策略深度报告：特朗普关税：政策脉络、影响及大类资产展望

证券研究报告 策略深度报告 特朗普关税：政策脉络、影响及大类资产展望 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号：S1060513060001、BOT313陈骁投资咨询资格编号：S1060516070001 研究助理 校星一般从业资格编号：S1060123120037 2025年4月9日 1 请务必阅读正文后免责条款 摘要 关税政策梳理：“对等关税”整体幅度明显超出市场预期，特朗普关税20框架已初见雏形。4月2日，特朗普宣布关税政策细则：对所有商品加征10的基准关税，及针对不平等贸易国的“对等关税”，截至4月9日，所关税已生效并宣布对中国再额外加征50。首先，从“对等关税”计算公式看，其逻辑为通过关税减少进口，进而消除商品贸易逆差，最终公布关税幅度超市场预期。再结合特朗普上任以来的关税政策， 关税大致可以概括为针对部分国家、针对特定行业，以及普遍性的对等关税这三类，至此，特朗普关税20框架已初见雏形，主要服务于谈判、增加关税收入、消除不公平贸易三大目标。关税政策颁布后引发美国民众不满，后续政策或面临一定内部约束。 关税政策对美国的影响：第一，从历史对比看，特朗普关税政策或将推升美国平均关税税率，至超过1930年关税法案的水平。1930年美国颁布《斯穆特霍利关税法案》的历史教训显示，为应对经济萧条而实施的贸易保护主义政策，可能适得其反。第二，当前，美国国内经济“类滞胀”剧本正在逐步演绎，对等关税可能显著增大美国经济的滞胀压力，也将使得美联储后续的货币政策操作陷入两难。第三，特朗普政府的贸易保护、对内减税、制造业回流、美国优先等政策主张正在全方位冲击美元信用体系的基础；这不仅可能使得美元指数年内的走势大幅弱于市场预期，也将为整个国际金融体系的前景带来巨大的不确定性。 各国对关税政策的反应：各国反应不一。其中，中国立即实施反制；欧洲态度强硬，主张优先谈判，但同时推出反制计划；东南亚国家积极与美国谈判；其余国家大多表态温和。除市场庞大，内需有支撑的中国、欧盟相对强硬外，通过回顾特朗普上任以来与墨、加展开三轮博弈，从反应来看，墨西哥较柔和，加拿大则在关税生效后立即反制，需额外关注加拿大偏离“关税剧本”的风险。聚焦中国，关税幅度超出市场此前所有预测的幅度，考虑东南亚转口贸易或受阻、汇率贬值对冲有限，叠加对等反制，预计将对我国的出口和增长造成影响。 关税政策对全球及大类资产的影响：关税政策颁布后全球资产开启riskoff模式。短期来看，美元资产方面，关税政策的不确定性可能继续压制市场风险偏好，避险情绪或为主导，美股、美元继续受挫，利好美债、黄金。中国资产方面，新一轮关税贸易摩擦加剧，全球资金进入避险模式，叠加国内经济和上市公司业绩验证窗口到来，权益市场或延续震荡。结构上，建议关注稳健配置的红利策略、内需政策直接利好的部分顺周期和消费板块、自下而上业绩确定性更高的优质企业。中期维度，AI产业变革和国产科技自主可控的叙事仍将延续，建议逢低布局。 关于未来关税政策的演绎，我们认为有三个方面值得持续关注：第一，特朗普关税政策本身的变动。特朗普关税政策后续的演进及生效的情况，本身就存在巨大的不确定性。第二，各国反制手段及落地情况。若大部分国家对等反制和征收报复性关税，可能对全球贸易造成严重的负面冲击，参照1930年关税法案的历史教训，这可能将美国乃至全球经济拖入衰退。若大部分国家选择让步接受，特朗普政府顺利实现削减美国贸易逆差的目的，这对全球贸易的影响较小，但关税带来的出口价格攀升，要么蚕食本国贸易部门的利润，要么加大美国的通胀压力，同时，小国汇率也将面临较大的压力。第三，中国国内宏观调控、提振内需的政策措施。从近两天官方表态来看，政府释放了维稳增长和资本市场的决心，且政策仍有空间。后续看，宽松货币、加大财政支出、提振消费等一系列政策有望加速出台，有助于对冲外需的负面影响。而短期看，若关税影响进一步发酵并引起资本市场的剧烈波动，政府当局也有出台短期措施维稳资本市场的意愿和能力。 风险提示：1）特朗普关税及其他政策变化超预期；2）美联储货币政策超预期；3）地缘局势超预期升级。2 CONTENT 目录 特朗普关税政策的来龙去脉 关税对美国及美元体系的影响 各国的应对措施及影响分析 资本市场表现及后续关注点 4月2日，特朗普宣布关税政策细则：对所有商品加征10的基准关税，及针对不平等贸易国的“对等关税”。截至4月9日，所关税已生效，且宣布对中国再额外加征50，累计额外加征104（203450）。具体看： 1）对所有进口商品加征10基础关税（已落地的钢铁、铝、汽车25关税不受此影响），这与特朗普在竞选过程中的承诺一致。铜、 药品、半导体、木材、部分关键金属与能源产品被排除在外，原因或是特朗普此前提及计划对其加征更高关税，但落地时间与税率未定。 2）对不平等贸易国加征“对等关税”，部分国家与地区将面临更高税率，加拿大和墨西哥被排除在外（符合美墨加协定的商品继续享受关税优惠）。对等关税税率较高的经济体包括越南（46）、泰国（36）、中国（34）、中国台湾（32）、印度（26）、韩国（25）、日本（24）、欧盟（20）等。此外，白宫另一份公布的文件称特朗普已签署行政令，5月2日起停止800美元以下小包裹关税豁免政策，对其征收30的关税或者25美元每件的关税（6月1日后将上升至50美元每件）。 国家地区 向美国征收的关税（包括货币操纵和贸易壁垒） 美国宣布的对等关税加征幅度 柬埔寨 97 49 老挝 95 48 越南 90 46 缅甸 88 44 斯里兰卡 88 44 孟加拉国 74 37 泰国 72 36 中国 67 34 中国台湾 64 32 印度尼西亚 64 32 瑞士 61 31 南非 60 30 巴基斯坦 58 29 哈萨克斯坦 54 27 印度 52 26 韩国 50 25 马来西亚 47 24 日本 46 24 约旦 40 20 欧盟 39 20 菲律宾 34 17 资料来源：白宫，平安证券研究所 对等关税针对国家及幅度 此前特朗普针对部分豁免行业的关税政策计划表态 国家地区 向美国征收的关税（包括货币操纵和贸易壁垒） 美国宣布的对等关税加征幅度 以色列 33 17 挪威 30 15 新西兰 20 10 哥斯达黎加 17 10 厄瓜多尔 12 10 英国 10 10 巴西 10 10 新加坡 10 10 智利 10 10 澳大利亚 10 10 土耳其 10 10 哥伦比亚 10 10 秘鲁 10 10 阿联酋 10 10 阿根廷 10 10 危地马拉 10 10 洪都拉斯 10 10 埃及 10 10 沙特阿拉伯 10 10 萨尔瓦多 10 10 摩洛哥 10 10 资料来源：白宫，路透社，平安证券研究所 根据USTR公布的对等关税公式，其逻辑为通过关税减少进口，进而消除商品贸易逆差。从结果看，对于引发美国贸易逆差的国家，最终宣布的关税结果为公式计算结果的一半，对于顺差国家，则设定固定值10关税。具体看： 对等关税公式体现其目的在于消除商品贸易逆差，对于贸易逆差国，最终宣布的关税结果为公式计算结果的一半。根据USTR公布的对等关税公式，移项后得到imiximi，其中左边式子含义为美国对国家i加征关税后从国家i进口规模的减少量，右边式子含义为美国对国家i的贸易顺差，即对等关税设立的逻辑为通过加征关税减少美国进口，进而消除商品贸易逆差。在代入4、025这两个参数后，公式可化简为美国对某国商品贸易逆差美从某国商品进口规模。利用2024年美国对部分国家的商品贸易数据计算可得，对中国、欧盟、越南、印度、泰国、日本、韩国等引发美国贸易逆差的国家，最终宣布的关税结果为公式计算结果的一半，对应特朗普4月2日宣布关税时称，他认为美国只征收一半关税是“仁慈”的。 不过，即使部分国家为美国带来商品贸易顺差，也被征收10最低关税。如对英国等贸易顺差国，仍被加征最低的10关税。 对等关税复刻结果与加征幅度 对等关税计算结果2宣布的对等关税 50 46 40 34 36 30 24 26 25 20 20 10 10 0 10 20 中国 越南 欧盟 泰国 日本 印度 韩国 英国 特朗普对等关税计算公式及含义 资料来源：USTR，平安证券研究所 资料来源：Wind，白宫，平安证券研究所5 我们进一步梳理特朗普上任以来的关税政策，大致可以概括为针对部分国家、针对特定行业，以及普遍性的对等关税三类。其中，针对的国家主要为邻国墨西哥、加拿大，以及竞争对象中国；特定行业主要为金属、木材、汽车、半导体和药品；普遍性关税则适用于所有商品，尤其是贸易逆差国的商品。 资料来源：白宫，平安证券研究所 至此，根据特朗普上任以来的关税政策，特朗普关税20框架已初见雏形，主要服务于谈判、增加关税收入、消除不公平贸易三大目标。具体看： 议题谈判方面，特朗普以芬太尼、非法移民等议题为由针对墨西哥、加拿大、中国加征关税，其中墨西哥、加拿大因即时配合大部分关税得以豁免。值得注意的是，由于特朗普已宣布芬太尼、非法移民构成国家紧急状态，因此特朗普可以IEEPA（国际紧急经济权力法）为抓手，使得关税迅速生效，理论上关税幅度无上限。 增加关税收入与消除不公平贸易方面，特朗普对全球、大多贸易逆差国以及特定行业加征关税。其中行业关税因涉及制造业回流这一两党共识，几乎无豁免余地（仅汽车关税对墨、加有部分豁免）；全球基础10关税或更多服务于增加关税收入目标，预计豁免空间有限；针对贸易逆差国的对等关税更多旨在消除不公平贸易。 特朗普关税20执行框架 关税意图关税分类目标对象已宣布关税 加、墨、中 单独国家 谈判工具 （芬太尼、非法移民为借 口） 2月4日，对华10 2月4日加、墨25（符合《美墨加协定》商品豁免） 3月4日，对华10 全球 普遍关税 关税收入 （减赤字、弥补减税法案支 出） 4月2日，基准关税10 贸易逆差、转移国 4月2日，针对多国对等关税 金属、汽车等 行业关税 不公平贸易 （贸易逆差、制造业回流） 3月12日，钢铁、铝25关税 4月2日，汽车25关税 资料来源：白宫，平安证券研究所 当前，美国国内通胀仍显韧性，制造业滑入收缩区间，失业率有所走高，正在逐步演绎“类滞胀”剧本。 其一，美国2月PCE通胀显示服务分项粘性仍较强。2月PCE同比25，持平前值；核心PCE（美联储最为关注的通胀指标）同比28，高于前值27。尽管2月CPI出现大范围降温，但因其中住所、运输服务等出现明显放缓的分项在PCE物价指数中权重较小，2月PCE通胀粘性持续，其中服务分项粘性仍较强。 其二，美国3月ISM制造业、服务业PMI均走弱，分项延续滞胀格局。3月ISM制造业PMI录得490，低于前值的503，为今年以来的首次萎缩。其中，物价指数从前值的624进一步上升至694，而反映需求的新订单指数从前值的486进一步下行至452；3月ISM服务业PMI录得508，明显低于前值的535，勉强位于荣枯线上方。其中，物价指数从前值的626小幅降至609，但仍处于高位，就业分项恶化明显，从前值的539大幅降至462。 800 700 600 500 400 300 200 100 000 美国2月PCE通胀仍有粘性（） 美国PCE同比美国核心PCE同比 美国3月制造业、服务业PMI均走弱（） 美国ISM制造业PMI美国ISM非制造业PMI 75 70 65 60 55 50 45 40 2002 2005 2008 2011 2102 2105 2108 2111 2202 2205 2208 2211 2302 2305 2308 2311 2402 2405 2408 2411 2502 2003 2006 2009 2012 2103 2106 2109 2112 2203 2206 2209 2212 2303 2306 2309 2312 2403 2406 2409 2412 2503 35 资料来源：Wind，平安证券研究所；