宏观与大类资产策略报告（2025年6月）

研究报告 2025年6月宏观与大类资产策略报告 海外风险仍待释放避险资产略胜一筹 资产配置建议 一德期货宏观战略部张晨 期货从业资格号：F0284349 交易咨询从业证书号：Z0010567 陈畅 期货从业资格号：F3019342 交易咨询从业证书号：Z0013351 刘晓艺 期货从业资格号：F3012593 交易咨询从业证书号：Z0012930 肖利娜 期货从业资格号：F3019331 交易咨询从业证书号：Z0013350 车美超 期货从业资格号：F0284346 交易咨询从业证书号：Z0011885 报告制作时间：2025年5月30日 审核人：寇宁 一德期货交易咨询业务资格：证监许可 201238号 5月关税冲击缓和，权益资产和大宗商品价格短期修复，但实体需求不强，趋势依旧疲弱，6月财政政策难有显著扩张，权益资产价格上行动力不足，海外风险尚未完全释放，避险资产或保持相对强势，现实弱势和预期好转背景下，推荐增强对国债资产的逢低配置。 主要资产策略 大类资产 观点 股票 重点关注深度贴水下IM的阶段性做多机会。 债券 月初资金面或有波动，可逢低进行配置。 贵金属 黄金配置、投机头寸持仓待涨为主，接近历史新高一线可适当减仓。 大宗商品 延续趋势性弱势，在供给端收缩配合之前缺乏看多配置机会。 集运指数 主力08合约不宜过分看空，套利方面可适当关注2508与2602合约之间正套机会。 风险提示 地缘风险、经贸摩擦再度升级，国内、海外政策超预期。 目录 15月主要资产走势回顾1 2大类资产总体投资逻辑2 3主要大类资产投资策略2 31股票市场2 32债券市场4 33贵金属5 34大宗商品5 35海运市场6 4风险提示6 免责声明7 15月主要资产走势回顾 5月资产主要受风险偏好驱动。5月中旬中美日内瓦联合声明发布以及5月末特朗普关税被美国国际法院裁决“叫停”引发资产剧烈波动。除此之外，5月下旬超长期日债和美债拍卖预冷暴露两个市场供需矛盾和期限错配，一度引发美元和日元汇率波动。总的来看，5月黄金受风险偏好和地缘风险扰动波动剧烈，但波幅总体小于4月；权益市场在存量政策和流动性呵护下围绕“对等关税”前的位置窄幅震荡，但市场呈现结构性行情，板块轮动现象较为明显，红利、新消费、创新药等板块关注度较高；国内债市受多空因素交织影响呈现波动，美元指数持续走弱推动人民币总体走升。中美经贸会谈大幅降低双边关税水平，出口压力暂缓，为集运业带来喘息，宏观事件驱动集运指数低位反弹，盘面估值快速修复，不过随着船商6月中上旬挺价出现松动，集运指数有所承压。 资料来源：万得、一德期货宏观战略部 2大类资产总体投资逻辑 国内方面，经济景气和实体需求依然偏弱，国内需求受政策支撑但实质改善不强，经济依然处于复苏初期探底求稳阶段。5月12日中美关税“缓和”提振市场情绪，“抢出口”短期或将持续带动出口阶段回暖。但关税问题仍有反复可能，出口下滑或将滞后体现；国内地产链条趋弱，通缩压力仍在持续，内需政策处在蓄力随时可动态出台。6月底前大部分政策落地，现阶段以存量加速落地为主，后续市场聚焦实体经济数据 变化及7月政治局会议基调及政策扩力可能。 海外市场，美国经济数据继续呈现“软数据”走弱而“硬数据”较强态势。近期消费、投资、ISM制造业PMI等数据均出现了不同程度的边际回落，但美联储更为关注的就业和通胀数据表现稳健，美国宏观周期复苏特征弱化。考虑关税不确定性重燃，通胀和就业两方面冲击难免，因此，5月FOMC会议连续第三次维持利率水平不变，并暗示后续重启降息的门槛较高，预计6月FOMC会议仍将延续谨慎基调，直至就业市场出现明显的实质性走弱。另外，目前美国债务问题仍未得到解决，5月穆迪下调美国主权评级和随后众议院通过《美丽大法案》加重了美国信用风险和债务可持续性担忧，美国金融风险延续发酵。简言之，6月海外关注点仍在于经贸政策和美国债务问题，预计市场波动较5月加大。 综合来看，5月关税冲击缓和，权益资产和大宗商品价格短期修复，但实体需求不强，趋势依旧疲弱，6月财政政策难有显著扩张，权益资产价格上行动力不足，海外风险尚未完全释放，避险资产或保持相对强势，现实弱势和预期好转背景下，推荐增强对国债资产的逢低配置。 3主要大类资产投资策略 31股票市场 贸易战和通缩是影响A股整体走势的关键。展望6月，随着关税外部压力暂时放缓，A股交易逻辑已经转向“以我为主”下对国内经济的观察，即后续企业盈利和经 济基本面的展望是否能够进一步上修。进一步来说，基本面取决于政策对冲力度，而政策对冲力度又与关税进展息息相关。此前关税加征至145的极端高位、市场普遍期待财政政策大举发力的时候，4月25日的政治局会议却并没有给出大举的增量刺激。6月中美关税处于90天豁免期内，如无意外发生，则伴随着短期出口压力的降低，财政政策尽快发力的紧迫性也有所降低。考虑到美国对其他经济体10和对华10“对等关税”的90天豁免将分别于7月9日和8月12日到期，7月底召开的政治局会议将是政策面重要的观察窗口，建议投资者重点关注财政端能否推出促消费、惠民生等相关的举措。 从趋势角度来看，如果6月期间中美关系（比如取消20芬太尼关税）、国内政策（比如财政刺激加码且偏向促消费、惠民生）、科技行业（比如6月大厂发布会中显示科技领域出现明显进展）三者中至少一者出现重大突破，则有助于提振市场情绪，推动A股打破震荡格局。反之，若没有更多催化，市场可能在当前位置震荡。指数点位方面，关注上证综指上方能否突破5月高点3417点，若能突破则能形成震荡上行趋势。反之则重回振荡区间，不排除市场继续缩量的可能性，区间下沿参考半年线附近，建议投资者以滚动操作为主，重点关注深度贴水下IM的阶段性做多机会（见图1）。此外，海外方面，除关税谈判外，美国自身财政扩张持续性、二三季度债券供给压力、外国减持风险等因素均会对美债利率及美元流动性造成影响，从而导致权益市场出现波动。 板块结构上，6月科技制造产业催化不断，比如6月6日至8日召开的世界人工 智能大会、6月11日至12日召开的2025火山引擎FORCE原动力大会、6月12日召开 的2025（第二届）具身智能人形机器人场景应用生态大会、6月10日至14日苹果2025 年全球开发者大会、6月21日至23日华为开发者大会等，重点关注科技领域产品的更新能否超出市场的预期。 金融板块上，6月18日至19日陆家嘴论坛即将召开，5月30日新闻发布会称会议期间中央金融管理部门将发布若干重大金融政策，6月以来部分金融尤其是期货股已有所反应。此外，5月19日《指导与建立美国稳定币国家创新法案》在参议院通过、5月21日香港立法会正式通过《稳定币条例草案》、稳定币巨头Circle于6月5日 上市等消息频出，令当前市场对金融政策、金融工具和衍生品等的期待较高，建议关注由会议所带来的金融板块事件驱动性行情。 消费板块上，今年以来，市场对于打造差异化品牌以及精准切入细分市场的新消费领域关注颇高，后续这些企业的市场渗透率提升斜率以及创新能力是决定其业绩改善和行情延续性的关键。就短期而言，部分新消费交易热度过高，短线波动或将加大。而对于传统消费而言，其基本面更多取决于国内经济复苏的力度，在经济温和复苏的背景下，预计行业整体的弹性相对有限。 红利板块方面，《推动公募基金高质量发展行动方案》的发布及金监总局上调险资权益投资上限等因素将对红利板块的中长期走势构成支撑，但从历史行情来看，由于6月和7月是红利资产年报分红的密集时间段，部分资金可能会选择在分红前后兑 现，因此红利板块可能会在6月面临一定的回调压力。 1000 500 IM当月升贴水 IM下季升贴水 IM下月升贴水 IM隔季升贴水 000 500 1000 1500 图1：IM各月合约升贴水 2401 2401 2402 2403 2403 2404 2405 2406 2406 2407 2408 2408 2409 2410 2410 2411 2412 2412 2501 2502 2503 2503 2504 2505 2505 资料来源：万得，一德期货宏观战略部 32债券市场 在前期债市已经充分定价关税缓和的情况下，6月风险偏好对于债市难形成冲击。基于高频数据和5月PMI数据判断，当前国内经济修复压力仍存。6月底前经济政策或处于观察期，财政政策加码可能性不大，基本面对债市存在支撑。资金面上，6月存单到期量较大（见图2），且月初公开市场逆回购大量到期（见图3），可能带来一些 扰动，但结合央行近期操作来看，流动性呵护意愿有增无减，如果隔夜资金利率能维持1415的宽松状态，债市将震荡走强。当前点位债市估值相对低位，可考虑提高债券配置仓位。 图2：6月首周公开市场逆回购到期9309亿元 资料来源：万得，一德宏观战略部 图3：6月同业存单到期超4万亿元 资料来源：万得，一德宏观战略部 33贵金属 宏观维度上，经贸摩擦、地缘政治等风险因素仍为贵金属价格波动的主要驱动，如临近7月初对等关税豁免窗口期美国与多数国家谈判未有进展，价格或有测试前高潜力，反之，风险偏好提升将驱动价格向下寻求支撑。中观层面，5月FOMC会议纪要传达相对谨慎基调，当前经济“硬数据”表现稳健不足以令联储提前降息，降息时点不断延后对贵金属犹有压力。微观层面，配置资金仍为支撑价格上涨的主要动力。总体而言，当前仍处于关税谈判窗口期内，消息面或令行情延续双向波动，高位持续震荡后需防范利多因素发酵殆尽引发的回调可能。 34大宗商品 6月关税政策依旧有反复可能但影响权重下降，而国内实体疲弱下政策的不确定性下降，商品主线向基本面回归，需求侧的增长压力仍在，对商品短期带动有限，大宗商品延续趋势性弱势，结构上有色强于能化强于黑色；短期反弹看美国内部关税“叫停”可能的情绪提振，商品价格方向逆转还要更多关注产能过剩行业的供给侧变化配 合。 35海运市场 中美贸易摩擦暂缓，美线业务明显回暖，90天出货窗口期存在抢运，运力部署向美线倾斜，有助于减轻欧线供给压力（见图4），船公司计划在月底前实施滚舱并收紧长约低价的放舱政策。当前欧线货量相对平稳，需求端缺乏增量加持，78月通常为传统航运旺季，补库预期对需求仍有一定拉动作用。在美线调涨1000美元FEU的提振下，6月欧线即期运价也跟随提涨（见图5），但月初调升幅度弱于预期，或限制06合约（交割月）涨幅，实际落地情况有待于市场检验。部分船公司已公布6月中下旬 起征收欧线旺季附加费，叠加在线订舱报价显示7月有进一步提涨预期，策略上对于 主力08合约不宜过分看空，套利方面可适当关注2508与2602合约之间正套机会。此外，需要注意的是，中美在很多细节问题上仍有待进一步磋商，结构性矛盾和深层次分歧依然存在，中期对于航运市场的冲击以及不确定性尚存。 图4：外贸航线周度运力投放（TEU） 资料来源：一德宏观战略部 图5：上海出口欧线集装箱运价与结算运价指数 资料来源：上海航运交易所，一德宏观战略部 4风险提示 地缘风险、经贸摩擦再度升级，国内、海外政策超预期。 免责声明 本研究报告由一德期货有限公司（以下简称“一德期货”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可201238号）。 本研究报告由一德期货向其服务对象提供，无意针对或打算违反任何国家、地区或其它法律管辖区域内的法律法规。未经一德期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式引用、转载、发送、传播或复制本报告。 本报告所载内容及观点基于研究人员认为可信的公开信息或实地调研资料，仅反映本报告作者的不同设想、见解及分析方法，但一德期货对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，且一德期货不保证这些信息不会发生任何变更。本报告中的信息以及所表达意见，仅作参考之用，不构成任何交易、法律、会计或税务的最终操作建议，一德期货不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保，不对因使用本报告的材料而导致的损失负任何责任。服务对象不应单纯依靠本报告