美国发动“对等关税战”的影响

证券研究报告宏观专题报告2025年4月7日 分析师李怀军 执业编号：S1080510120001 FCSC 美国发动“对等关税战”的影响 wwwfirstcapitalcomcn 1 本材料可能含有特权或未公开信息（含保密信息），任何未经第一创业授权之阅读、使用、披露或转发均被禁止 核心观点风险提示 特朗普发起对所有国家加征“对等关税”，表面上是为了解决财政赤字，使制造业回流美国，但实际上是想以关税作为筹码，以解决美国巨额债务负担问题 随着美国国债偿付风险的增加，美元信用受到较大影响，而特朗普的关税政策更加动摇了美元主要国际货币的地位，国际贸易体系开始瓦解，金融市场动荡加剧，长此以往有爆发经济危机的风险 美国经济将不可避免地陷入“滞胀”，中美相互加征巨额关税将导致中美经济完全脱钩，以美国科技股为代表的美国股市盈利水平将大幅度下滑，加之无风险收益率的下行，美国风险溢价将大幅度收窄 从进出口世界占比看，关税战对中国GDP增速的影响在01048个百分点之间；若以净出口影响计算在0105之间；综合平均值应在03个百分点左右 根据“特里芬悖论”：美国巨额贸易逆差是美国作为主要国际货币的代价，特朗普的关税政策对于美元在国际贸易和美股在全球市场上的垄断地位，构成致命冲击，是不亚于美元与黄金脱钩的重大历史性事件 近年来，中国证券市场的国际化水平有所下降，国际贸易和国际金融市场将进入“春秋战国”时代，对于人民币国际化和提升中国股市的国际地位具有积极作用，中国股市具有较大发展空间 风险提示： 对上述事件发展趋势的点评，存在由于经济增长、行业竞争、外部经济环境和政策等变化，而不如预期的可能。 正文如下 2023年美国进口占比：欧盟187墨西哥154中国139加拿大137 2月1日对中国加征10关税 3月4日对中国再加10关税 3月12日起对所有进口钢铁和铝征收25关税 4月2日美国对加拿大和墨西哥（USMCA产品降外）加征25的关税 4月3日对所有汽车产品征收25的关税 4月5日美国对美国所有贸易伙伴加征10基本“对等关税” 60 50 对中国及东盟国家（除新加坡外）加征的较高关税部分，将于4月9日生效（留有谈判空间） 40 30 20 对中东、南美及大洋洲国家加征的10基本关税部分，将于4月5日生效（无谈判空间） 10 柬埔寨 老挝 越南 缅甸 泰国 中国 印尼 瑞士 南非 巴基斯坦 塞尔维亚 印度 韩国 日本 马来西亚 欧盟 以色列 菲律宾 挪威 英国 巴西 新加坡 沙特 澳大利亚 新西兰 阿根廷 埃及 秘鲁 阿联酋 0 资料来源：第一创业证券 注：美国对中国的关税水平：34101054 4月2日特朗普的“对等关税冲击”所造成的34日美国市场反映 标普500跌1081其VIX上涨111 道指跌948NASDAQ跌1179 美元指数跌80个基点兑日元跌159 10年期国债跌15个BP2年期跌24个BP 美国2024年进口额411万亿美元，对所有贸易伙伴加征‘对等关税“后，美国平均关税水平从之前略高于2上升至22，创百年以来的新高，增加 的关税约9000亿元， 加上马斯克宣称节约的1万亿美元支出，可基本弥补2024年的财政赤字 2025年美国约有3万亿美元国债到期，还有近2万亿的财政缺口，如果要实现特朗普照基本赤字降为零的目标，美国进入借新债还旧债利息的“庞式骗局”阶段 特朗普的“海湖庄园方案”：以低利率的长期债券替代到期需偿还的本金和利息 根据“特里芬悖论”：美国巨额贸易逆差是美国作为主要国际货币的代价，美国形成的巨额贸易逆差大多在资本项下流入美国证券市场 布雷顿森林体系瓦解美元与黄金脱钩 由于次贷危机冲击美国开启量化宽松 美国关税战将以美国股市资本流出为代价 亚洲金融危机 互联网泡沫破灭 美国次贷危机 欧债危机 新冠疫情冲击 美国平均进口关税从21上升到21进口价格将上升1020 风险溢价最大达450个BP 风险溢价最小达110个BP 供给侧结构性改革疫情导致中美供需错配 两次疫情冲击导致叠库 正常库存周期水平去库存周期过长 导致通缩 中外供需错配导致去库 去产能调整供求关系提高产能利用率去库存特别是房地产库存进入新一轮库存周期 去杠杆修复企业资产负债表提升企业素质 降成本降低企业运营成本提高企业竞争力 2015年11月习主席在中央财经领导小组第11次会议上首次提出“着力加强供给侧结构性改革”，同年12月在中央经济工作会议上将“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”作为2016年推进供给侧结构性改革的五大任务 中国通胀预期下滑趋势需要逆转 2023年二季度后中国陷入通缩：要走出通缩需要力争GDP缺口为正 GDP缺口实际GDP增速潜在GDP增速 资料来源：国家统计局，第一创业证券整理 以供需两方面入手提升通胀水平：提高企业盈利和居民收入预期 供给侧反内卷 积极财政 持 支需求侧提内需 对 降息降准 通胀预期的回升 蒙 不完全独立代 的货币政策尔 不 冲 外需的下行 关税战的冲击 稳定股市提升吸引力 资本项下的有限流动 美元贬值 有管理的浮动汇率制度 人民币贬值压力减轻 可能三角 资料来源：第一创业证券整理 23年全球货币贸易总额为472万亿美元，4个百分点就是19万亿美元，占中国GDP的比重为106 160 140 120 100 80 60 40 20 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 00 20 出口与进口占比之差（）世界进口金额占比中国大陆（）世界出口金额占比中国大陆（） 数据来源：Wind，第一创业证券计算整理 2023年出口金额中新兴和发展中经济体占436，发达经济体占564，其中欧元区占比244美国占比为148 数据来源：国家统计局 24年净出口对GDP的拉动为152个百分点 中国在美国进口金额中占比从217下降至131，在贸易顺差中的占比从444下降至207，中国出口对美国的依赖大幅度降低 2024年中国出口占GDP比例为189，美国占贸易顺差比例为363 若以净出口贡献计算： 下限：53622101上限：5362291053 24年净出口贡献率为291 2021年以后中国股市的国际化水平有所回落：受国际资本的影响减弱 第一创业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司研究所的客户使用。本公司研究所不会因接收人收到本报告而视其为客户。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本报告可能在今后一段时间内因公司基本面变化和假设不成立导致的目标价格不能达成的风险。 我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权归本公司所有，未经本公司授权，不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，任何媒体和个人不得自行公开刊登、传播或使用，否则本公司保留追究法律责任的权利；任何媒体公开刊登本研究报告必须同时刊登本公司授权书，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，并自行承担向其读者、受众解释、解读的责任，因其读者、受众使用本报告所产生的一切法律后果由该媒体承担。任何自然人不得未经授权而获得和使用本报告，未经授权的任何使用行为都是不当的，都构成对本公司权利的损害，由其本人全权承担责任和后果。 市场有风险，投资需谨慎。 评级类别 具体评级 评级定义 股票投资评级 强烈推荐 预计6个月内，股价涨幅超同期市场基准指数20以上 审慎推荐 预计6个月内，股价涨幅超同期市场基准指数520之间 中性 预计6个月内，股价变动幅度相对基准指数介于5之间 回避 预计6个月内，股价表现弱于市场基准指数5以上 行业投资评级 推荐 行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性 行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避 行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 联系方式 公司总部 北京办事处 深圳市福田区福华一路115号投行大厦20楼TEL075523838888FAX075525831718 PRChina518048wwwfirstcapitalcomcn 北京市西城区广宁伯街2号金泽大厦东区16层TEL01063197788FAX01063197777PRChina100140