【半年报】锌：供应过剩或成定局，关注累库节点

——2025锌半年报 张圣涵期货从业资格号：F3022628交易咨询从业证号：Z0014427 内容摘要 宏观层面，美国关税政策不确定性持续，美元信誉度下滑，美元指数持续回落。海外宏观情绪整体较为反复。国内经济延续弱复苏，实际政策落地效果仍有待观察。基本面，从理论上讲2025年海外矿山逐步复产已经成为既定事实，随着进口矿的补充和国内矿山的产量释放，国内冶炼厂原料充足，加工费持续上涨，副产品收益的加持下大部分冶炼厂已盈利，整体生产积极性较高。但海外炼厂今年整体受能源成本的影响，冶炼厂增产有限。 王伟伟期货从业资格号：F0257412交易咨询从业证号：Z0001897 报告制作时间：2025年6月28日 需求端，“促消费”政策频出，汽车、家电和光伏板块有望有亮点出现，但地产板块或仍是最大的拖累项。仍需警惕地缘冲突以及美国关税问题对今年工业品的整体共振扰动。国内消费端除了因关税问题出口走弱外，近期整体也进入季节性淡季，供增需弱下，社会库存开始累库，价格支撑较弱。整体来看，2025年全球锌市仍将走向逐步过剩局面。 投资策略 审核人：王伟伟 在基本面的压力下，2025年下半年沪锌指数或承压，沪锌指数中期运行区间参考：21000-23000元/吨。若海外金融市场出现宏观风险，锌价或将跌至锌矿90%成本线附近。但若美元持续弱势，国内宏观政策集体积极向好，加之能源短期问题引发海外炼厂出现大规模减产，不排除锌价或阶段性出现上冲23000元/吨以上行情。 一 德 期 货 交 易 咨 询业务 资 格 ： 证 监 许 可〔2012〕38号 策略上建议择机逢高沽空，滚动参与沪锌跨期反套以及内外盘正套。 目录 1.2025年上半年行情回顾..............................................1 2.锌矿供给分析.......................................................1 2.1海外矿端逐步复产.........................................................................................................................12.2国内锌矿稳定生产.........................................................................................................................32.3国内对于锌精矿的高需求带动进口增加....................................................................................4 3.锌锭供应分析.......................................................5 3.1海外冶炼产能充裕，但低利润对炼厂影响初见端倪...............................................................53.2加工费持续回升，冶炼厂盈利.....................................................................................................63.3沪伦比值走低，进口锌量下滑.....................................................................................................8 4.下游需求分析.......................................................8 4.1全球经济缓慢复苏，国内政策进入观察期...............................................................................84.2地产刺激政策频出，落地见效仍需时间.................................................................................104.3专项债发行增速，基建托底......................................................................................................104.4“以旧换新”促进汽车、家电板块.........................................................................................10 5.LME库存高位去化，国内季节性累库不及预期..........................12 6.供需平衡...........................................................13 7.总结与展望.........................................................14 免责声明.............................................................16 1.2025年上半年行情回顾 2025年一季度国内外锌价呈现“外强内稳”格局，LME锌价因去库维持相对高位。国内由于加工费持续上涨，加之硫酸、小金属等副产品收益稳定，冶炼厂利润改善，市场提前交易供应增量兑现。宏观层面，特朗普关税政策不定期扰动市场情绪，1-2月份美元高位运行，有色金属整体受到压制。3月后，两会呈现的国内政策面相对积极，而锌锭春节后去库节奏提前，加之整体国内库存处于相对低位，一定程度也限制了锌价的跌幅，多空博弈下沪锌整体围绕23000-24500元/吨宽幅震荡。 清明之后，特朗普政府对等关税幅度大超预期，中国强硬反制引发市场对全球经济衰退的恐慌。锌价受宏观情绪整体影响大幅下挫，整体价格运行区间降至21500-23000元/吨，并一直延续震荡走势。尽管市场对于供应恢复有较为一致的预期，但受当下低库存的影响，锌价存在支撑延续窄幅波动。 2.锌矿供给分析 2.1海外矿端逐步复产 今 年 全 球 锌 矿 项 目 启 动 ，2025年 是 海 外 锌 矿 产 量 释 放 高 峰 期 。 根 据WoodMackenzie的矿山现金成本曲线，今年锌矿90%现金成本分位线在1993美元/吨，而2024年为2178美元/吨，同比下降185美元/吨（YoY-9.3%），二季度以来LME锌价围绕在2500-2700美元/吨区间波动，矿端整体利润依然充裕。 据ILZSG数据统计，2025年1-4月全球锌矿产量为393.7万吨，同比增加19万吨。根据海外矿企一季度财报显示，海外主要17家矿企2025年一季度锌精矿产量共计125.80万吨，较2024年四季度的129.42万吨环比降低3.62万吨（-2.8%），系部分矿企年底冲量，海外天气扰动（MMG旗下Dugald River和Rosebery受森林大火和洪水影响）、项目品位下降（Red Dog一季度产锌精矿量同比下降20%）等因素;较2024年一季度的116.75万吨增加9.05万吨（7.7%），系大型项目例如Antamina和Tara的增产或复产顺利，新项目例如Kipushi进入稳定运行状态，不少锌矿的品位和回收率有所上升例如Lundin Mining旗下Neves-Corvo和Zinkgruvan，Vedanta旗下项目铅矿和锌矿 品位提升、工厂回收率提高等等。另外最新消息澳大利亚矿企PolymetalsResourcesLtd宣布其位于新南威尔士州Cobar地区的Endeavor银锌矿已实现商业化生产。目前，银铅精矿和锌精矿的生产均已启动，选矿厂运行稳定，磨矿及浮选系统正在持续优化。若生产活动顺利，2025年，该矿山预计可以产出锌精矿约2万金属吨。 随着海外投产锌矿持续爬产，预计2025年全球锌矿的紧缺状况将有所缓解。我们维持2025年二季度锌矿产量出现放量的预期，但需要警惕的是近几年矿山投产干扰率逐年提升，包括RedDog项目因关税政策带来的产量扰动以及其他突发事件对大型矿山的影响。综合来看，保守估计海外矿山2025年的环比锌矿增量在40万吨左右。 资料来源：Wind，一德有色 资料来源：Wind，一德有色 2.2国内锌矿稳定生产 据SMM的数据显示，2025年上半年国内锌精矿总产量预计约为174万金属吨，同比2024年减少2万吨。 上半年北方矿山多有季节性减停产情况，且安全环保检查较为频繁，国内北方矿区从3月起进入复产周期，6月全面恢复生产，今年新疆火烧云矿山带来主要增量，配套冶炼厂3月开始投料试生产，并将于2026年全年达产。今年年计划产出8-10万金属吨锌+铅。该项目的投产将显著增加国内锌矿的供应量。另外湖南大脑坡、兰坪铅锌矿等也同样有望在2025年贡献主要增量，但需关注安全环保、矿石品位、开采进程等问题对实际增量的影响，预计国内锌矿实际兑现增量或在5万吨左右。 资料来源：Wind，一德有色 资料来源：SMM，一德有色 2.3国内对于锌精矿的高需求带动进口增加 由于国内矿紧缺局势难有显著缓解，冶炼厂需采购进口矿补充原料库存。随着海外矿山的投产和复产，全球锌精矿资源或增加，国内对于锌精矿的高需求下，一定程度带动进口增加。 据海关数据显示，2025年1-5月累计锌精矿进口量为220.40万吨（实物吨），累计同比增加76.2万吨（52.46%）。今年上半年海外锌矿扰动不多，生产及运输表现正常的情况下，国内锌矿进口量同比增长。冶炼厂提产意愿较强，虽然国产锌矿加工费持续走高，价格优势下冶炼厂更青睐于国产锌矿，对进口采买意愿较低，但前期冶炼厂订购的长单货物持续到港，二季度进口窗口偶有打开，零单有所流入。5月俄罗斯0Z锌矿大量到货满洲里口岸，有效补充了内蒙古等北方地区的供应，支撑6月国内北方地区锌矿加工费较南方地区涨幅更为显著。 2025年海外有部分矿山复产，原料供应仍有望增加，但仍需关注实际锌矿增量兑现情况，预计2025年锌矿进口增量同比增加约200万金属吨。 资料来源：Wind，一德有色 资料来源：SMM，一德有色 3.锌锭供应分析 3.1海外冶炼产能充裕，但低利润对炼厂影响初见端倪 据ILZSG数据统计，2025年1-4月，全球锌锭产量442.6金属万吨，同比减少4.5金属万吨。1-4月全球供应过剩15.1金属万吨，而去年同期为过剩17.6金属万吨。欧洲冶炼复产高度依赖电价下行，当下海外部分冶炼厂受原料供应、生产成本等因素影响，存在减产或维持低负荷生产情况。截至目前NEXA、Teck、Korean Zinc和NyrstarHOBART披露旗下炼厂均由于冶炼利润原因而主动减产，海外样本炼厂2025年一季度铅锌锭产量均环比录减。 另外海外炼厂增量项目包括：2024年Boliden旗下挪威Odda扩建项目3月中旬正式投产，产量逐步爬升，计将于2025年逐步达到29万吨的新产能；印度斯坦锌业（HZL）宣布批准一项价值约合13.9亿美元的产能扩张项目，该公司将在其位于拉贾斯坦邦现有锌冶炼厂附近建设一座年产25万吨的新金属综合体，预计36个月内完成，并将在第4年开始带来现金回报。 我们暂且预估2025年海外精炼锌供应增量约为10万吨。供应内强外弱格局有望逐步显现。同时需要警惕能源短缺因素对海外炼厂生产的干扰影响。 资料来源：ILZSG，一德有色 资料来源：ILZS