国内胰岛素续约量价齐升，创新出海加速推进

甘李药业603087SH 国内胰岛素续约量价齐升，创新出海加速推进 医药 2025年04月15日 推荐（首次） 股价：4346元 主要数据 行业医药 公司网址wwwganleecomcn 大股东持股甘忠如3421 实际控制人甘忠如总股本百万股601 流通A股百万股554 流通BH股百万股 总市值（亿元）261 流通A股市值亿元241 每股净资产元1865 资产负债率83 行情走势图 证券分析师 叶寅投资咨询资格编号 S1060514100001 BOT335 YEYIN757pingancomcn 韩盟盟投资咨询资格编号 S1060519060002 hanmengmeng005pingancomcn 平安观点： 主营业务增长稳健，胰岛素续约量价齐升。公司是多款三代胰岛素类 似物的首家国产企业，2024年前三季度公司实现营收2245亿元 （1781），实现归母净利润507亿元（9036）。在胰岛素续约中实现量价齐升，价格方面，公司六款胰岛素产品较上一次集采中选价格相比均有提升，平均价格涨幅为309。公司在胰岛素集采续约的首年采购需求量为4177万支，较上次集采首年采购需求量增加2513万支，增长率达151。公司全品数量已经达到行业第二，仅次 于诺和诺德，在两次胰岛素集采后，公司采购组需求量占比从8上升到17，而诺和诺德的全部采购组需求量占比从49下降到35，可见国产替代进一步加速。 创新研发快速推进，在研产品数据亮眼。公司持续聚焦内分泌市场， 具备完整胰岛素研发管线，除已上市的胰岛素产品外，公司积极布局口服降糖药物和长效胰岛素，在不断突破糖尿病治疗天花板的同时，还积极布局减肥等相关领域的药物研发。公司自主研发的1类新药GLP1受体激动剂双周制剂GZR18取得积极的临床进展，在肥胖成人群体中疗效显著且安全性良好，其IIb期临床试验中每两周给药一次可减重1729（治疗30周），相较同类药品相似给药周期的III期临床试验结果，GZR18减重效果超过了司美格鲁肽和替尔泊肽，有望成为同类最优的药物。此外公司的胰岛素周制剂GZR4研发进度已进入临床III期，该进度处于国产第一，全球第三。注射次数减少将大幅改善胰岛素患者依从性，开启降糖新篇章。 积极布局全球胰岛素板块，出海有望打开成长天花板。公司海外收入持续提升，出海产品结构进一步优化。2024H1公司产品在海外新兴市场的订单量增加，国际销售收入同比增长1590，门冬胰岛素30 注射液出口量实现零突破。此外公司通过了EMA上市批准前GMP检查，这也是国产胰岛素类似物注射液首次通过EMA的GMP检查。 公 司报告 公 司首次覆盖报告 证券研究报告 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 研究助理 S1060124120037 营业收入百万元 1712 2608 3285 4289 5386 ZHANGMENGGE752pingancomcn YOY 526 523 260 306 256 净利润百万元 440 340 652 1150 1497 YOY 1303 1774 918 763 302 毛利率 763 733 760 784 791 净利率 257 130 199 268 278 ROE 46 32 58 94 111 EPS摊薄元 073 057 109 191 249 PE倍 594 768 401 227 174 PB倍 27 24 23 21 19 张梦鸽一般证券从业资格编号 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 甘李药业国内胰岛素市场增长稳健，创新出海有望打开成长天花板，首次覆盖给予“推荐”评级。公司作为国内胰岛素的头部企业，核心产品为各类胰岛素产品，具备完整胰岛素研发管线，实现了对各类胰岛素全面覆盖。因此我们选取在A股上市的主营胰岛素的企业通化东宝、以其他生物制品为主要产品的公司，包括凯因科技、特宝生物、科兴制 药、康辰药业作为甘李药业的可比公司对公司进行估值，以上四家公司核心产品均是其他生物制品，与公司核心产品胰岛素属于同类型产品。2025年可比公司PE均值为32倍，甘李药业2025年PE估值为23倍，低于可比公司均值。我们预计公司20242026年分别实现归母净利润65211501497亿元、对应PE分别为402317倍。考虑公司在胰岛素续约中实现量价齐升，国内胰岛素有望抢占更多市场份额，国产替代步伐加速，主营业务增长稳健。此外公司的在研管线快速推进，GLP1产品GZR8具有BIC潜力。海外市场进行积极布局，欧美市场和新兴市共同发力，有望为公司带来新的利润增长点。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示。1集采风险。2行业政策风险。3产品研发不及预期风险。4市场竞争加剧风险。5产能释放销量增长不能与集采降价对冲风险等。 正文目录 一、借助集采快速准入医院，量价齐升扩大市场份额5 11胰岛素龙头研发实力深厚，处于中国糖尿病市场领先地位5 12公司积极参与集采，国内收入持续增长5 二、聚力创新强化研发实力，研发管线加速推进10 21GZR18数据亮眼，具有BIC潜力10 22GZR4长效胰岛素制剂，每周注射改善依从性11 三、布局全球胰岛素版图，积极拓展国际市场11 31全球胰岛素市场广阔，公司发展潜力大11 32海外商业化进度行业领先，出海打开成长天花板12 四、盈利预测和估值评级13 41盈利预测假设与业务拆分13 42相对估值和评级14 五、风险提示15 图表目录 图表1公司发展历程5 图表2公司20192024前三季度营业收入（亿元）及增速6 图表3公司20192024前三季度归母净利润（亿元）及增速6 图表420202024年前三季度公司费用率情况（）6 图表520202024年前三季度公司净利率和毛利率（）6 图表620202023年公司营收构成（亿元）7 图表720202023年公司分业务毛利率（）7 图表8股权激励业绩考核目标（亿元）7 图表9两次集采中胰岛素采需求量8 图表10两次集采中二代和三代胰岛素的需求量占比8 图表11主要企业两次集采采购组需求量占比9 图表12公司两次集采中标价格对比9 图表13两次集采甘李三代胰岛素新准入医疗机构家数9 图表14公司在研管线10 图表15全球重点GLP1药物临床数据比对10 图表16胰岛素周制剂竞争格局11 图表17全球胰岛素市场规模（亿美元）12 图表18全球胰岛素市场规模增速（）12 图表1920202023年公司海外收入（百万元）13 图表20公司收入拆分14 图表21各项费用率预测14 图表22可比公司估值比较15 一、借助集采快速准入医院，量价齐升扩大市场份额 11胰岛素龙头研发实力深厚，处于中国糖尿病市场领先地位 公司深耕糖尿病领域，具备完整胰岛素产品管线。公司是一家主要从事胰岛素类似物原料药及注射剂研发、生产和销售的高新技术企业，具备完整胰岛素研发管线。公司作为国内领先掌握产业化生产胰岛素类似物技术的高科技生物制药企业，公司是多款三代胰岛素类似物的首家国产企业，使我国成为世界上少数能进行胰岛素类似物产业化生产的国家之一。公司主要产 品包括甘精胰岛素注射液（长秀霖）、赖脯胰岛素注射液（速秀霖）、精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液（25R）（速秀霖25）、门冬胰岛素注射液（锐秀霖）、门冬胰岛素30注射液（锐秀霖30）多款胰岛素类似物产品和精蛋白人胰岛素混合注射液（30R）（普秀霖30），产品覆盖长效、速效、预混三个胰岛素功能细分市场。同时，公司产品覆盖相关医疗器械领域，包括可重复使用的笔式胰岛素注射器、不可重复使用的笔式注射器、一次性使用注射笔用针头及一次性胰岛素笔用针头等，方便患者配套使用。 图表1公司发展历程 资料来源：公司官网、平安证券研究所 12公司积极参与集采，国内收入持续增长 国产替代进口加速，国内收入增长稳健。20202021年，公司业绩稳中有升，2021年，公司实现营业收入3612亿元，同比增长744，实现归母净利润1453亿元，同比增长1804。2022年公司业绩由于胰岛素首轮集采短期承压，利润一度 转亏，2022年实现营收1712亿元，同比减少5260，实现归母净利润44亿元，同比减少13025。2023年借助集采东风，公司准入更多医疗机构，2023年成功实现了业绩上的扭亏为盈，归母净利润340亿元，营业收入2608亿元，同比增长5231。2024年前三季度，营业收入为2245亿元，同比增加1781，实现归母净利润507亿元，同比增长9036，主要归因于公司在胰岛素集采专项接续中制剂产品价格的上涨，新一轮胰岛素集采在2024年二、三季度陆续由各省开始执 行，公司产品价格上涨带来的收入增长效应在2025年初步体现。 图表2公司20192024前三季度营业收入（亿元）及增速图表3公司20192024前三季度归母净利润（亿元）及 增速 营业收入yoy 40 35 30 25 20 15 10 5 0 60 40 20 0 20 40 60 20 15 10 5 0 5 10 归母净利润yoy 200 150 100 50 0 50 100 150 资料来源：wind，平安证券研究所资料来源：wind，平安证券研究所 公司迎接集采落地，持续扩增学术团队。20202021年，公司的费用率均保持在稳定水平。2022年公司面对集采后胰岛素市场的新态势，深化开展专业学术推广活动，销售费用率达到6346，较上年同期提升3570个百分点。2021年销售人员数量为1170人，2022年销售人员扩展到2067人。20232024前三季度，公司三费保持稳定，销售费用率平均水平为3665， 管理费用率平均值保持在794，研发费用率平均水平为1859，财务费用平均值为281。毛利率方面，公司在2022年受到集采降价影响毛利率下降，2024年前三季度公司毛利率为7536；净利率方面，公司在2022年由于集采大幅降价导致净利率为2567，2024年胰岛素集采专项接续工作中，公司产品全线提价，2024前三季度净利率为2260。 图表420202024年前三季度公司费用率情况（）图表520202024年前三季度公司净利率和毛利率（） 80 60 40 20 0 20 销售费用率管理费用率 研发费用率财务费用率 100 80 60 40 20 0 20 40 毛利率净利率 资料来源：wind，平安证券研究所资料来源：wind，平安证券研究所 专注糖尿病领域，持续开拓海外市场。公司主要营业收入来自生物制品板块，近4年来该业务板块平均占比为9288，2022 年特许经营权板块收入达到135亿元，占比达到为788，主要系按照2018年公司与山德士签订的商业和供货协议约定 的特许经营权服务收入，金额为76988万元；以及按照协议内容，公司达成三款生物类似药临床研究里程碑，于2022年第三季度收到山德士支付的1850万美元（折合人民币127亿元）里程碑款。2022年生物制品板块毛利率为7595，较上年同期下降1476个百分点，主要原因为胰岛素集采降价所致。 图表620202023年公司营收构成（亿元）图表720202023年公司分业务毛利率（） 120 100 80 60 40 20 0 生物制品特许经营权医疗器械及其他 2020202120222023 资料来源：wind，平安证券研究所资料来源：wind，平安证券研究所 股权激励目标明确，彰显未来发展信心。2024年2月19日，公司发布《2024年限制性股票激励计划（草案）》，本激励计划的激励对象为公司（含子公司）董事、高级管理人员及核心技术（业务）骨干。本激励计划拟向激励对象授予的限制性股票数量为713万股，约占本激励计划草案公告日公司股本总额594亿股的120。本激励计划在2024年至2026年的三个 会计年度中，分年