后续关税政策被叫停，美国财政失衡压力将进一步增加。 此外，减税法案呈现明显支出在前、减支在后的特征，有助于短期内刺激经济，利好特朗普中期选举，同时将减支带来的阵痛转移至下一届政府。其中，减税法案中许多增加赤字的条款（小费税抵免、汽车贷款利息免税等）多在2025-2028年生效，但缩减赤字的条款（减少医疗补助等）则在2028年及以后才会生效。从债务扩张路径看，基于支出在前、减支在后的特征，这也意味着，特朗普任期内，美国财政赤字路径依然具有扩张性，加剧美债的供需错配压力。 图1：减税法案重在延续2017年税改中既有的减税条款，增量规模相对有限 图2：2025年5月，美国关税收入达228亿美元，创历史新高 22.8 16.3 8.7 7.7 7.9 7.2 美国关税收入（十亿美元） 2025年5月 2025年4月 2025年3月 2025年2月 2025年1月 2024年月均值 0510152025 资料来源：CRFB，光大证券研究所；注：为CRFB对最终通过的参议院版本的减税法案的测算结果 资料来源：彭博，光大证券研究所 图3：特朗普减税法案中的减税主要条款梳理 条款 2025-2034财年赤字增加（-）/减少（+），亿美元 减税法案5月众议院版本法案较众议院变动 延长并扩大税率削减 -21930 -21770 -160 为大多数纳税人延长最低税（AMT）免税额 120 1100 -980 延长并扩大标准扣除额上调范围 -14250 -13080 -1170 废除个人及受抚养人免税额 19000 18700 300 延长并扩大儿童税收抵免额增加 -8170 -7970 -200 扩大州和地方税（SALT）减免限额，但限制SALT替代方案及其他扣除额变更 -1450 -2800 1350 延长并扩大遗产税减免 -2120 -2120 0 其他：延长199A扣除额，TCJA扣除额等 -9720 -10800 1080 合计：延长TCJA中的个税减免 -38520 -38740 220 恢复设备100%折旧优惠（众议院至2029年） -3630 -370 -3260 恢复国内研发R&E费用扣除（众议院至2029年） -1410 -230 -1180 恢复宽松的利息税收政策（众议院至2029年） -610 -400 -210 延长并修改国际税率和规则 -1670 -1650 -20 延长并扩大机会区域税收抵免至2033年 -410 -50 -360 合计：延长TCJA中的企业税减免 -7720 -2700 -5020 小费税减免（至2028年） -320 -400 80 加班费税收减免（至2028年） -900 -1240 340 汽车贷款利息扣除额减免（至2028年） -310 -580 270 健康储蓄账户扩展 -110 -440 330 至2028年建立“MAGA账户”并注资 -150 -170 20 设立奖学金税收抵免 -110 -110 0 其他：提高老年人标准扣除额、扩大抚养抵免等 -2270 -1020 -1250 合计：新增的个税减免支出 -4170 -3960 -210 至2028年允许工厂费用扣除 -1410 -1480 70 延长并改革清洁燃料税收抵免 -260 -450 190 限制二氧化碳排放扣除抵免 -140 180 -320 延长低收入住房抵免和新市场税收抵免 -210 -140 -70 扩大合格小企业股票收益排除范围 -170 0 -170 延长先进制造投资抵免 -150 0 -150 其他企业及相关减税 -510 -600 90 合计：新增的企业税减免支出 -2850 -2490 -360 资料来源：CRFB，光大证券研究所；注：为CRFB对参众两院版本的减税法案的测算结果 四是，在操作上，减税法案绑定债务上限条款，提出将提高债务上限5万亿美 元，有效减少推进阻力。在此前报告中我们强调，本次减税法案相比于2017 年税改，特殊之处在于绑定了债务上限条款，为防止选票流失，两党都不愿意看到政府债务出现实质性违约，这有助于减少减税法案的通过阻力，也是我们判断2025年特朗普减税进程将快于预期的重要原因（详见2025年3月26日报告《减税法案或是美国经济预期转折点——解构美国系列第十一篇》）。 二、若减税法案在今年顺利落地，能否对冲关税带来的经济压力？ 从测算结果看，减税法案的出台可部分对冲关税带来的经济压力，有助于缓和美国经济的衰退预期。从减税角度看，CBO测算结果显示，减税法案将在2025-2034年期间使美国实际GDP增速平均增长0.5个百分点。从关税角度 看，耶鲁预算实验室测算结果显示，当前关税措施将使美国2025年实际GDP增速下降0.6个百分点；美国税务基金会测算结果显示，特朗普目前加征的关税将会拖累美国GDP增速0.8个百分点。因此，减税法案的出台可部分对冲关税带来的经济压力。 但值得关注的是，考虑到减税法案重在延续既有的减税条款，增量规模相对有限，且其分配效应存疑，决定了其对美国经济并非强刺激，短期内美国经济或仍面临滞胀压力。一是，减税法案重在延续2017年税改中既有的减税条款， 增量规模相对有限，约有4.5万亿美元是用于延续存量减税政策，仅有0.7万 亿美元是增量，平均到10年来看，增量部分仅占美国29万亿美元名义GDP （2024年）的0.2%。 二是，由于减税法案削减了大量医保、营养等补助，低收入群体福利受损，进一步削弱减税对经济的刺激效果。CBO测算结果显示，从分配角度看，减税法案通过后，2027年美国后10%的低收入家庭的可支配资源将减少约2%，到2033年将下降4%，而同期美国前10%的高收入家庭的可支配资源将分别增加 4%和2%。可见，高收入群体受益于减税优惠的延续，但减税法案中的减支条款将使低收入群体福利受损，对于中低收入群体而言，减税将难以抵消关税带来的负面效应。 此外，在通胀方面，CBO测算结果显示，关税将导致2025年和2026年年均通胀率均上升0.4个百分点，2027年及以后通胀数据不再受关税显著影响。从传导滞后性来看，目前美国通胀水平维持相对低位，预计4月对等关税的冲击 将自6月起逐步显现，下半年美国通胀将面临阶段性压力（详见2025年6月 12日外发报告《美国通胀压力何时显现？——2025年5月美国CPI数据点评》）。 图4：减税法案中的减支条款将使低收入群体福利受损，进一步加剧美国国内的贫富差距