光储逆变器比较研究（一）：从区域布局看户储企业机遇

证券研究报告 光储逆变器比较研究（一）从区域布局看户储企业机遇 证券分析师 张之尧投资咨询资格编号：S1060524070005 皮秀投资咨询资格编号：S1060517070004 电力设备及新能源强于大市（维持） 2025年6月11日 请务必阅读正文后免责条款 户储企业基本面：新兴市场强劲，Q1业绩回暖。户储与组串式逆变器环节，主要参与者业务构成有一定相似性：业务均涵盖光伏逆变器、储能逆变器、储能电池等产品；区域布局涵盖传统的欧洲市场和新兴亚非拉市场。我们选取德业股份、锦浪科技、固德威、首航新能和艾罗能源5家企业作为代表性企业，对其业务情况进行比较分析。5家企业中，德业股份、锦浪科技两家企业2024年营收实现正增长，主要得益于亚 洲等新兴市场光储需求增长；其中德业股份新兴市场户储市场地位领先，全年净利润实现65正增长。市场布局侧重欧洲的3家企业全年营收和净利润呈现不同程度的下降，主要由于欧洲发达市场整体需求增速放缓。2025年第一季度，4家归母净利润同比实现正增长，推测原因包括亚洲新兴市场需求增长、国内分布式光伏抢装、欧洲市场库存改善等。 业务布局：光储各有侧重，储能业务毛利率较高。业务布局来看，5家参与者业务布局均涵盖光伏逆变器、储能逆变器、储能电池等产品，但侧重有所不同。德业股份、艾罗能源更侧重储能，首航新能光储业务各半，这三家企业新能源业务布局以海外为主；锦浪科技、固德威更侧重光伏组串式逆变器，业务布局兼顾国内外。2024年，除德业股份外，参与者光伏逆变器营收和毛利率整体下降，可能受到价格竞争、欧洲库存较高和终端需求放缓等因素影响。各参与者储能业务营收表现分化，与各企业布局的市场有关，以新兴市场为主的德业股份增长强劲； 储能产品盈利能力优良，毛利率整体高于光伏逆变器，且较为稳定，这可能意味着面向C端用户的户储产品相对不易出现价格竞争情形，产品力、品牌影响力等仍是户储环节重要竞争力。 区域布局：新兴市场需求可期，欧洲工商储潜力充足。分布式光储市场遍及全球，欧洲户用光储市场体量较大，是国内户储企业出海的主要市场之一；2024年初以来，亚非拉新兴市场需求快速增长，为参与者带来新的增长点。我们整理了主要参与者的区域布局：德业股份市场布局广泛，覆盖亚非拉新兴市场和欧洲市场，在新兴市场具有领先优势；锦浪科技业务布局遍及亚太及欧美，2024年海外逆变器业务比重增加；固德威境外业务以欧洲为主，2024年起境内业务占比快速上升；首航新能、艾罗能源境外业务以欧洲发达市场为主，同时积极拓展新兴市场。 海外市场方面，第一季度亚非市场表现亮眼，印度、巴基斯坦、东南亚需求增长强劲，印巴冲突对巴基斯坦的电力供应造成不确定性，或将 刺激光储需求；第一季度欧洲市场表现偏弱，户储需求相对分化，工商储市场潜力充足，有望迎来快速增长。 投资建议：第一季度，户储逆变器企业业绩整体回暖。我们梳理了主要参与者的业务布局和区域布局，并分析了各区域细分市场的机会。国内户储逆变器企业主要布局欧洲和亚非拉市场，业务受美国贸易政策的影响相对较小。展望全年，我们看好新兴市场户储和工商储、欧洲工商储等市场需求，后续将重点关注各参与者在上述市场的业务进展。推荐：户储新兴市场实力强劲、渠道建设和成本控制能力优良的德业股份。建议关注：储能盈利能力强、海外工商储有望发力的艾罗能源；组串式逆变器实力强劲、有望受益新兴市场增长的锦浪科技。 风险提示：1各市场需求增长不及预期的风险。2全球市场竞争加剧的风险。3市场限制政策收紧的风险。 组串 户储、工商储 微逆 大机 （大储集中式大组串） 亮点市场 印度、巴基斯坦、巴西 东南亚、巴基斯坦、欧洲、 乌克兰 欧洲、巴西 中东、欧洲、澳大利亚 增长逻辑 印度： 大电站装机规划户用光 伏补贴 巴基斯坦： 冲突后水电供应短缺，供 电不足或将刺激大型光储需求 巴西： 加息一定程度可能抑制光 伏装机，但政策鼓励可再生能源装机 东南亚： 供电缺口电网薄弱；光 储产业链降价、国内企业出海进行市场教育 巴基斯坦： 冲突后水电供应短缺，供 电不足或将刺激户用光储需求；净计量限制政策可能提高配储率（虽然影响户用光伏安装意愿） 欧洲： 部分地区对户储提供较理想的政策补贴；工商储需求潜力充足，有望增长 欧洲： 2024年4月，德国允许逆 变器功率低于800W的阳台光伏免于审批（先前规定上限为600W），即插即用的阳台光伏场景兴起 巴西： 加息一定程度可能抑制光 伏装机，但政策鼓励可再生能源装机 中东： 能源转型诉求电网薄弱， 当局自上而下推动大型光储电站装机 欧洲： 可再生能源占比高，负电 价等现象频出，电网稳定性诉求提升，德国、英国、意大利等地需求上行 印度： 光伏装机规划规模大，强制配储打开大储市场空间 澳大利亚： 大储市场回报优良，项目 管线快速增长。 布局企业 德业股份、锦浪科技 德业股份、艾罗能源 禾迈股份、昱能科技、德业股份 阳光电源、上能电气、海博思创 资料来源：东盟能源中心，各国政府官网，南方能源观察，一带一路能源合作网，PVtech，InfoLink，GGII，平安证券研究所 目录CONTENTS 一、户储企业基本面：新兴市场强劲，Q1业绩回暖 二、业务布局：光储各有侧重，储能业务毛利率较高 三、区域布局：新兴市场需求可期，欧洲工商储潜力充足 四、投资建议及风险提示 4 户储与组串式逆变器环节，主要参与者业务构成有一定相似性。我们选取德业股份、锦浪科技、固德威、首航新能和艾罗能源5家企业作为分布式光储环节的代表性企业，对其业务情况进行比较分析。从业务布局来看，上述企业均以电力电子技术起家，掌握逆变器核心技术，进军海外户用光储市场；业务布局涵盖光伏逆变器、储能逆变器、储能电池等多款产品，以实现渠道复用。从市场分布来看，分布式光储市场遍及全球，欧洲户用光储市场体量较大，产品价值量高，是国内户储企业出海的主要市场之一；2024年初以来，亚非拉户用和工商业分布式光储需求迎来快速增长，为相关企业带来新的业绩增长点。 业绩情况：24业绩表现分化，25Q1同比整体回升，新兴市场表现亮眼。各参与者具体布局来看，德业股份、艾罗能源更侧重储能， 首航新能光储业务各半，这三家企业新能源业务布局以海外为主；锦浪科技、固德威更侧重光伏组串式逆变器，业务布局兼顾国 内外。5家企业中，德业股份、锦浪科技两家企业全年营收实现正增长，主要得益于亚洲等新兴市场光储需求增长；其中德业股份新兴市场户储市场地位领先，全年净利润实现65正增长。市场布局侧重欧洲的3家企业全年营收和净利润呈现不同程度的下降，主要由于欧洲发达市场整体需求增速放缓。2025年第一季度，户储与组串式逆变器环节参与者营收和盈利同比整体改善。 户储与组串式逆变器企业基本面情况 资料来源：wind，平安证券研究所 注：首航新能为新上市企业，未公布24Q4单季度业绩数据，因此环比增速为空 德业股份、锦浪科技2024年营收同比增长。5家企业中，德业股份、锦浪科技两家2024年营收实现正增长，主要得益于亚洲等新兴市场光储需求增长；市场布局侧重欧洲的3家企业全年营收呈现不 同程度的下降，主要由于欧洲发达市场需求增速 放缓、去库存等因素所致。 户储与逆变器企业2025Q1营收整体增长。2025年 第一季度，5家企业中4家营收同比正增长，我们认为原因可能包括亚洲新兴市场需求增长、国内分布式光伏抢装、欧洲市场库存改善等。 500 户储与组串式逆变器企业营业收入亿元 120 2020 1121 2021 2022 2023 2024 2025Q1 100 80 654 674 60 40 257 271 307 20 152 188 66 80 0 德业股份 锦浪科技 固德威 首航新能 艾罗能源 户储与组串式逆变器企业营收同比增速 德业股份 锦浪科技 固德威 首航新能 艾罗能源 2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1 400 300 200 100 0 资料来源：公司公告，wind，平安证券研究所 100 2025Q1户储与逆变器企业净利润同比整体呈现增长。2025年第一季度，户储与逆变器相关的5家样本企业中，4家归母净利润同比实现正增长，其中锦浪科技、德业股份、艾罗 能源增幅分别为8606335，盈利表现较为优良，推测主要由于亚非等新兴市场一季度表现较好，以及欧洲市场库存改善等。 35 30 25 20 15 10 5 0 5 1000 户储与组串式逆变器企业归母净利润亿元 296 71 69 20 26 05 20 05 德业股份 锦浪科技 固德威 0603 首航新能 艾罗能源 202020212022202320242025Q1 户储与组串式逆变器企业归母净利润同比增速 德业股份锦浪科技固德威首航新能艾罗能源 2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1 800 600 400 200 0 资料来源：公司公告，wind，平安证券研究所 200 注：艾罗能源2021年归母净利润基数小，2022年增速超过1700，作图会导致其余数据不明 显，故不在图中显示2022年增速，从2023年开始显示 毛利率：德业股份、锦浪科技毛利率水平较为稳定。2022年2025年第一季度，德业股份毛利率水平在38上下浮动、锦浪科技毛利率在32上下浮动，均保持较为稳定的水平，两者毛利率的区别体现了产品结构的区别（前者产品结构偏储能，后者偏光伏），毛利率水平的稳定体现了领先企业优良的产品竞争力和成本控制能力。固德威2024年和2025Q1境内光伏业务占比增加，其毛利率的变化反映了产品结构的调整；首航新能2024年对境内业务进行了调整，优化客户结构、控制低毛利业务，境内业务毛利率提 升，拉动全年毛利率提高。 净利率：一季度德业股份、锦浪科技净利率有所提升。2025年第一季度，德业股份、锦浪科技净利率稳中有升，保持较好的费用控制能力。固德威2025Q1继续净亏损，主要原因包括毛利率下降、销售费用及信用减值损失较大增加。 5家样本企业销售毛利率5家样本企业销售净利率 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 202020212022202320242025Q1 30 德业股份 首航新能 锦浪科技 艾罗能源 固德威 德业股份 首航新能 锦浪科技 艾罗能源 固德威 2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1 25 20 15 10 5 0 5 资料来源：公司公告，wind，平安证券研究所 目录CONTENTS 一、户储企业基本面：新兴市场强劲，Q1业绩回暖 二、业务布局：光储各有侧重，储能业务毛利率较高 三、区域布局：新兴市场需求可期，欧洲工商储潜力充足 四、投资建议及风险提示 9 除湿机 979 其他 282 储能逆变器 579 其他业务收入 102 2024年 主营构成 单位：亿元， 热交换器 19617 逆变器 556 50 新能源电力生产 6179 其他5268 光伏储能逆变器4737 储能电池 其他102 4 4627 户用系统销 售30645 储能逆变 器61 22 其他1615 工商业储能系统 0993 并网逆变 器1271 47 并网逆变器 59320 储能电池包 24522 户用光伏发 电系统146 22 并网逆变器 37958 光伏并网逆变器 221733 储能电池 72827 户用储能系统及 产品22272 公司名称德业股份锦浪科技固德威首航新能艾罗能源 光储逆变器业 务披露口径 覆盖光伏逆变器、储能逆变器及 储能电池业务。 “逆变器”板块合并披露储能逆变 器、组串式逆变器和微逆收入； 覆盖光伏逆变器、储能逆变器业 务。 光储逆变器业务分别以“并网逆 变器”和“储能逆变器”口径披露。 覆盖光伏逆变器、储能逆变器及 储能电池业务。 “户用系统销售”中也包含部分光伏逆变器产品，为“逆变