交通运输：公路和港口高股息，并购和平台公司高增长

航空业

• 供需逆转拐点：预计2025年航空业供需形势逆转，2019-2025年航空公司收入累计增幅有望达到飞机数量累计增幅，之后供需逆转。航空公司收入累计增幅有望趋向名义GDP累计增幅。
• 盈利拐点：收入增长更快，通过飞机利用小时数上升、客座率上升、票价上涨实现。票价市场化改革后，未来客公里收益的上升空间较大。
• 单机市值上升空间：未来供需差或将推动盈利中枢抬升，单机市值或有上升空间。主要上市航司的单机市值差异，或与单机毛利（含航线补贴）相关。

机场业

• 客流恢复：机场客流持续恢复，推动航空性业务收入较快增长。消费疲软背景下，免税、广告等非航业务表现欠佳，静待需求改善。
• 资本开支较大：主要机场的大额扩建和新建投资，影响航空性业务盈利。机场渠道免税销售的占比和议价能力的下降，影响非航业务盈利。

公路运输业

• 防御价值下降，投资价值上升：A股指数回升，配置高股息公路公司防御的价值下降。利率下行，高股息公路公司的贴现价值上升。
• 并购潜力较大：路产部分公路公司的控股股东拥有大量非上市路产，未来注入空间较大。利润多数省交投集团的大部分收入和利润并未在上市公路公司，未来资产证券化的潜力或较大。
• 破净公司估值修复：市值管理趋严，考核范围或将从央企扩大为央国企，长期破净公路或有变化。静待收费公路管理条例修订完成，公路板块有望迎来估值修复。

铁路运输业

• 短期运量低增长，中长期有分流：老龄化、消费低迷影响铁路客运量，国产煤产量增长带动铁路货运量增长。中长期看，新能源汽车和无人驾驶降低公路运输成本，公路运量增长或将分流铁路客货运量。
• 集装箱运量高增长：2015-2024年铁路集装箱运量年化增长24%，集装箱货物渗透率上升。铁水联运、中欧班列、产业西迁、散改集、一带一路等，有望推动铁路集装箱运量持续高增长。

快递行业

• 单量高增长，价值在上升：快递行业收入和单量仍在高增长，三通一达的收入和利润呈上升趋势。电商行业渗透率上升，直播电商、边远地区、低价商品等拓展有望带动快递单量和收入继续较快增长。
• 价格竞争缓和，带来投资机会：快递板块股价指数涨跌，与快递价格涨跌密切相关。2025年三通一达追求市场份额，或导致价格竞争激烈。如果未来快递单量增速放缓，价格竞争可能出现缓和。

大宗供应链

• 从贸易，到制造：2023年中国头部大宗供应链公司的营收已经位居全球前列，未来追赶空间可能有限。头部供应链公司的市场份额已经有所下滑。日本商社从贸易向上下游产业投资延伸，股价上涨7-22倍。

航运业

• 加关税影响需求：美国对众多国家加征关税，或导致2025年全球贸易量下滑。库存周期处于历史较低水平，美国加关税带来2025H2下行压力。2025年全球航运需求或将低增长，增速低于供给，导致运价承压。
• 集运需求隐忧：如果2025H2美国加关税引发库存周期下行，那么出口运输需求承压。美国关税变化，中国、欧盟等对美出口增速大幅波动。
• 油运补库存：油价下跌或将引发补库存，支撑油运需求增长。随着新能源汽车渗透率上升，对石油消费需求的替代越来越明显。
• 内贸集运期待扩内需：2019年外贸承压，扩大内需使内外贸集装箱吞吐量增速背离。内贸集装箱船出租到外贸集运市场，将导致内贸运力减少。2024年内贸集运运价处于历史低谷，2025年1-5月运价同比回升。
• 港口量价平稳：预计2025年港口集装箱吞吐量增速有韧性，散货吞吐量或将低增长。政策要求降低物流成本，预计2025年港口费率或难以上涨。

新能源和无人运输

• 重塑交运格局：新能源汽车使动力成本下降，智能驾驶使人工成本下降。网约车将分流高铁旅客，新能源重卡将分流铁路、水路货运量。
• 头部公司盈利高增长：新兴的网约车、数字货运、即时配送等平台头部公司，业务量和收入增速20%左右，经营杠杆使营业利润成倍增长。随着新能源汽车普及、智能驾驶推广，这些公司有望享受红利、持续高增长。

重点公司推荐

• 吉祥航空、中国国航、中谷物流、唐山港、青岛港、中原高速、粤高速A、物产中大、中通快递、圆通速递。

风险提示

• 中国经济增速下滑、美国加征关税、原油价格大幅上涨、物流降费政策。