2025年5月9日利率债观察：对于重启国债买卖的思考

2025年5月9日 总量研究 对于重启国债买卖的思考 2025年5月9日利率债观察 要点 1、对于重启国债买卖的思考 “人民银行何时重启国债买卖？”这是过去几个月里投资者一直热议的话题。今日（2025年5月9日）发布的《2025年第一季度中国货币政策执行报告》提到“中国人民银行将继续从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注国债收益率的变化，视市场供求状况择机恢复操作”，更是激起了市场对于重启国债买卖的期待。 投资者盼望央行买入国债，无非是认为这能推高债券市场价格。事实上，去年12月国债收益率的快速下行，或多或少是受到了央行净买入国债的影响。（注实践证明，即便央行买入的是短债、直接影响的是短债收益率，经传导后最终也会形成长债收益率的下行。） 央行的国债买卖主要定位于基础货币投放和流动性管理工具，而该工具的使用难免会对国债收益率形成显性或是隐性的影响。现阶段，对债券收益率形成下行压力是该工具的副作用，我们相信这也是货币当局尽力避免的。 在重启国债买卖后，如何尽量减小甚至是避免其对债券收益率形成的副作用？我们认为，未来还可以考虑在操作时机把握、发行方式和机制安排三个方面进行优化。 时机把握方面：在债券市场供给（或对供给的预期）明显加大、市场担心债券供过于求时买入。此时市场对于央行的买入操作相对不敏感，即相同净买入规模对 于利率的影响低于供不应求时。不过，倘若市场在较长时段中一直处于强烈的“牛市思维”，那么央行的国债买卖操作有可能陷入被动。此外，即便买入操作对利率没有显著影响，操作消息的披露以及市场对未来操作的预期也容易让债券市场形成类似去年12月的局面。 发行方式方面：面向个别国债承销团成员定向发行，再由该金融机构过手给货币当局。历史上曾经进行过这种操作。例如，2007年15万多亿元特别国债中有 135万亿元即是如此发行的。采用该方式既不会破坏债券市场的供需平衡，也不会“引燃”投资者对于收益率快速下行的不合理预期。 部分投资者认为，定向发行并过手给央行的方式有悖于市场化原则。我们认为，定向发行和市场化发行是两个不同的概念。定向发行与公开发行是对立的；市场化发行是指发行利率由市场化的方式形成。（注：检验是否为市场化发行的一个 重要标准是看发行利率是否明显偏离二级市场收益率。）一方面，公开发行的债券不一定是市场化定价的。例如，结构化发行的债券中有不少是公开发行的，但是其票面利率偏离了合理水平，这显然也不叫市场化发行。另一方面，定向发行的债券完全可以是市场化定价的。例如，非公开定向债务融资工具和非公开发行公司债券皆是定向发行的，但与市场化定价并不冲突。 机制安排方面：国债发行的时点、规模以及期限由财政部和人民银行共同协商确定。这样的安排不仅可以更好地维护债券市场的平稳发展，而且有助于对政府债券的发行成本进行有效控制。 2、风险提示 经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框架理解不到位。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S093051601000101058452066 zhangxuebscncom 重要收益率走势图 10Y国债收益率 34 31 28 25 22 19 16 Jan19Jan20Jan21Jan22Jan23Jan24Jan25 资料来源：Wind，光大证券研究所单位： 相关研报 “适时降准降息”对债市有何影响？2025年4月25日利率债观察 还原债务置换对信贷的影响2025年4月16日利率债观察 信贷和社融双双向好2025年4月13日利率债观察 适时“纠偏”仍是必要的2025年3月27日利率债观察 也谈地方债的“发飞”2025年3月25日利率债观察 如何感受货币政策的态度？2025年3月18日利率债观察 本阶段宜更关注社融2025年3月14日利率债观察 曲线长端上行的空间已不大2025年3月11日利率债观察 资金紧平衡至何时？2025年2月23日利率债观察 春节后资金和债券市场如何演变？2025年1月27日利率债观察 利率信号正沿着曲线传导2025年1月20日利率债观察 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来612个月的投资收益率领先市场基准指数5至15； 行买入未来612个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业 及 减持未来612个月的投资收益率落后市场基准指数5至15； 公中性未来612个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差5至5；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来612个月的投资收益率落后市场基准指数15以上；级 基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业 中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海北京深圳 静安区新闸路1508号 静安国际广场3楼 西城区武定侯街2号 泰康国际大厦7层 福田区深南大道6011号 NEO绿景纪元大厦A座17楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港英国 中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼 EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited 6thFloor9AppoldStreetLondonUnitedKingdomEC2A2AP 中庚基金