《大国博弈》系列第八十二篇：关税互搏，中美经济韧性谁更强？

2025年4月10日 总量研究 关税互搏，中美经济韧性谁更强？ 《大国博弈》系列第八十二篇 要点 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S093052012000201056513108 gaoruidongebscncom 分析师：赵格格 执业证书编号：S0930521010001075523946159 zhaogegeebscncom 分析师：刘星辰 执业证书编号：S093052203000102152523880 liuxcebscncom 分析师：周可 执业证书编号：S093052412000102152523677 zhoukeebscncom 联系人：周欣平 01057378026 zhouxinpingebscncom 相关研报 特朗普升级全球关税战，对华后续军棋推演 《大国博弈》系列第八十一篇（20250403） 美国政府停摆迫近，影响几何？《大国博弈》系列第八十篇（20250311） 中美关税第二轮，双方在如何出牌？ 《大国博弈》系列第七十九篇（20250305） 从减税视角出发，特朗普后续关税力度几何？《大国博弈》系列第七十八篇 （20250220） 如何看待美中加墨本轮关税交锋？《大国博弈》系列第七十七篇（20250206） 野心与现实：特朗普首日新政评述《大国博弈》系列第七十六篇（20250121） 核心观点： 特朗普发起全球关税“懦夫游戏”，意图通过高关税逼迫全球就范。关税对决短兵相接，实则考验双方经济韧性与宏观对冲政策的腾挪空间。在与美8年的贸易冲突中，中国没有被打垮，反而积累了丰富的斗争经验，展现了“越压越强”的韧性。8年后再次狭路相逢，只要我们知己知彼，手中有招，定能百战不殆、化危为机。 从4月2日关税冲击的来看，预计将拖累美国经济11个百分点，抬升通胀13个百分点，且进一步冲击美国中长期通胀预期，制约其降息空间。特朗普虽然准备了约53万亿美元的《减税法案》作为对冲，但其中约38万亿美元为延续此前已有 政策，仅15万亿美元是新增政策，难以对冲全部影响。而且，关税对摇摆州中的密歇根州及北卡罗来纳州等制造业重地的冲击尤其大，这就意味着特朗普一着不慎，关税很可能对其2026年中期选举带来反噬。 中国方面，我们测算美国4月2日对等关税落地后，将拖累中国出口同比增速约11个百分点，拖累GDP同比增速约13个百分点，拖累PPI同比增速约22个百分点，进一步拖累工业企业盈利。但无论是中国的货币政策，还是财政政策均有对冲空间。2020年以来，我国谨慎使用政府赤字空间，注重跨周期调节，政府依然存在较大的举债空间。消费补贴、育儿补贴、房地产收储、重大项目提前落地等均有望成为增量财政的发力支点，对冲经济压力。 4月9日，美方再次悍然对华加征50关税，中方坚决反制，将对美关税从由34提高至84，欧盟也决议对美采取25关税反制措施。美方关税霸凌遭受了前所未有的反制，将会对美国经济和贸易带来巨大冲击，尤其是摇摆州的出口和就业可能遭受前所未有的打击。但恰恰就是因为关税到了“不可承受之重”的地步，为了避免重蹈2018年的覆辙，特朗普势必要通过妥协的方式来解决当前的僵局，以防止经济在2026年中期选举时大幅衰退，留给特朗普总统的“时间不多了”。 一、美国：通胀制衡降息，减税对冲有限 11经济：关税拖累经济11个百分点，三季度减税法案将对冲部分压力 从美国受影响的地区看，关税显著影响依赖制造业（中西部、五大湖地区）和全球化生产（加利福尼亚州等地区）的州。据美联储于2025年4月发布的工作论文指 出，关税影响更为集中在依赖制造业和跨国生产的地区，具体来看，密歇根州、印第安纳州、俄亥俄州以及北卡罗来纳州等地区，受关税扰动较大，主因上述地区是美国主要的汽车、机械等的制造区，关税抬升将增加企业供给侧压力。此外，加利福尼亚州等地区受影响也较大，与其消费电子产业较发达有关。 回顾特朗普第一任期中，美国若受到关税反制，将迅速拖累经济，在受反制的下个季度便反映到经济数据中。以2018年第一轮中美贸易摩擦为例，2018年7月美国首轮对华关税落地后，中国对美国进行关税反制，2018年7月，中国 对美国500亿美元商品加征25关税，2018年9月对美国600亿美元商品加征510的关税。随着贸易摩擦升级，美国经济压力加大，2018年四季度美国GDP同比增速较三季度回落10个百分点。美国经济承压下，2018年11月的美国中期选举结果也不利（民主党重夺众议院多数席位），加速中美谈判进程。2018年12月G20峰会上，中美两国元首就经贸问题达成重要共识并开启90天的结构性谈判，贸易摩擦迎来长达半年的“平静期”（对上一轮中美贸易 摩擦的全面复盘，请参考我们于2024年11月21日外发的报告《特朗普第一任期，中美交锋全复盘大国博弈系列第七十一篇》）。 图1：参考2018年第一轮中美贸易摩擦，关税扰动将拖累美国GDP增速，消费与投资增速也下行 201806201809201812201903 图2：参考2018年第一轮中美贸易摩擦，关税扰动将迅速拖累美国GDP增速 60 同比增速， 2018年7月，美 国首轮关税落地 7 50 （） 美国GDP不变价季调折年数同比 2018年7月， 6美国首轮关2018年12 2019年5月，2020年1月， 5 4 3 2 1 GDP 0 消固出进政费定口口府投支 资出 40 30 20 10 201512 00 2017年1月， 特朗普上任 税落地 月，G20元 首谈判新一轮对华 关税 第一阶段经贸协议签订 202003 201912 201909 201906 201903 201812 201809 201806 201803 201712 201709 201706 201703 201612 201609 201606 201603 资料来源：wind，光大证券研究所资料来源：wind，光大证券研究所 但是，争取“铁锈带”（宾夕法尼亚州、威斯康星州和密歇根州），以及俄亥俄州、北卡罗来纳州等摇摆州的支持是特朗普2024年胜选的重要原因。出于 2026年中期选举的需要，特朗普仍需要谨慎权衡关税落地的幅度与节奏。 参考2018年至2019年的经验，若4月2日公布的对等关税完全落地实施，则对美国GDP同比增速的拖累或为11个百分点。我们通过以下方式得出上述 结论：（1）计算关税税率对美国经济影响的敏感系数，1990年以来，美国关税税率变动幅度与GDP同比增速变动幅度间呈负相关关系，相关系数大约为 0056，即美国对外关税税率上升10个百分点，美国GDP同比增速下降约 056个百分点。（2）估算美国关税的税率变化，耶鲁大学预算实验室指出，对等关税落地后美国平均有效关税税率将升至225，较2024年上行约20个百分点，为1909年以来的最高水平。（3）结合敏感系数以及关税税率变动幅度，对等关税的落地，对美国GDP同比增速影响或为11个百分点左右。 图3：美国依赖制造业（中西部、五大湖地区）和跨境投入 （加利福尼亚州等地区）的州受关税影响较大 资料来源：美联储，光大证券研究所；注：图中测算了美国对所有钢铁和铝进口征收25的关税、对中国征收20的关税、对不属于USMCA范围的加拿大和墨西哥进口商品征收25的关税、对汽车征收25的关税、对欧盟征收25的关税的情形，考虑到4月2日公布的对等关税落地，实际影响将进一步加强 图4：1990年以来，美国关税税率变动幅度与GDP同比增速变动幅度呈负相关关系，相关系数大约为0056 50GDP同比增速变动幅度（个百分点） 30 10 美国关税税率变动幅度（个百分点） 10 05 1000 05 10 y00557x04109 15 30 50 70 资料来源：耶鲁大学预算实验室，WIND，光大证券研究所； 注：数据统计区间为1990年2024年，2021年和2010年GDP同比增速因疫情、金融危机变幅过大，作为异常值剔除 此外，我们梳理了海外市场关于特朗普关税政策对美国经济影响的观点。总体来看，特朗普的对等关税政策将对美国经济增长、通胀和供应链产生巨大冲击，放大经济的滞胀风险，而国际反制措施或进一步放大其负面影响。例如，耶鲁大学预算实验室指出，对等关税落地后，每个美国家庭平均实际可支配收入将下降3789美元，今年以来采取的所有关税措施将使2025年GDP同比增速下降09个百分点。从海外不同机构的预测看，在对等关税落地后，2025年美国经济将下降0715个百分点左右，预测的中枢值接近1个百分点。 综合我们的预测以及海外市场观点，随着对等关税落地，2025年美国GDP同比增速将下滑1个百分点以上，考虑到2025年初，IMF对美国全年GDP增速预期为27，也即对等关税落地后，美国GDP增速将降至2以下，为除2020受疫情影响外近10年来的最低水平，可见关税扰动下美国经济将高度承压。 图5：特朗普对等关税落地后，海外市场均预计美国GDP增速将显著下行 来源 选取模型 结论 美国战略与国际问题研究中心（CSIS） 全球一般均衡贸易模型 4月2日的关税以及特朗普对中国、墨西哥和加拿大进口产品征收的其他关税铁、钢、铝和汽车进口将使美国GDP下降1个百分点 耶鲁大学预算实验室 全球贸易模型 对等关税将使美国2025年的GDP下降05个百分点，而2025年采取的所有关税措施将使美国GDP下降09个百分点 美国奥克兰理工大学 若美国征收对等关税和其他新关税，而其他国家也对美国商品征收同等关税，美国GDP下降145个百分点；若其他国家不反制，美国GDP下降05个百分点 美国税务基金会（TaxFoundation） 一般均衡模型 美国GDP减少07个百分点 资料来源：美国战略与国际问题研究中心（CSIS）、耶鲁大学预算实验室、美国奥克兰理工大学、美国税务基金会（TaxFoundation），光大证券研究所整理 12通胀：通胀上升13个百分点，制约降息空间 对等关税实施后，进口商品价格的上涨，将带动美国通胀上升13个百分点，加剧短期通胀压力，进而制约美联储货币政策空间。根据PIIE基于的一般均衡 模型测算1，美国关税税率提高10个百分点，对应美国短期通胀水平抬升064个百分点。根据耶鲁预算实验室测算，若对等关税全部落地，叠加年初以来实施的所有关税，则美国有效关税税率将从2024年的24升至2252，对应关税税率提升约20个百分点，对应美国通胀将上升13个百分点。若考虑到部 分国家实施报复，实际影响可能将达到2个百分点以上。 此外，激进的关税政策下，需关注长期通胀预期的变化。根据密歇根大学的调查，今年3月份对未来510年的通胀预期已经上升至41，为1993年以来 最高；今年一季度，亚特兰大联储披露的商业通胀预期显示，企业对未来510 年的单位成本预期也较2024年四季度的预测值上升02个百分点至28。若关税带来的供应链扰动长期持续，可能会触发通胀预期的自我实现，带来长期再通胀风险。根据美联储工作论文，对最终产品加征关税将对通胀形成短期冲击，但对中间产品加征关税，会导致企业生产效率下降和边际成本持续上升，对通胀的影响将更为持久。目前中间产品贸易占全球贸易总额的一半以上，未来需关注全球贸易碎片化对通胀的长期影响。 图6：4月2日对等关税实施后，美国关税税率达到1909年以来的最高水平 图7：今年一季度，美国部分长期通胀预期指标开始抬升 美国有效关税税率截至4月2日美国公告的所有关税税率60 50 40 30 20 10 1800 1808 1816 1824 1832 1840 1848 1856 1864 1872 1880 1888 1896 1904 1912 1920 1928 1936 1944 1952 1960 1968 1976 1984 1992 2000 2008 2016 2024 0 密歇根大学调查通胀预期（510年） 费城联储10年通胀预期 亚特兰大联储商业通胀预期（510年） 45 40 3