4月金融数据前瞻及5月流动性展望

2025年5月9日 行业研究 4月金融数据前瞻及5月流动性展望 流动性观察第109期 银行业 买入（维持） 作者分析师：王一峰 执业证书编号：S093051905000201057378038 wangyfebscncom 分析师：赵晨阳 执业证书编号：S093052407000501057378030 zhaochenyangebscncom 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 3月金融数据前瞻及4月流动性展望流动性观 察第108期 2月金融数据前瞻及3月流动性展望流动性观 察第107期 1月金融数据前瞻及2月流动性展望流动性观 察第106期 12月金融数据前瞻及1月流动性展望流动性 观察第105期 11月金融数据前瞻及12月流动性展望流动性 观察第104期 10月金融数据前瞻及11月流动性展望流动性 观察第103期 9月金融数据前瞻及10月流动性展望流动性 观察第102期 8月金融数据前瞻及9月流动性展望流动性观 察第101期 7月金融数据前瞻及8月流动性展望流动性观 察第100期 要点 1Q25信贷投放同比多增，达到历史次高水平，信用活动呈现较强“靠前发力”特征。进入4月，全球经贸摩擦加大，内外部不确定性明显上升，叠加季节性因素影响，4月信贷增长或呈现出“小月更小”的特征。同时，考虑到在低利率环境下资金“防空转”的要求，后期信贷读数也不再拘泥于单纯量的增长，而需要更多考虑总需求修复的状况和银行体系运营的稳定性。 货币方面，去年整顿企业存款“手工补息”对M1、M2影响较大，低基数下预计4月M1、M2增速环比均有显著改善。资金层面，4月资金面延续偏松行情，随着5月降准降息等一揽子货币政策“组合拳”落地，银行体系各类的产品利率将随政策利率变化而随之调整，着眼点将聚焦于如何有效降低综合负债成本，以及由此可能影响的不同银行扩表策略差异。 综合上述情况，我们对4月金融数据及5月资金面进行预测展望，具体如下：一、预计4月人民币贷款新增30005000亿，同比少增约一半 总量层面，4月信贷投放强度季节性回落，同比少增。4月作为传统信贷投放小月，贷款新增规模环比将明显回落。除季节性因素外，贸易摩擦导致外部需求不确定性升温，对出口增长形成扰动，外贸企业信用扩张节奏或放缓。有效融 资需求尚未实质性转暖，新发放贷款定价仍处历史低位，低利率环境下“以价换量”冲规模行为带来的资金空转套利问题需持续关注。央行2025年一季度货币政策例会上重提“提高资金使用效率，防范资金空转”，“防空转”政策导向叠加银行净息差运行的现实压力，预计4月低息短贷、票据融资冲量等强度弱于去年同期。 从高频数据看：4月票据利率中枢下移，月末出现小幅“翘尾”。1M、3M中短期票据转贴利率分别自3月末213、17回落至4月初144、116附近，中上旬波动下行105、098低点，下旬再度回升至月末153、112点位。从利率中枢看，4月1M、3M期转贴利率月度均值分别为134、104，环比3月下行33bp、46bp，降幅同比收窄65bp、8bp。月内票据利率“先下后上”走势指向贷款投放节奏“前低后高”，中枢环比下行幅度弱于去年同期或指向票据冲量强度相对有限。 预计4月新增人民币贷款30005000亿，同比少增约一半，对应贷款增速在73附近，环比3月下行01pct。需要指出，4月作为季初月份信贷读数容易受到较大扰动，单月数据对信用扩张及需求恢复情况指向性相对不强。往后观察2Q3Q的信贷投放形势，财政政策的发力强度将很大程度上左右未来总需求变化，银行经营所面临的“量难增、价易降”情况更多反映的是供需矛盾的新变化。从货币金融的角度看，流动性宽松、低融资成本形成了对实体经济的支撑。 结构层面，对公仍是信用扩张“压舱石”，零售投放景气度季节性回落 1）对公端，预计票据、中长贷正增形成贷款主要支撑，短贷负增拖累明显。 从近五年情况看，4月对公中长贷、票据占新增贷款比重均值分别为54、51，环比3月分别提升8pct、53pct。高频数据显示，4月石油沥青、螺纹钢装置开工率、水泥发运率周均值分别为282、417、415，环比3月分别提升1、02、54pct，基建相关高频数据表现尚可，延续3月以来回升态势，对公中长期融资需求或相对稳定。 此外，地方政府置换债发行节奏有所放缓，预计化债因素对企业贷款读数拖累有所减轻。4月地方政府债净融资5281亿，环比3月少增3511亿；其中用于 存量债务置换的地方特殊再融资债净融资2434亿，环比3月少增1396亿，置换债发行放缓，发行节奏进入中后期，将对存量贷款消耗有所减轻。 对公短贷方面，近五年4月对公短贷增量均值1871亿，环比3月下降101万 亿，对贷款读数形成明显拖累。今年3月对公短贷新增144万亿，同比多增 4600亿，下旬部分银行通过法人透支、福费廷等对公短贷冲量垫高基数，跨月 后短贷集中到期，进而对4月贷款增长形成压制。 2）零售端，预计按揭季节性负增长，消费贷“以价补量”向“量价均衡”过渡。 近年居民贷款结构看，20222024年4月居民消费贷、经营贷新增规模均值分别为2577、678亿，环比3月分别下降5802、7254亿，零售贷款投放季节性回落。其中，消费短贷、中长贷新增规模均值分别为999、1578亿，环比3月下降2241、3561亿。 按揭方面，4月房地产销售增长动能略有放缓，克而瑞地产研究表示，百强房企4月销售操盘金额2847亿，环比下降104，同比下降87，14月累计同比67，降幅环比走阔08pct。二手房方面，Wind数据显示，4月二手房出售挂牌价指数为1556，环比3月下降06个点，同比下降145个点。中指研究院数据显示，4月重点城市二手房成交量整体延续同比增长态势，一线城市中深圳、上海二手房成交套数同比增长均超30，二线城市中成都、杭州、南宁成交套数分别同比增20、16、14。整体来看，楼市交易活跃度较3月有所回落，新房、二手房成交情况有所分化，按揭贷款投放强度或环比下降。按揭早偿方面，考虑到存在3月部分低价消费贷集中提款，从而可能对4月按揭早偿形成压力。 非房消费贷“价格战”降温，“以价换量”营销模式向“量价均衡”逐步过渡。据《证券时报》报道，国股行将于4月起上调信用消费贷产品利率至3及以上，以减少“内卷”所造成的潜在风险上行。前期非房消费贷降价促投放模式 难以为继，伴随“规模情结”减弱，消费贷投放量亦将有所回落。往后看，外 部不确定性对经济增长扰动加大，促内需将成为经济稳定循环的重要抓手，各 类促消费政策加码，有望带动居民端消费需求逐步释放。 图1：4月1M期票据转贴中枢环比3月下行图2：4月3M期票据利率波动下行 资料来源：上海国际货币经纪公司官网，光大证券研究所；数据时间：2022年1月1日 2025年5月7日 资料来源：上海国际货币经纪公司官网，光大证券研究所；数据时间：2022年1月1日 2025年5月7日 中庚基金 二、预计4月新增社融60008000亿，增速8687附近，较3月进一步回升 预计政府债是支撑社融增长的主要力量。4月社融新增60008000亿左右，低基数上同比明显多增，增速8687，较3月上行02pct，延续年初以来逐月上行态势。拆分看： （1）表内新增信贷：结合往年同期非银、境外贷款数据，预计4月社融口径 人民币贷款增量零左右，同比少增3000亿左右。 （2）未贴现票据：4月各期限转贴现利率较3月均有下行，贴现承兑比83，略低于去年同期84，但仍处在高位。预计4月表内贴现恢复较大幅度正增，对存量票据消耗增加，未贴现票据或录得显著负增长，表内外票据“跷跷板”明显。 （3）直接融资：Wind数据显示，4月政府债合计净融资规模7938亿，同比多增8373亿，政府债供给靠前发力，有效拉动社融增长。4月公司债、企业债、中票、短融等信用债合计净增2899亿，同比多增1391亿；IPO、定增等 合计融资388亿，延续递增态势。 图3：4月新增人民币贷款预计增速73附近图4：预计4月新增社融增速上行至86附近 资料来源：Wind，光大证券研究所预测；注：2025年4月数据为预测值资料来源：Wind，光大证券研究所预测；注：2025年4月数据为预测值 三、低基数下预计4月M1、M2增速延续上行态势 基数效应影响下，预计4月M1增速明显上行。增量方面，4月为传统税收大月，财政多收少支对居民、企业存款形成挤出效应，财政存款与一般存款间“跷跷板”显现。 理财规模季节性扩容，部分居民存款向表外转移。普益数据显示，截至5月8日统计，4月全市场理财规模31万亿，较3月增21万亿，增量同比少增 4172亿，但明显高于20212024年同期均值18万亿。 政府债发行节奏前置，地方化债进程持续推动，地方城投等相关企业账面资金情况修复。14月地方特殊再融资债累计净融资15万亿，财政资金拨付落地对相关企业活期存款形成一定支撑。综合看，料4月M1（企业与居民活期存款）增量季节性负增长，负增规模较往年同期下降。 增速方面，去年同期整顿存款“手工补息”影响下，企业活期存款向非银体系转移，当月M1读数出现超季节性负增长。结合历年同期增量数据，预计4月M1增速35，低基数上较3月末回升19pct，延续反弹上行走势。 预计M2低基数上增速亦有明显上行。4月财政存款多增对居民、企业存款形成抽水，拖累M2增长。但考虑到去年同期整顿存款“手工补息”影响下基数较低，当月M2新增36万亿，同比多减近3万亿。参考往年社融、M2增长情况，基于前期社融预测，预计4月M2增速达到8左右，较3月上升近一个百分点；对应M2M1增速差46pct附近，环比3月收窄08pct，延续3Q24以来波动收窄态势，一定程度指向存款定期化出现部分改善迹象。 图5：预计4月M1、M2增速环比均有回升图6：预计4月社融M2剪刀差较3月收窄 资料来源：Wind，光大证券研究所预测；2025年4月为预测值资料来源：Wind，光大证券研究所预测；2025年4月为预测值 四、一揽子货币政策“组合拳”落地，5月资金面平稳无虞 4月资金面“稳中偏松”受税期扰动有限，货币市场利率延续3月下旬以来波动下行走势。4月月内资金面主要扰动因素在于税收走款、政府债发行、月末跨节等： 短端资金面，4月DR001007月均值分别为167、173，环比3月分别下行10bp、15bp，DROMO利差均值23bp，环比3月收窄15bp。月内央行逆回购累计净投放基础货币3208亿，较3月多增6830亿，对短端资金面态度有所缓和，税期走款、月末节前等时间节点投放足量资金平抑波动。CFETS数据显示，4月国有行、股份行隔夜资金日均融出规模分别为22万亿、1270亿，环比3月多增2475、635亿。 中长端资金面，4月存单利率整体呈波动下行走势，AAA级1YNCD自月初19下行至月末176，下行幅度14bp。4月NCDDR利差日均值为5bp，较3月收窄3bp；1Y1M期存单期限利差日均值4bp，环比3月走阔9bp，货币市场资金曲线形态逐步向常态修正。4月存单融资发行强度回落，而季初理财等资管产品规模扩张，叠加资金利率曲线逐步修正，非银机构对存单配置诉求有所升温。 从央行操作看，长期资金呵护加码，流动性投放期限拉长。4月开展12万亿买断式逆回购操作，对冲17万亿到期后净回笼基础货币5000亿；月内MLF 投放6000亿，对冲1000亿到期后净投放5000亿，连续两个月超额续作，广 谱利率下行趋势下，预计此次操作中标利率区间较3月进一步下行，逐步向市场化程度更高的存单利率靠拢。 展望5月，外部扰动因素增多背景下，逆周期调节政策加码，总量、价格、结构三个方面一揽子支持性政策落地，宽货币基调不改，但需观察整体资金成本下行幅度。 5月7日国新办新闻发布会上“一行一局一会”相关领导介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”情况，会上央行潘功胜行长宣布包含降准、降息、结构性工具在内的三类十项政策。对