经纪为核根基深厚，三翼齐飞行以致远

贝壳W2423HK 经纪为核根基深厚，三翼齐飞行以致远 房地产 2025年06月10日 推荐（首次） 股价：4955港元 主要数据 行业房地产 公司网址investorskecom 大股东持股PropitiousGlobal234 实际控制人创始人团队总股本百万股360216 流通A股百万股0 流通BH股百万股345890 总市值（亿港元）178487 流通A股市值亿元0 每股净资产元1901 资产负债率4721 行情走势图 证券分析师 杨侃投资咨询资格编号 S1060514080002 BQV514 YANGKAN034pingancomcn 郑茜文投资咨询资格编号 S1060520090003 ZHENGXIWEN239pingancomcn 平安观点： 领先的线上线下一体化房产交易服务平台。贝壳2001年通过北京链家开 始经营业务，2018年推出线上线下一体化平台，2020年纽交所上市，2022年返港完成两地上市。公司确立“一体三翼”战略方向，以房产经纪为主体（含存量房交易、新房交易），同步驱动整装、惠居、贝好家三翼赛道协同发展，2024年存量房及新房业务收入占比662、贡献利润占比735。2024年总交易额33万亿元，净收入9346亿元，创历史新高，充足现金保障股东回报。 房产经纪龙头地位稳固，经营持续优化。房产经纪行业格局一超多强，公司规模遥遥领先，公司“真房源”标准、ACN网络极大解决行业服务品质不足、规模效应缺乏痛点，形成独特竞争优势。2024年存量房交易额 22万亿元创出新高，占全国二手房交易额比例升至31，新房交易额9700亿元，占全国新房交易额比例升至114。止跌回稳政策导向下楼市热度回升，其中二手房成交更具韧性，为公司规模发展提供支撑。公司存量房佣金率阶段承压、新房佣金率逐年攀升，参考成熟市场美国经纪佣金率常年保持6左右，同时考虑国内大部分新房分销去化必要性仍存，后续佣金率或维持相对稳定。 三翼业务跃升增长新引擎，挖潜发展新空间。公司家装家居成长迅速，2024年交易额、净收入169亿元、1477亿元，20212024年CAGR3297、3213，成为重要业务增量。房产经纪引流、基础设施建设构筑家装家居竞争壁垒，大行业小公司格局下大有可为。房屋租赁规模跃升、能力夯实，省心租为贡献主力，其在管房源量由2022年7万套增至2024年42万套。贝好家定位数据驱动型住宅开发服务平台，以C2M为核心理念，提供“12”模式综合解决方案，探索“以人定房、以房定地、以房定钱”新开发模式；从服务提供、股权合作到自主操盘，持续进行模式验证，探索新增长点。 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入百万元 77777 93457 109183 124911 141470 YOY 282 202 168 144 133 净利润百万元 5883 4065 5698 6583 7589 YOY 5245 309 402 155 153 毛利率 279 246 232 223 215 净利率 76 44 52 53 54 ROE 82 57 78 88 98 EPS元 163 113 158 183 211 PE倍 278 402 287 248 215 PB倍 23 23 22 22 21 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 公 司报告 公 司首次覆盖报告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 投资建议：公司作为领先的一体化房产交易服务平台，房产经纪优势明显，止跌回稳政策导向下规模发展存在支撑，家装家居快速突破，房屋租赁及贝好家能力构建、未来可期，重视股东回报，预计公司20252027年EPS分别为158元、183元、 211元，当前股价对应PE分别为287倍、248倍、215倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1）楼市修复低于预期风险：若购房需求释放有限，二手房景气度下滑，新房受新增优质供应不足、二手房分流影响修复缓慢，将对公司房产经纪业务交易量、收入等产生负面影响；2）佣金费率下行风险：若房产经纪竞争加剧，行业格局恶化，可能导致二手经纪佣金率持续调整、新房分销佣金率高位回落风险；3）三翼业务发展不及预期风险：家装家居规模发展受限、省心租盈利困难、贝好家模式验证时长超出预期风险。 正文目录 一、领先的线上线下一体化房产交易和服务平台6 11房产交易服务领先，战略聚焦一体三翼6 12收入规模趋势上行，持续保障股东回报8 二、房产经纪：龙头地位稳固，经营优势强化11 21经纪行业发展迅速，渗透率仍具提升空间11 22贝壳龙头地位稳固，ACN真房源构筑竞争壁垒14 23存量房交易再创新高，大店模式效用强化17 24新房市占率佣金率齐升，应收款风险下行20 三、三翼业务：家装家居空间广阔，租赁贝好家潜力可期23 31家装家居规模初具，交易引流优势明显23 32房屋租赁高速扩张，贝好家探索开发新模式26 四、盈利预测与投资建议27 五、风险提示30 图表目录 图表1贝壳发展历程6 图表2贝壳平台链接各方资源、打造基础设施和标准、提供高效服务7 图表3贝壳股权结构7 图表4贝壳分业务总交易额占比8 图表5贝壳分业务净收入占比8 图表6贝壳分业务贡献利润占比8 图表7贝壳历年总交易额及同比9 图表8贝壳历年净收入及同比9 图表9贝壳历年利润表现9 图表10贝壳贡献利润率、毛利率相对稳定10 图表11贝壳分业务贡献利润率10 图表12贝壳运营费用率趋势下行10 图表13贝壳归母及经调整归母净利率走势10 图表14贝壳现金及短期投资情况11 图表152018年来贝壳经营活动所得现金净额持续为正11 图表16贝壳历年回购金额及分派现金股息11 图表17国内通过经纪服务产生的房产交易总交易额12 图表18国内房产交易经纪服务佣金收入12 图表19国内通过经纪服务产生的房产交易渗透率12 图表20国内房产交易经纪服务佣金率12 图表21全国新房及二手房总交易规模13 图表222024年全国二手房交易延续反弹13 图表232024年全国二手房交易占比延续提升13 图表242025年前4月十大城市一二手成交同比反弹13 图表25美国居民购房方式14 图表26美国居民售房方式14 图表27美国房地产经纪平均佣金率保持5以上14 图表28房产经纪行业主要公司交易额对比15 图表29房产经纪行业主要公司门店、经纪人数量对比15 图表30ACN网络交易流程15 图表312024年通过贝壳平台完成的二手房交易中涉及ACN网络下跨门店合作比例7516 图表32ACN平台治理机制之贝壳分16 图表33贝壳“真房源”标准17 图表34贝壳二手房交易真房源逐年增长17 图表35贝壳楼盘字典涵盖房源数量逐年提高17 图表36贝壳存量房交易额趋势上行18 图表37贝壳存量房交易额市占率提升18 图表38贝壳存量房交易额构成18 图表39链家及贝联存量房交易额情况18 图表40贝壳存量房业务佣金率19 图表41贝壳存量房业务净收入呈现反弹19 图表42贝壳存量房业务净收入结构19 图表43链家及贝联存量房收入情况20 图表44贝壳存量房业务贡献利润及贡献利润率20 图表45链家活跃门店数量及人店比20 图表46链家店均交易额及人均交易额20 图表47贝壳新房交易额及同比21 图表48贝壳新房交易额市占率21 图表49贝壳新房交易额构成21 图表50链家及贝联新房交易额情况21 图表51贝壳新房业务佣金率22 图表52贝壳新房业务净收入及同比22 图表53贝壳新房业务贡献利润及贡献利润率22 图表54预付佣模式收入占比、央国企佣金占比23 图表55新房业务应收账款周转天数趋势下行23 图表56贝壳家装家居交易额及同比23 图表57贝壳家装家居净收入及同比23 图表58贝壳家装家居贡献利润及同比24 图表59贝壳家装家居贡献利润率24 图表60家装家居市场规模24 图表61现有家装模式对比24 图表62家装行业主要玩家25 图表63家装产业链主要玩家利润率情况25 图表64圣都整装十大承诺25 图表65被窝家装服务流程25 图表66贝壳房屋租赁服务在管房源规模26 图表67贝壳房屋租赁服务净收入及贡献利润26 图表68贝好家拿地及合作项目情况（单位：平米、亿元、元平米）26 图表69公司盈利预测28 图表70可比公司估值29 一、领先的线上线下一体化房产交易和服务平台 11房产交易服务领先，战略聚焦一体三翼 贝壳控股有限公司为国内领先的线上线下一体化房产交易和服务平台，2001年通过北京链家开始经营业务，2004年首个提出房产交易三方签约、以“签三方约、透明交易、不吃差价”引领行业新标准，2008年率先推出楼盘字典、2011年在业内引入倡导“真房源”标准并推出首个ACN网络，2018年推出贝壳平台。公司2020年纽交所上市，2022年回港上市，2025年成功纳入港股通；历经多年发展，已实现全国范围扩张，涉足二手房和新房交易、家装家居、房屋租赁等多项房产交易和居住服务业务，2024年总交易额达33万亿元。 2001 2004 2008 2010 2011 2011 15 2018 2020 2022 2023 2025 成功纳入港股通 推出贝好家业务，战略升级为一体三翼 完成圣都家装收购，一体两翼战略升级，成立“整装大家居”和“惠居”事业群，回港上市 在纽交所完成首次公开发售及上市，以及一次后续增发 推出贝壳平台，并将虚拟现实体验应用在国内房产交易服务中 在全国扩大业务布局至24个主要城市 在业内引入并倡导“真房源”标准，并推出首个ACN网络 成为第一个开发及提供全面SaaS系统的行业参与者 率先推出楼盘字典，其已成为中国最大、最全面的房源数据库 成为第一个提出房产交易三方签约的行业参与者 通过北京链家开始经营业务 图表1贝壳发展历程 资料来源：公司招股书，公司官网，公司公众号，平安证券研究所 图表2贝壳平台链接各方资源、打造基础设施和标准、提供高效服务 资料来源：公司公告，平安证券研究所 公司设有不同投票权架构，股份涵盖A类普通股和B类普通股，就投票表决而言，每股A类普通股赋予持有人行使一票权利、每股B类普通股赋予持有人行使十票权利，公司联合创始人、董事会主席、执行董事兼首席执行官彭永东先生、联合创始人兼执行董事单一刚先生为持有B类普通股的不同投票权受益人。公司创始人团队（由左夫人控制的左先生家族信托、彭永东先生、单一刚先生）为公司控股股东，2024年末持有股份比例312、持有投票权比例494。 图表3贝壳股权结构 资料来源：公司公告，平安证券研究所 注：数据截至2024年12月31日，黑色数字为股数占比，橙色数字为投票权占比 2023年7月公司战略升级为“一体三翼”，以房产经纪为主体，包含存量房交易、新房交易，同步驱动整装、惠居、贝好家三翼赛道协同发展。2024年总交易额维度，存量房交易、新房交易、家装家居、新兴业务及其他分别占比671、29、05、35；净收入维度，存量房业务、新房业务、家装家居、房屋租赁服务、新兴业务及其他分别占比302、36、 158、153、27；贡献利润维度，存量房业务、新房业务、家装家居、房屋租赁服务、新兴业务及其他分别占比436、 299、162、26、77。 图表4贝壳分业务总交易额占比 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 新兴业务及其他家装家居新房交易存量房交易 35 05 290 671 20172018201920202021202220232024 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表5贝壳分业务净收入占比图表6贝壳分业务贡献利润占比 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 新兴业务及其他房屋租赁服务家装家居新房业务存量房业务 27 153 158