利率债6月报：政策性金融工具如何影响债市？

证券研究报告 【平安证券】利率债6月报：政策性金融工具如何影响债市？ 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰投资咨询资格编号：S1060521090001 2025年6月11日 请务必阅读正文后免责条款 摘要 海外不确定性边际缓解，国内债市整体走陡。5月美国与贸易伙伴谈判取得部分进展，政策不确定性边际回落，风险资产回升、美债承压、美元指数止跌，市场关注点转向财税政策。日债收益率回升，受到市场对财政可维持性的担忧；欧元区定价财政加杠杆、风险偏好修复。国内，5月全月在资金面宽松中美谈判取得进展的背景下，国债收益率曲线整体走陡，权益市场先上后平、商品市场低位震荡。机构行为方面，债市杠杆率整体低位平稳，大行买债规模或有改善保险买债规模回落，基金降久期博弈信用利差，农商行拉久期，理财负债重回充裕，维持高配同业存单。 政策性金融工具如何影响债市？25年4月的政治局会议，提到“设立新型政策性金融工具”，参考往年政策行作为主体的工具主要包括两轮：（1）2015年2017年推出的2万亿专项建设基金；（2）2022年的政策性开发性金融工具。两者本质上类似，都通过政策行设立基金作为特定重点领域资本金，财政予以贴息，实现撬动基建投资的效果。两轮政策性工具的推出期间，都伴随着一揽子政策，支撑了特定领域投资，其中15年那一轮主要是支撑棚改领域和地产投资，22年那一轮主要支撑了交通基础设施项目和基建投资。从债市的反馈来看，债市的短期定价是对政策发布的预期定价，10Y国债收益率3个交易日内上行27BP；而中期定价取决于一揽子政策集中发布的节奏和基本面数据直接改善的节奏，10Y国债收益率跟随节奏往往有25个月的趋势上行，幅度约1830BP。 债市策略：资金面均衡宽松债市窄幅震荡格局下，关注可能带动多空力量突破的因素和部分结构性机会。5月20日大行开启新一轮存款利率调降，根据24年以来的经验，预计带动存款成本有效回落，且可能带来两个结构性的影响：（1）大行存款流向非银或流向小行的过程中，如果央行没有配合，可能带来资金面收紧；（2）小行和非银整体资金充裕，小行发力金融投资，中期逻辑支撑债市。因此央行对资金面的配合程度更为关键，从我们梳理的央行关注点来看，当前外部压力缓释、净息差压力回落、权益市场和债市价格相对合理、资金空转风险可控，预计资金面维持均衡宽松的状态。10Y国债仍在165170附近的震荡格局，震荡区间上沿仍可布局。可能带动收益率曲线回落的因素：（1）存款利率调降中期利好债市；（2）跟随基本面数据发布的节奏慢调整；（3）央行买卖国债重启。可能的阻力：收益率曲线当前已经较扁平；“新型政策性金融工具”尚未落地。当前有性价比的结构点位：中长久期信用债、15Y国债、7Y农发、15Y地方。 风险提示：政策刺激经济；美国经济超预期上行；全球通胀超预期上行。 PART1：海外不确定性边际缓解，国内收益率曲线陡峭化 11海外：政策不确定性边际缓解，市场风险偏好修复 美元指数先上后下，整体震荡 112 110 108 106 104 102 100 98 96 94 92 20240601 美元指数 伦敦现货黄金（美元盎司，右轴） 3600 3400 3200 3000 2800 2600 2400 2200 20240801 20241001 20241201 20250201 20250401 海外政策不确定性缓解：5月美国与贸易伙伴谈判取得部分进展，市场风偏好得到修复，基本面保持稳健。风险资产好于避险资产，其中美股上涨、美债收益率上行。美元指数止跌，但整体震荡偏弱运行。 5月美国经济回落压力边际缓解 花旗美国经济意外指数5年盈亏平衡通胀率（，右轴） 80 60 40 29 27 25 55 5 美股回升，股债跷跷板效应使美债表现承压（） 美国国债收益率10年 美国标准普尔500指数，右轴 6500 6000 2023 45 5500 0 20 40 21 19 17 4 35 5000 4500 60 202402012024050120240801202411012025020120250501 15 3 202401202404202407202410202501202504 4000 11海外：5月底减税法案有实质进展，市场关注点转向财税政策 美国市场关注点转向财税政策：月底特朗普减税法案在众议院获得通过，有关机构预测该法案在未来十年可能增加233万亿美元赤字，此外穆迪下调了美国主权信用评级，30Y美国国债收益率升破5，反映市场对美国财政可维持性的担忧，投资者要求更高的期限溢价。 减税法案预计在未来十年产生233万亿美元财政缺口（十亿美元） 超长端期限利差上行（） 对20252034年赤字增量影响 CBO预测 CRFB预测 农业委员会 238 238 教育和劳动委员会 349 349 能源和商业委员会 988 988 金融服务委员会 5 5 自然资源委员会 20 20 监管和政府改革委员会 51 51 运输和基础设施委员会 37 37 军事委员会 144 144 国土安全委员会 67 67 司法委员会 7 7 延长17年减税法案 3775 3775 法案条款间的相互影响等 200 利息 550 净赤字影响 2305 3055 55 5 45 4 35 3 25 2 15 美国国债收益率30年日本国债利率30年美债：3010Y期限利差右轴 06 05 04 03 02 01 0 01 1 202401202407202501 02 11海外：日欧长债收益率普遍上行 日债收益率回升与美债类似，主要受到市场对财政可维持性的担忧。尽管如此，日元仍受益于“卖出美国”交易和加息预期。欧元区可能更多定价财政加杠杆、风险偏好修复。 5月欧日长债收益率上行（） 5月日元兑美元明显升值 30Y日债收益率30Y德债收益率，右轴欧元兑美元美元兑日元，右轴 35 35 12 170 3 325 115 160 150 211 140 25 2 15 15 1 05 0 05 105 1 095 130 120 110 100 12国内：资产表现稳健，权益市场上涨后转为震荡，商品市场保持低位震荡 5 2 15 1 1 5 05 0 0 20240120240320240520240720240920241120250120250320250505 5 1 15 1 2 1 0 0 15 基本面数据方面，5月平安趋势指数整体震荡中小幅改善权益市场修小幅改善后转震荡，商品市场震荡 扩散指数4周MA右趋势指数（10周MA左） 25 12国内：资金面宽松加上中美谈判取得进展，推动收益率曲线走陡 5月7日央行降息降准落地，资金面整体维持宽松，IRSFR0071Y在155附近，4月下旬以来资金面基本平稳运行。资金面宽松支持短端表现，中美谈判取得进展带动风险偏好回升，长端收益率上行，最终国债收益率偏熊陡。 信用债表现好于利率债，5月信用利差整体回落719BP，中低等级长久期城投债信用利差压缩幅度最大。 资金面整体维持宽松，IRSFR0071Y在155附近（） 资金面宽松，中美谈判取得进展，国债收益率曲线走陡 30 28 26 24 22 20 18 16 14 20212022202320242025 22 20 18 16 14 12 1 10 利差（右轴，BP）2025043020250523 97 81 65 49 52 33 24 19 12 12 10 8 6 4 2 0 30 20 15 10 7 5 3 2 2 12 010102010301040105010601070108010901100111011201 年年年年年 年年年年 12国内机构行为：杠杆率整体低位平稳 5月债市杠杆率整体低位平稳（） 银行间债券市场杠杆率（）MA5 112 111 110 109 108 107 106 105 2024122024422024722024102202512202542 12国内机构行为：5月大行买债规模可能有所回升 34月大行配债规模有所回落（图为信贷收支表数据，亿元）5月大行净卖债规模向季节性回归（图为二级市场数据，亿元） 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 12000 2022202320242025 6000 2023年2024年2025年 10000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 4000 8000 2000 6000 4000 2000 0 2000 4000 0 2000 4000 6000 8000 12国内机构行为：农商行买债规模符合季节性，并积极押注久期 农商行5月二级市场买债力度整体持平季节性（图为二级市场数据，亿 元） 结构上，农商行在久期上的押注相对积极（图为二级市场数据，亿元） 0 0 0 0 0 0103 0 02030303 040305030603070308030903100311031203 0 5000 2022年2023年2024年2025年 2000 20255232025430 400 300 200 100 1500 1772 375 374 209 243 394 24 2 57 113119 1000 500 0 500 100 200 1000 1500 同业存单1Y13Y35Y57Y710Y1015Y1520Y2030Y30Y 3000 12国内机构行为：基金降久期、降仓位，继续转战信用债 基金进一步调降利率仓位，延续押注信用债（图为二级市场数据，亿元）基金在久期方面全面转为谨慎，以5Y以内品种为主（图为二级市场数 据，亿元） 2025523 2025430 30Y 2030Y 1520Y 1015Y 710Y 57Y 35Y 13Y 1Y 2500 2000 1500 1000 500 0 500 国地 债方 政府债 政信同 策用业 性债存 金单 融债 2500 2000 1500 1000 500 0 500 同业存单 20255232025430 12国内机构行为：保险1季度高配债券，2季度配置节奏回归季节性 35 30 25 20 15 10 5 0 5 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 保险配债节奏靠前（图为保险年内累计债券净买入累计新增 保费，亿元） 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2022202320242025 45月保险净买债规模已经回归季节性附近（图为保险二级市场买债整体规模，亿元） 2023年2024年2025年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 今年3月险资跟随利率上行的节奏加大买债的收益率高点在23附近，随后回落（亿元，） 12国内机构行为：理财负债重回充裕，存款利率调降后预计延续负债端支撑 理财4月规模回升，幅度大于季节性（万亿）结构上，理财延续高配同业存单，信用债配债力度一般（亿元） 2022202320242025 2500 2000 32 301500 281000 26 500 24 220 20 18 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 500 国债 2025523202543020253312025228 地政信同资其方策用业产他政性债存支 府金单持 债融证 债券 15 PART2：政策性金融工具复盘 21政治局会议提到“设立新型政策性金融工具” 25年4月的政治局会议，提到“设立新型政策性金融工具”，本部分我们对过去政策行作为主体的政策性工具做简单复盘。 参考往年，政策行作为主体的工具主要包括两轮：（1）2015年2017年推出的2万亿专项建设债；（2）2022年的政策性开发性金融工具。两者本质上类似，都通过政策行设立基金作