铅锌：供应恢复或成定局，把握节奏性拐点

汇报人：张圣涵 期货从业资格号:F3022628交易咨询从业证书号:Z0014427 2025年4月14日 期货交易咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号 海外矿端逐步复产 •2024年矿山利润整体表现较好，海外多数矿企在四季度运营效率提升，意外事故明显减少，前期投爬产项目开始释放产量，待复产项目陆续复工。 •据统计，海外2025年Q1矿端产量环比或有进一步修复，但考虑到季节性因素和海外天气等不确定性因素影响，预计Q1海外样本矿企锌矿产量或环比持平，难以较24年Q4提供更多明显增量。 一季度国内锌矿季节性减产 •一季度北方矿山多有季节性减停产情况，且安全环保检查较为频繁，国内北方矿区从3月起进入复产周期，预计6月全面恢复生产，为国内锌矿供应提供支撑。 •2025年随着中国铅锌矿新建项目进一步推进，预计火烧云铅锌矿、湖南大脑坡、兰坪铅锌矿等有望在2025年贡献主要增量， 锌精矿进口情况 •一季度锌精矿进口量增长明显，今年一季度海外锌矿扰动不多，同时受季节性因素影响，冶炼厂对进口矿需求增加，冶炼厂前期订购的进口锌矿持续到港，叠加冶炼厂年初开始提产，带动进口锌矿持续流入；•外强内弱下，沪伦比值持续走低，进口窗口持续关闭•今年比价需要保证进口矿的流入，国内所需进口矿大概率多于去年，而国内所需进口锭可能是常规年份的1/3甚至更少。 Benchmark走向极低值，警惕海外冶炼厂 •加拿大矿业公司泰克资源和韩国锌业公司2025年进口锌精矿成交基准加工费为80美元/干吨，较2024年的165美元/干吨下降52%，创历史新低。（Benchmark走向极低值） •受成本影响，法国政府自2025年2月起上涨电力最终消费内部税，超过能源价格保护机制实施前的水平，托克旗下的Balen和Auby，因电力问题将面临停产。NYRSTAR HOBART锌冶炼厂将于4月开始削减约25%的产量,主要原因是市场状况恶化及盈利压力，包括恶化的TC和不断上升的成本； 冶炼厂原料库存回升，冶炼厂盈利推动产量回升 库存去化显著 价差统计 需求整体相对温和 •国内方面，随着各地气温回升，户外施工等终端项目逐渐复苏，带动镀锌板厂的新订单不断增加。此外，家电和汽车行业的企业也基本结束假期并恢复生产，“以旧换新”等补贴政策对部分中低端镀锌板消费的促进作用也在持续。整体来看，国内相关镀锌板订单较2月增长明显。，虽然近期国内镀锌板开工恢复较多，但整体订单表现略显“平淡”，并未超出市场预期。 •2025年特朗普上台后再次提高中国商品的出口关税，中国出口欧美地区商品将继续减少。因此我国锌下游产品的出口将会产生不小的冲击。若出口真被限制则也将加大我国产能过剩等矛盾。 地产刺激政策频出，落地见效仍需时间 •2025年政府工作报告更是首次将“稳住楼市股市”写进总体要求，明确“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，进一步细化政策实施路径。然而锌多被用于地产的新开工和竣工端，销售端对于资金链的提振传导到新开工需要至少6-9个月，因此预计2025年地产开工端用锌需求仍难有显著回升。 专项债发行增速，基建托底 •近年来风电、光伏装机占比逐年提升。光伏支架中镀锌的需求仍然在稳步上升。但部分地区的消纳压力已经凸显。解决消纳压力的问题其中关键的一个因素就是需要加强电网基础设施的建设和升级，提高电网的输电能力和智能化水平，因此特高压骨干输电网络建设成为了国家新基建的重中之重，将延续至“十五五”计划。 •新型基础建设中，由于特高压输电线路及5G通信铁塔所用型材均为镀锌材料，未来特高压、5G通信及电气化铁路对于锌的需求量增量仍存亮点。 •传统基建板块中，由于上半年地方政府专项债券发行进度较慢，资金支撑不足，各地项目数量和投资额同比均表现不佳，终端订单一直不乐观。8月专项债发行显著提速，2025年随着前期投放的专项债资金逐步落地至项目端，实物量将延续回升，有望持续带动锌消费向好。 以旧换新”促进汽车、家电板块 •年初国家发改委会同有关部门研究制定了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，其中以旧换新将汽车、家电等作为重要领域进行，以旧换新政策出台促进市场对镀锌板行业预期转好。•今年家电行业产销主要动力来自于出口的较强增长韧性，以空调为代表的企业在内销低迷的背景下纷纷转战海外市场。从区域来看，增长较大的有东南亚、中东等区域。2025年尽管面临关税调整的风险，但中国空调对美出口依存度降到10%以下，影响或相对有限。 供需平衡 •供应端，中性评估下2025年海外锌矿可能会有近40万吨的增量，国内锌矿增量在10万吨左右。 •2025年海外冶炼产量增加约25万吨，国内冶炼产量增加约30万吨，预计2025年全球锌锭过剩18万吨，其中国内过剩10万吨，海外过剩8万吨。 策略展望 •核心观点 •供应端，中性评估下2025年海外锌矿可能会有近40万吨的增量，国内锌矿增量在10万吨左右。2025年海外冶炼产量增加约25万吨，国内冶炼产量增加约25万吨，预计2025年全球锌锭维持紧平衡略过剩状态，其中国内过剩10万吨，海外小幅短缺4万吨。 •从理论上讲2025年海外矿山逐步复产已经成为既定事实，原料的问题已经基本解决，超过3000元/吨的加工费已经使部分冶炼厂出现盈利，2025年全球锌市将逐步过剩。 •需求端，美元走势逐步转弱，国内会议靴子落地，政策进入实际观察期。汽车、家电和光伏板块有望有亮点出现，但地产版块或仍是最大的拖累项。2025年市场对锌消费仍抱有偏乐观预期，当仍需警惕地缘冲突+美国关税问题对今年工业品的整体共振扰动。 •策略提示 •2025年锌价或在以铜为引导基本金属的相对乐观的宏观预期与供应恢复的基本面现实的博弈下延续窄幅震荡的局面。沪锌主要波动区间在22000-24500元，伦锌区间价格在2500-3200美元。同时关注海外冶炼厂突发减产带来的内外正套机会。 全球铅精矿新增产量不及预期 •据ILZSG公布数据，2024年全球铅矿产量455.5万吨，同比增长8.6万吨。2025年1月全球铅矿产量36.44万吨，同比增加1.09万吨，环比减少3.95万吨。 •根据安泰科统计，预计2025年，全球新增产能为23.5万吨金属量。其中海外新增产能为15.3万吨金属量，中国铅精矿新增产能8.2万吨金属量。 •但2025年一季度，全球铅精矿供应恢复进展缓慢，尤其是主要产矿国的产量未能达到预期水平。目前来看由于近两年矿端干扰率提升，叠加欧洲冶炼厂复产带来产能增量，其对于铅矿的抢夺权较强，致使全球铅矿紧缺格局愈渐突出。 铅矿进口副产品模式确立，高银矿使用比例上升 •据本周最新海关数据，2025年1-2月铅精矿累计进口量为22.1651万实物吨，累计同比增幅43.17%，1-2月银精矿累计进口量为33.2828万实物吨，累计同比增幅15.02%。与去年同期相比，一季度进口矿供应有所恢复，但仍然无法满足冶炼厂开工复产的需求。•最近一周国内进口铅精矿市场供应紧张态势依旧，一季度进口窗口关闭限制了供应补充，但4月铅进口窗口开启或带来转机。•整体来看，进口铅精矿市场供需紧张局面短期内难以缓解，冶炼厂对国产矿依赖度被动提升，若4月铅进口窗口开启后无法持续，铅精矿加工费上调预期仍十分有限 原料限制产出，原生铅冶炼依靠副产品收益 废电瓶高企，再生铅企业利润压缩 资料来源：SMM、一德有色 铅蓄电池开工率 •春节后电动自行车、汽车等铅蓄电池市场终端消费低迷，经销商对后市普遍持悲观态度，加上一季度铅价整体重心上移，终端各大企业普遍以销定产。其中，储能电池企业订单相对较好，部分企业可达到满负荷生产状态。 •值得注意的是，2025年政府工作报告中，着重提出：今年将安排超长期特别国债支持消费品以旧换新，如电动自行车、汽车以旧换新补贴力度加码，叠加新国标执行进入第二年，置换需求或集中释放，后续还需关注换新需求对传统淡季的对冲程度。•1-2月铅价走势内强外弱，沪伦比值逐步扩大，铅相关产品进口窗口打开，春节期间铅蓄电池企业普遍进入放假状态，物流运输暂停，由此导致电池出口减少。海外市场方面，东南亚电动摩托车普及一定程度支撑铅酸蓄电池出口，预计二季度出口量同比增长10%。需警惕的是，东南亚及周边国家依靠价格相对低廉的铅蓄电池产品，对我国的铅蓄电池出口竞争影响尤为突出。消费降级压力下，低端市场需求或低于预期，拖累整体增速。 策略展望 •核心观点 •供应端：近两年由于矿山生产干扰率提升，全球铅精矿供应增量不及预期，受加工费持续走低以及原料供应等原因，国内原生铅的供应弹性更多是由白银等其他副产品价格变动所带来的收益加持。铅锭新国标的实施抬高了铅锭交割门槛，交割货源偏紧预期或仍是助推铅价阶段性上涨的资金助力因素。再生铅方面，由于废电池紧俏的问题没有根本解决，原料不足和环保管控问题或阶段性对再生铅生产造成干扰。2025年仍需重点关注再生铅冶炼成本变动对价格的影响。 •库存：由于国内库存远低于海外，铅价内强外弱格局或将延续，2025年铅锭出口条件或仍弱化，进口货源的迅速补充可以弥补可交割货源有限的短板，一定程度压制近月合约出现极高升水的表现。 •需求：2024年政府密集的发布了《推动电动自行车以旧换新实施方案》等一系列利好消费的政策，促进铅酸蓄电池市场的更换需求释放，一定程度利好铅酸蓄电池产业的发展。但仍需警惕反倾销相关政策对下游出口的负面影响。 •策略提示 •中长期来看，废电池紧俏的问题没有根本解决，再生铅冶炼成本偏高及潜在供给扰动对铅价仍有支撑，但铅内生动力略显不足，预计2025年铅价整体维持内强外弱，宽幅震荡走势。沪铅主要波动区间【16000,17500】元，伦铅波动区间【1850,2200】美元。 免责声明 本研究报告由一德期货有限公司（以下简称“一德期货”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可〔2012〕38号）。 本研究报告由一德期货向其服务对象提供，无意针对或打算违反任何国家、地区或其它法律管辖区域内的法律法规。未经一德期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式引用、转载、发送、传播或复制本报告。 本报告所载内容及观点基于研究人员认为可信的公开信息或实地调研资料，仅反映本报告作者的不同设想、见解及分析方法，但一德期货对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，且一德期货不保证这些信息不会发生任何变更。本报告中的信息以及所表达意见，仅作参考之用，不构成任何交易、法律、会计或税务的最终操作建议，一德期货不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保，不对因使用本报告的材料而导致的损失负任何责任。服务对象不应单纯依靠本报告而取代自身的独立判断。 公司总部地址：天津市和平区小白楼街解放北路188号信达广场16层 全国统一客服热线：400-7008-365 官方网站：www.ydqh.com.cn