量化行业比较系列报告之二：基于资本开支周期的行业比较与轮动策略

量化行业比较系列报告之二： 基于资本开支周期的行业比较与轮动策略 基金 2025年6月11日 相关研究报告 【平安证券】量化行业比较系列报告之一：基于资本开支周期的PBROE模型在行业比较运用 20241105 证券分析师 郭子睿投资咨询资格编号 S1060520070003 GUOZIRUI807pingancomcn 任书康投资咨询资格编号 S1060525050001 RENSHUKANG722pingancomcn 陈瑶投资咨询资格编号 S1060524120003 CHENYAO370pingancomcn 研究助理 胡心怡一般证券从业资格编号 S1060124030069 HUXINYI184pingancomcn 高越一般证券从业资格编号 S1060124070014 GAOYUE384pingancomcn 平安观点： 资本开支周期：供给侧视角下的行业比较。资本开支周期是中国行业周期的主导驱动力，资本开支与PB、ROE的变动相辅相成。我们构建了供给侧视角下的行业比较方法：基于资本开支周期的PBROE模型。使用经营业绩ROE、资本开支CAPEX、自由现金流FCF将周期划分为三个阶段：第一 阶段：供过于求导致经营业绩开始下滑，市场表现不佳；第二阶段：资本开 支下行导致自由现金流回升，此时估值PB较低，市场触底反弹；第三阶段：供给侧出清导致经营业绩回升，市场表现较好。根据PBROE模型，估值PB处于低位、业绩ROE有改善预期的第二阶段，以及PB处于合理位置、ROE能够稳步上行的第三阶段具有显著配置价值。随后供需关系的再平衡 仍是行情走势的主导因素，产能出清以后需求端的改善可能会催化上涨行情的进一步发酵。在去产能过程中，资本开支折旧摊销TTM降低至15倍甚至1倍以下，是行业产能出清的重要标志；资本开支下行带动自由现金流 所有者权益回升至0以上，是市场预期改善的重要观察指标。 基于资本开支周期的市场分析与行业比较。2024Q4、2025Q1剔除金融地产的二级行业整体资本开支收缩、自由现金流改善趋势进一步强化。近期二级行业中自由现金流大于0的行业占比显著上升，资本开支折旧摊销TTM 小于1、小于15的行业占比进一步上行。剔除金融地产的二级行业资本开支折旧摊销TTM中位数由135降低至129，自由现金流所有者权益TTM 中位数由44提升至48。消费、周期、先进制造、科技、医药医疗板块 资本开支、自由现金流的最新变动。消费板块二级行业整体资本开支收缩、 自由现金流小幅下行，资本开支水平低于市场、自由现金流高于市场；周期板块二级行业整体资本开支收缩、自由现金流改善，但较市场整体水平仍有一定差距；先进制造板块二级行业整体资本开支收缩、自由现金流小幅下行；科技板块二级行业整体资本开支小幅上行、自由现金流改善；医药医疗板块 二级行业整体资本开支收缩、自由现金流小幅下行。基于资本开支周期的 PBROE模型可以运用于判断行情的持续性、以及发掘潜在行业投资机会。 我们在消费、周期、先进制造、科技、医药医疗板块中梳理了26个值得关注的供给侧改善行业投资机会，具体见图表1。 基于资本开支周期的行业轮动策略。我们以自由现金流作为核心指标，在处于产业周期成熟阶段、现金流稳定的消费、先进制造板块中构建量化行业轮动策略。在消费板块、先进制造板块内基于资本开支周期的行业轮动策略年 化收益率分别为111和13，分别高于基准51、31个百分点。回测结 果显示，资本开支周期模型尤其适用于消费板块，因此我们进一步详细展示了消费板块中值得关注的8个供给侧改善行业投资机会。 风险提示：1）需求端极端恶化带来行业表现不及预期。2）资本开支周期偏重于分析中长期投资机会，市场短期进一步下滑分析风险。3）公司财务数 据缺失导致的分析误差。4）历史经验和指标失效风险。 基金报 告 基金深度报 告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表1申万二级行业中，值得关注的供给侧改善（资本开支周期第二、三阶段）行业 资料来源：Wind平安证券研究所 正文目录 一、资本开支周期：供给侧视角下的行业比较6 11行业资本开支周期与其PB、ROE变动相辅相成6 12基于ROE、CAPEX、FCF的资本开支周期划分6 二、基于资本开支周期的市场分析与行业比较8 21市场整体资本开支周期分析8 32五大板块分析与二级行业比较9 三、基于资本开支周期的行业轮动策略15 31量化行业轮动策略：消费、先进制造板块15 32行业投资机会展示：消费板块8个行业16 四、风险提示24 图表目录 图表1申万二级行业中，值得关注的供给侧改善（资本开支周期第二、三阶段）行业2 图表2行业资本开支周期与其投资回报率变动相辅相成6 图表3资本开支视角下的行业周期划分：基于自由现金流、ROE、资本开支7 图表4A股剔除金融地产板块ROE、资本开支、自由现金流走势8 图表5二级行业资本开支折旧摊销TTM直方图9 图表6二级行业资本开支自由现金流分布散点图9 图表7近期二级行业中自由现金流进一步改善9 图表8二级行业中资本开支收缩趋势加剧9 图表9消费板块二级行业ROElnPB分布10 图表10消费板块二级行业资本开支自由现金流分布10 图表11消费板块各二级行业资本开支周期现状10 图表12周期板块二级行业ROElnPB分布11 图表13周期板块二级行业资本开支自由现金流分布11 图表14周期板块各二级行业资本开支周期现状11 图表15先进制造板块二级行业ROElnPB分布12 图表16先进制造二级行业资本开支自由现金流分布12 图表17先进制造板块各二级行业资本开支周期现状13 图表18科技板块二级行业ROElnPB分布13 图表19科技板块二级行业资本开支自由现金流分布13 图表20科技板块各二级行业资本开支周期现状13 图表21医药医疗板块二级行业ROElnPB分布14 图表22医药医疗二级行业资本开支自由现金流分布14 图表23医药医疗板块各二级行业资本开支周期现状14 图表24消费板块二级行业按自由现金流分组收益表现15 图表25先进制造二级行业按自由现金流分组收益表现15 图表26消费板块行业轮动策略净值曲线16 图表27消费板块行业轮动策略评价指标16 图表28先进制造板块行业轮动策略净值曲线16 图表29消费板块行业轮动策略评价指标16 图表30养殖行业处于资本开支周期第三阶段：ROE改善17 图表31白色家电行业处于资本开支周期第三阶段：ROE改善17 图表32饮料乳品行业处于资本开支周期第二阶段：自由现金流改善18 图表33饲料行业处于资本开支周期第三阶段：ROE改善19 图表34互联网电商行业处于资本开支周期第三阶段：ROE改善20 图表35教育行业处于资本开支周期第三阶段：ROE改善21 图表36旅游及景区行业处于资本开支周期第三阶段：ROE改善22 图表37动物保健行业处于资本开支周期第二阶段：自由现金流改善24 一、资本开支周期：供给侧视角下的行业比较 11行业资本开支周期与其PB、ROE变动相辅相成 资本开支周期是中国行业周期的主导驱动力，资本开支周期的分析可以从供给侧视角寻找行业结构性机会，是现阶段行业比较的重要视角。去年11月，我们构建了基于资本开支周期的PBROE模型，从供给侧分析出发寻找行业结构性机会，提出基于资本开支、自由现金流、ROE的资本开支周期划分方法。当下行业资本开支周期对未来ROE的影响仍在加剧，自由现 金流指标受到了市场广泛关注，供给侧产能变化也成为行业比较越发重要的线索之一。 资本开支周期与行业的供给、价格形成反馈链条，促使投资回报率的周期性变动，进而影响投资收益。行业资本开支周期与其投资回报率变化相辅相成，而预期投资回报的变动又会带动估值的变化。在一个完整的资本开支周期中，资本开支的减少可能导致供给下降，进而推动价格上行，这可能会提高投资回报率。投资回报率的提高使得投资者相对乐观，进而增加资本 开支。资本开支的增加又可能导致供给增加，价格下行，从而可能降低投资回报率。资本开支周期通过影响行业供给端进而改变投资回报率，而投资回报率的变动又会反过来作用于行业资本开支，二者之间的反馈链条使得资本开支周期与投资回报的周期变化相辅相成。 图表2行业资本开支周期与其投资回报率变动相辅相成 资料来源：《资本回报》平安证券研究所 12基于ROE、CAPEX、FCF的资本开支周期划分 根据资本开支周期演绎过程中关键特征指标的变化，我们使用经营业绩ROE、资本开支CAPEX、自由现金流FCF将周期划分为三个阶段，对应于资本市场的不同表现。资本开支周期与投资回报的周期变化相互促进，呈现出十分显著的相关关系，而行业资本市场表现与其投资回报密切相关，由此我们推演了资本开支周期、企业业绩周期、市场行情表现之间的变化关系。 由于二级市场的行情拐点一般领先于ROE的变动，找到ROE仍在下行阶段、业绩预期改善导致市场拐点出现的指标信号是市场分析的关键一环。自由现金流（FCF）是企业在支付了所有的运营费用、资本支出（CAPEX）和债务还款之后剩余的现金流量。我们使用经营净现金流剔除资本支出的口径计算自由现金流，它同时受到业绩、资本开支的影响反映了两者之间的相对变动。由于资本开支的顺周期性，自由现金流的变动通常会领先于下一轮业绩周期，是资本开支与业绩周期变动中较好的观测指标。 第一阶段：供过于求导致经营业绩开始下滑，市场表现不佳。经营指标ROE开始下滑，此时行业通常刚刚经历产能扩张周期，资本开支处于高位，业绩下滑导致行业自由现金流快速下降，市场对业绩预期较差导致估值PB下行。此阶段行业市场表现一般不佳。 第二阶段：资本开支下行导致自由现金流回升，市场触底反弹。经营指标ROE继续下滑，此时行业经历了一段时间业绩下滑后一般会选择减少资本开支，导致自由现金流触底回升，经历过一段时间的估值下滑此时估值PB处于低位。经历过一段时间产能出清，估值PB一般会先于ROE出现上行，此阶段行业市场表现通常会出现触底反弹。 第三阶段：供给侧出清导致经营业绩回升，市场表现较好。经历了一段时间的资本开支下滑，行业产能大幅减少，供给端改善带来行业经营指标ROE回升。在此阶段前期行业资本开支仍在下行，自由现金流不断回升，叠加ROE上行，行业市场表现通常较好。 根据PBROE模型，估值PB处于低位、业绩ROE有改善预期的第二阶段，以及PB处于合理位置、ROE能够稳步上行的第三阶段具有显著配置价值。根据PBROE模型，处于资本开支周期第二、三阶段的行业较为适合布局。在第二阶段估 值PB处于低位，能够提供足够安全垫。经历过一段时间资本开支下行后，自由现金流改善有望带来ROE困境反转的预期。在第三阶段，我们可以通过资本开支水平的变化，从供给侧判断ROE提升的持续性。在此阶段布局经历过产能充分出清且资本开支维持低位、估值PB仍处于合理区间的行业，可以抓住业绩改善带来的市场机会。 供需关系的再平衡是后续行情走势的主导因素，产能出清以后需求端的改善可能会催化上涨行情的进一步发酵。在第三阶段后期，企业可能会增加资本开支以应对扩张的需求。此后行业供需关系仍是行情表现的决定性因素，需求端的强势改善可能 会催化行情的进一步发酵。而供给的增加也有可能导致供过于求状况的重新出现，在ROE上行末期行业市场表现见顶回落，随着供需关系的进一步恶化ROE开始下滑，行业进入一轮新的资本开支周期。行业行情表现较好。 图表3资本开支视角下的行业周期划分：基于自由现金流、ROE、资本开支 资料来源：Wind平安证券研究所 以资本开支折旧摊销TTM作为衡量资本开支水平的关键指标，以自由现金流所有者权益衡量自由现金流的规模。资本开支与折旧摊销的比值是衡量企业资本开支效率的一个重要财务指标，它反映了企业在维持现有资产基础和扩大再生产能力方面的投资情况。资本开支可以分为维持性资本支出（用于维持现有运营水平）和成长